Продажа опционов без покрытия выгодна, если верно оценить все плюсы и минусы этой стратегии. При этом оценка такого важного показателя, как «ожидаемая доходность», не всегда оказывается столь уж простым делом.

Казалось бы, чего может быть проще продажи опционов без покрытия? Выбрал ликвидный рынок, чтобы поменьше терять на спреде покупателей/продавцов. Оценил вероятность развития бокового тренда. Нашел подходящие цены исполнения опционов, которые имеют большие шансы остаться незатронутыми рынком до даты исполнения. После этого можно смело продавать отобранные контракты, чтобы наслаждаться потоком прибыли, порождаемой «усыханием» опционов в результате распада временной стоимости.

Тем не менее в подобном алгоритме действий при составлении стратегий продажи опционных контрактов без покрытия риска есть серьезный изъян. Связан он с оценкой действительных выгод, обеспечивающих реальный доход. Главная проблема обусловлена различием в уровне маржи, которую требуют биржи. Например, в России, на FORTS, основном центре торговли отечественными производными, гарантийное обеспечение по коротким опционам столь значительное, что нет смысла использовать стратегию непокрытых продаж опционных контрактов. Это обусловлено принципами определения маржи для сделок с деривативами на этой бирже.
С этой точки зрения на порядок лучше выглядят зарубежные торговые площадки. В настоящее время практически все они используют схожие подходы к оценке риска опционных позиций. Основная модель, которую применяют многие биржи при создании  систем определения маржевых требований, известна как SPAN-Margin. В ее контексте предполагается оценивать маржу коротких опционов примерно в размере, равном произведению дельты опциона на маржевые требования по фьючерсу. Кроме того, учитывается текущий уровень волатильности, ожидание ее изменения, а также текущий тренд.

Однако наличие унифицированности при определении маржевых требований отнюдь не означает, что маржевые требования пропорциональны размеру принимаемого риска. В практической торговле это означает следующее. На разных торговых площадках соотношение «стоимость опциона/маржа» весьма различается. Разумеется, при этом оцениваются опционные контракты, имеющие сходные характеристики риска.

Например, «около-денежные» опционы (цена исполнения близка к текущему рынку) или контракты с одинаковыми шансами остаться «вне-денег» к дате исполнения. Подобная картина наблюдается, даже если оценка осуществляется на однотипных активах, скажем, опционах на индексные фьючерсы. С учетом тесной ценовой корреляции между фондовыми индексами  разных стран этого не должно быть. Тем не менее эффективность работы капитала на разных торговых площадках оказывается весьма различной.

Так, наиболее привлекательны в данном ракурсе  рынки опционов на FTSE (Великобритания), DAX (Германия), S&P 500 (США), Russell 2000, Dow Jones. Опционные контракты на швейцарский фондовый индекс SMI (SOFFIX) или корейский KOSPI 200 (KSE) выглядят значительно менее выгодно. Поэтому, несмотря на высокую активность торговли и хорошую ликвидность, использовать эти инструменты вряд ли стоит с точки зрения спекулянтов, ориентирующихся в первую очередь на эффективность использования торгового капитала.

Данное обстоятельство необходимо учитывать при выборе опционов для продажи, поскольку по показателю «стоимость опциона/маржа» оценивают доходность позиции в коротких опционах. Ведь эта величина по факту будет определяться как «стоимость опциона/(маржа+резервы)». Как известно, размер резервов обычно определяется пропорционально уровню первоначальной маржи. Поэтому наиболее употребительная формула для оценки доходности коротких опционов имеет такой вид: «стоимость опциона/первоначальная маржа, скорректированная коэффициентом».

Указанный поправочный коэффициент каждый инвестор устанавливает самостоятельно. Кто-то считает, что можно продавать опционы, сохраняя резервы в размере около 50% от начальной маржи, что означает долю работающего капитала примерно в 2/3 от общего лимита на опционную позицию. Иные полагают, будто следует иметь много большие резервы, которые превышают первоначальную маржу по коротким опционам в 2–3 раза. При этом справедливости ради надо заметить, что наиболее подходящий коэффициент должен быть равен по меньшей мере 4 или даже 5, если в планы инвестора не входят достаточно регулярные потери денег от продажи непокрытых опционов.

Как бы там ни было, но прежде, чем продавать опционы, надо внимательно оценить эффективность сделки. При этом следует понимать, что это всего лишь «ожидаемая» доходность. Также надо иметь в виду следующий подвох, который всегда может принести неприятность: невысокие маржевые требования отнюдь не означают, что в период удержания торговой позиции этот показатель будет оставаться неизменным.

На самом деле он будет меняться. Если рынок относительно спокоен, то колебания маржи обычно незначительны. И наоборот: при бурных ценовых движениях этот показатель будет меняться очень сильно. В связи с этим надо заметить, что в преддверии очень сильных движений рынка маржа по коротким опционам на фьючерсы, как правило, снижается значительно. По сути, это очень похоже на «затягивание» инвесторов в рынок, стимулируя их к новым продажам опционных контрактов. А опыт показывает, что в эти моменты лучше такие торговые позиции закрывать.