Глобальный валютный рынок уже два десятилетия оторван от реалий производства и торговли. Годовой объем общемирового экспорта составляет всего 3% оборота FOREX. Загадку фантастического объема операций на валютном рынке не объяснить с помощью традиционной макроэкономической теории. Ключ к ней можно найти, лишь углубившись в природу валютных операций и поняв стимулы, которые толкают игроков их совершать.

Не по дням, а по часам

Глобальный валютный рынок далеко не всегда был таким огромным. В 1969 г. ежедневный оборот торговли иностранными валютами в Нью-Йорке составлял всего $800 млн. Несколько сот миллионов долларов США – вот максимальный объем валютных сделок в середине XX века. С переходом на плавающие валютные курсы появилась возможность сверхдоходных спекуляций и, с другой стороны, потребность в хеджировании рисков.

В 1979 г. впервые появляется статистика сделок в международных финансовых центрах, что позволило оценить оборот глобального валютного рынка. Всего по ведущим центрам – Нью-Йорк, Лондон, Токио, Париж, Франкфурт, Цюрих, Сингапур и Гонконг – ежедневный оборот операций достигал $75 миллиардов.

Первый опыт плавающих курсов показал, что Милтон Фридмен, рекламировавший плавание как стабильную валютную систему, ошибался. На деле она оказалась крайне рисковой системой, и как только это выяснилось, оборот рынка резко подскочил. FOREX рос буквально не по дням, а по часам: каждые три года его объем удваивался. К началу 1990-х годов оборот ежедневных операций почти дотянул до астрономической суммы в 1 трлн. долларов.

Национальные центральные банки под эгидой Банка международных расчетов регулярно, раз в три года, проводят исследование рынка. В 1998 г., на пике мирового финансового кризиса, FOREX достиг своего апогея, ежедневный оборот составил около $1.5 трлн. Последние годы наблюдается сокращение числа сделок и снижение оборота глобального валютного рынка (табл. 1). В течение трех лет после кризиса в Юго-Восточной Азии среднедневной оборот уменьшился на 20%. Основное сокращение пришлось на спот-рынок, оборот которого упал с $570 млрд. до $390 млрд. в день. Как предполагают эксперты, причиной снижения стало повсеместное распространение электронных сетевых валютных бирж.

Таблица 1. Среднедневной оборот глобального валютного рынка, $ млрд.

Источник: Central bank survey of foreign exchange and derivatives market activity in April 2001: preliminary global data // BIS press release №31/2001E, 9 October 2001, p. 4.

В июле 2003 г. Банк международных расчетов анонсировал исследование рынка на 2004 г. Его особенностью должен стать рост участвующих центральных банков с 48 до 54, а также уточнение дефиниций исследования, что, безусловно, увеличит точность оценок. Пересчет покажет, скорее всего, снижение оборота валютного рынка, однако вряд ли цифры будут различаться на порядок.

FOREX как был, так и останется лидирующим мировым финансовым рынком. Его характеристики превосходят любые другие показатели международной экономики. К примеру, общемировой экспорт товаров и услуг в 2001 г. составил $7511 млрд., прогноз МВФ на 2004 г. – $9432 млрд. То есть дневной объем мирового экспорта в будущем году составит всего 3.1% оборота рынка FOREX.

Прайс-мейкинг

Значительная часть оборота валютного рынка представляет собой междилерские сделки (операции прайс-мейкеров). Согласно данным Банка международных расчетов, на межбанковский сектор приходится около 60% оборота FOREX (рис. 1). По некоторым экспертным оценкам, междилерский оборот составляет до 80% объема валютного рынка. Большинство операций проводится крайне ограниченным кругом банков, что говорит о высокой концентрации рисков.

Таблица 2. Доли банков на глобальном валютном рынке

Источник: Euromoney, FX Survey, 2002

В таблице 2 приведены доли ведущих прайс-мейкеров на глобальном валютном рынке. На первую десятку банков приходится 54% рынка. У каждого из ведущих игроков годовые доходы от выполнения функций прайс-мейкера и маркет-мейкера на финансовых рынках составляют значительную долю суммарных доходов. К примеру, Citigroup в прошедшем году заработал в качестве дилера $522 млн., что составляет 17% доходов инвестиционно-банковских услуг и 4% совокупных доходов банка.

Прайс-мейкер постоянно сталкивается с проблемой оптимизации управления своей позицией. Аналогичную задачу решают коммерческие банки (управление наличными денежными средствами) и производители (управление товарно-материальными запасами).

Одна из наиболее популярных моделей была разработана М. Миллером и Д. Орром еще в середине 1960-х годов. Она представляет собой хороший компромисс простоты и реализма. Применительно к валютному рынку ее суть сводится к следующему.

Прайс-мейкер хранит определенный остаток средств в иностранной валюте. По первому требованию он обязан удовлетворять спрос и поглощать предложение трейдеров, в результате чего его позиция изменяется непредсказуемым образом. Чтобы полноценно выполнить функцию прайс-мейкера, а также сохранять низкий валютный риск, банк не может позволить себе значительное отклонение позиции от нормы. Он продает и покупает валюту, если размер позиции зашкаливает за определенный уровень, например, среднее значение позиции плюсминус стандартное отклонение (квадратный корень из дисперсии или среднее значение отклонения от среднего).

Таким образом, размер позиции свободно плавает в рамках заданного диапазона. Его границы зависят преимущественно от трех факторов: операционных издержек, объема заявок трейдеров и процентной ставки денежного рынка. Низкие ставка и издержки, а также высокая активность трейдеров приводят к тому, что прайс-мейкеру приходится часто корректировать свою позицию.

Эффективность модели Миллера-Орра была неоднократно проверена на данных о ежедневных денежных потоках различных рыночных игроков. Результаты, которые были получены, аналогичны или лучше тех, которые достигаются интуитивными действиями портфельных управляющих.

«Эффект горячей картофелины»

Хотя модель Миллера-Орра и позволяет понять поведение прайс-мейкеров, она не объясняет, какой эффект их поведение оказывает на рынок в целом. В отличие от маркет-мейкеров рынка ценных бумаг, прайс-мейкеры на FOREX корректируют свою позицию путем совершения сделок, а не изменения двухсторонних котировок. Выплескивая на рынок избыток собственной позиции или поглощая ликвидность, один прайс-мейкер провоцирует изменение позиции других прайс-мейкеров. Те, в свою очередь, моментально реагируя, также начинают балансировать остаток валют, чтобы оптимизировать размер позиции.

Возникает цепочка операций, которая вызывает многократное увеличение оборота рынка FOREX. Один трейдер с большим лотом способен вызвать такой мультипликативный эффект, что импульс от его операции пройдет всех крупнейших прайс-мейкеров по несколько раз.

Со стороны это может походить на перекидывание горячей картофелины из одной руки в другую до тех пор, пока картофелина не остынет. С подачи какого-то комментатора процесс перераспределения избытка или дефицита позиции по всему рынку и получил название «эффект горячей картофелины». Прайс-мейкеры перекидывают друг другу такую валютную «картофелину», пока позиции всей цепочки банков не придут в норму.

Специфика поведения валютных дилеров имеет далеко идущие последствия.

Во-первых, она позволяет понять динамику валютных курсов. Значительная часть оборота на FOREX никак не связана с фундаментальными макроэкономическими факторами. По этой причине обменные курсы слабо или вовсе никак не реагируют на макропеременные. В сравнении с ними валютные курсы обладают большей волатильностью и непредсказуемостью. Провал в объяснении динамики обменных курсов с позиций стандартной теории требует перехода от классического фундаментального анализа к микроэкономическому анализу, получившему название «микроструктурный подход к валютному курсу».

Во-вторых, неверное понимание природы операций на FOREX ведет к ошибкам регулирования валютного рынка. Традиционный макроэкономист в большом объеме валютных сделок видит только одни спекуляции. Ему в голову не приходит, что значительный оборот может быть связан с риск-менеджментом прайс-мейкеров.

Если сторонники фундаментальных взглядов возьмут верх в дебатах о рынке, для FOREX это может закончиться весьма плачевно. В частности, за рубежом и в родных пенатах неоднократно высказывалось предложение о введении налога на трансграничные операции (т.н. налога Тобина). Сторонники налогообложения уверены, что он уменьшит спекулятивную активность на рынке и, соответственно, будет способствовать его стабилизации.

В действительности налог Тобина затруднит риск-менеджмент прайс-мейкеров. Они будут вынуждены расширить спрэды и сократить предложение ликвидных средств. В результате налог приведет к обратному эффекту – повышению волатильности обменных курсов валют.