Фундаментальный анализ

Экономический рост в США пошел на убыль. Главное тому свидетельство - данные о том, что прирост ВВП в третьем квартале составил 2.7% в годовом выражении. Для сравнения, в первом квартале этот показатель составил 4.8%, а во втором - 5.6%. Среди основных причин замедления темпов роста называются сокращение государственных расходов и снижение конкурентоспособности американских товаров на внешних рынках вследствие роста курса доллара.

Темпы роста могли быть еще ниже, если бы не повышение уровня потребления внутри страны, которое является определяющим фактором для более чем двух третей всей американской экономики. Так, в сентябре уровень потребления вырос на 0.8% (0.5% в августе). Индивидуальные доходы населения в том же месяце, включая правительственные субсидии фермерам, выросли на 1.1% (+0.4% в августе), что является самым высоким значением с октября 1999 г. Расходы на товары длительного пользования в сентябре увеличились на 1.5%. Всего же в III квартале уровень потребления вырос на 4.5% в годовом исчислении по сравнению с 2.7% во II квартале.

До этого председатель ФРС Алан Гринспен не раз отмечал, что чрезмерный рост внутреннего потребления может стать одной из основных причин ускорения темпов инфляции. Поэтому главной целью повышения процентных ставок в течение последнего года было замедление темпов роста экономики именно через снижение уровня потребительских расходов. Однако до сих пор существенного улучшения ситуации не наблюдалось.

В октябре было зафиксировано снижение индекса настроений потребителей (Consumer Confidence) со 142.5 до 135.2. Это самое низкое значение с октября 1999 г. и ниже прогнозного значения 140.0. Индекс настроений потребителей является очень важным показателем, поскольку тесно взаимосвязан с уровнем внутреннего потребления. На ожидания потребителей относительно будущих перспектив повлияли общий рост процентных ставок, рекордно высокие мировые цены на нефть и повышенная волатильность американского фондового рынка.

В сентябре чикагское отделение Национальной ассоциации менеджеров по оптовым закупкам (NAPM) сообщило о самом сильном падении индекса NAPM в абсолютном выражении, начиная с мая 1980 года. Индекс снизился с 62.4 в августе до 49.6, что является самым низким значением этого показателя за последние 21 месяц.

Показатель продаж новых домов в сентябре вырос на 9.2%. По данным Briefing.com, проводившей опрос среди экономистов, ожидалось, что продажи новых домов вырастут лишь на 3.9%. Столь значительный прирост (самый высокий с марта этого года) - реакция рынка на сокращение предложения в данном сегменте и некоторое снижение процентных ставок по ипотечному кредитованию. Так, ставки по 30-летним ссудам под залог недвижимости снизились в сентябре до 7.68% годовых, тогда как в мае они превышали 8.5%.

По данным Министерства труда США, производительность труда в промышленном секторе в третьем квартале выросла на 3.8%. Во втором квартале прирост производительности составил 6.1%. Стоимость единицы рабочей силы за тот же период увеличилась на 2.5%. Несмотря на то, что показатель стоимости рабочей силы продемонстрировал самые высокие темпы роста со второго квартала 1999 г., тем не менее, за последние 12 месяцев общий прирост производительности труда составил 5%, тогда как рост стоимости единицы рабочей силы за тот же период - только 0.1%.

Среди других новостей о состоянии американской экономики хотелось бы отметить, что безработица в США второй месяц подряд остается на рекордно низком за последние 30 лет уровне 3.9%. Прогнозировалось, что в октябре безработица вырастет до 4.0%. Ситуация на рынке труда в США по-прежнему остается крайне напряженной, но, в отличие от весны этого года, уже никто не говорит, что это ограничивает экономический рост.

Индекс импортных цен после взлета в сентябре сразу на 1.2% в октябре снизился на 0.5%, в том числе за счет снижения мировых цен на нефть на 3.2%. Удешевлению импорта также способствовало укрепление доллара относительно основных мировых валют.

Бывший министр финансов США, а ныне директор и председатель исполнительного комитета Citigroup Inc. Роберт Рубин, выступая на экономическом форуме в Токио, заявил, что, несмотря на некоторую неопределенность относительно степени вероятности «мягкой посадки» американской экономики, ее позиции в долгосрочной перспективе выглядят очень привлекательно. В качестве одного из серьезных рисков, представляющих угрозу для всей мировой экономики, он выделил то, что постепенное замедление темпов роста в США не сопровождается адекватным экономическим подъемом в Европе и Японии.

Он также отметил, что для укрепления курса евро странам ЕС необходимы реальные действия по повышению инвестиционной привлекательности их экономик. В отношении Японии он сказал, что в центре проводимой экономической политики должны быть структурные реформы, направленные на устранение чрезмерной зарегулированно-сти японской экономики и ее большую открытость.

О компании

Xerox Corp. - крупнейший мировой производитель копировальной и другой офисной техники. В перечень основных направлений работы компании входит разработка, производство, продажа и послепродажное обслуживание машин для дома и офиса. Компания предлагает своим клиентам широкий ассортимент копировального, печатного, факсимильного и другого оборудования, начиная от простой техники для частных пользователей и заканчивая сложнейшими профессиональными типографскими комплексами с полным производственным циклом.

На сегодняшний день Xerox принадлежит более 30% американского рынка цифровой копировальной техники. На долю США приходится около 55% общего объема продаж компании. Однако, несмотря на столь сильные позиции, которые занимает Xerox на самом емком в мире рынке, в последнее время компанию преследует полоса неудач, что сказывается на ее финансовых результатах и динамике курса акций.

24 октября были анонсированы результаты работы компании за III квартал этого года. Убытки компании составили $167 млн., или $0.26 на акцию, включая убытки мексиканского отделения Xerox в размере $55 млн., или $0.06 на акцию, тогда как за аналогичный период прошлого года компания получила прибыль $339 млн., или $0.47 на акцию. В текущем году кварталом ранее прибыль компании составила $145 млн., или $0.22 на акцию.

Если не брать в расчет отрицательные итоги работы мексиканского филиала, убытки компании составили $0.20 на акцию, что оказалось хуже ожиданий рынка. Аналитики предсказывали убытки в размере $0.19 на акцию. Ранее, до официального объявления Xerox о том, что результаты третьего квартала будут ниже прогнозов рынка, сделанного 2 октября, ожидалось, что в III квартале компания получит прибыль $0.12 на акцию.

Выручка компании в III квартале составила $4.46 млрд., что на 3.7% ниже аналогичных показателей прошлого года, когда компания получила $4.63 млрд., и на 4.9% меньше $4.69 млрд., полученных компанией кварталом раньше. В то же время, несмотря на общее ухудшение результатов деятельности, наметился существенный рост на некоторых стратегически важных для компании направлениях. Так, доходы Xerox в секторе цветных печатающих устройств в третьем квартале выросли на 74% и составили 16% от общей выручки компании (9% годом ранее).

На пресс-конференции, посвященной обсуждению низких результатов работы компании, главный исполнительный директор Xerox ПолЭллар (Paul Allaire) назвал итоги III квартала «досадными» и «недопустимыми», а финансовый директор компании Барри Ромерил (Barry Romeril) так прокомментировал приведенные выше «досадные» цифры: «В третьем квартале значительно уменьшилась величина валовой прибыли, что было обусловлено снижением спроса на продукцию компании в результате общего снижения деловой активности в стране, некоторыми ошибками в сбытовой политике, высоким курсом доллара и постоянно растущим уровнем конкуренции в отрасли».

В тот же день были обнародованы планы реструктуризации компании, которые, по мнению руководства Xerox, должны существенно улучшить финансовое состояние компании и повысить ее ликвидность и устойчивость уже к 2001 году. При этом назывались следующие основные мероприятия по финансовому оздоровлению и повышению эффективности работы Xerox:

- продажа избыточных активов на общую сумму $2-4 млрд., в том числе некоторых подразделений в составе самой Xerox, доли в совместном предприятии Fuji Xerox, ликвидация всемирной сети фирменных сервисных центров Xerox и сокращение масштабов бизнеса в Китае;

- снижение общего уровня издержек компании в 2001 г. на сумму около $1 млрд.;

- программа, предусматривающая сокращение общего числа работников компании более чем на 5,000 человек и др.

Кроме того, было решено сократить размер дивидендных выплат в III квартале на 75%, с $0.20 до $0.05 на 1 акцию.

Руководство компании приняло решение продать часть принадлежащего Xerox 50%-ного пакета акций в совместном предприятии Fuji Xerox его второму владельцу - японской Fuji Photo Film Co. При этом глава Xerox Пол Эллар уверил, что его компания не собирается снижать свое участие в СП ниже 25%.

В конце октября стало известно о том, что Xerox подыскивает совладельца для уникального исследовательского центра в Пало-Альто (PARC), принадлежащего компании. При этом в качестве инвестора Xerox хотела бы видеть не компанию-конкурента, а какой-нибудь венчурный фонд. Этим самым Xerox вынуждена была признать, что за 30-летнюю историю существования легендарного PARCа компания так и не смогла сделать его работу достаточно эффективной с точки зрения получения прибыли от коммерческого использования разработанных здесь инноваций и изобретений.

Будущий совладелец должен суметь поставить на коммерческую основу работу центра, в недрах которого зародились персональный компьютер, компьютерный манипулятор «мышь», основы графического интерфейса, на базе которого впоследствии были построены операционные системы сначала Apple, а затем и Microsoft, и где когда-то работали такие люди, как Джон Варнок (John Warnock) - один из создателей Adobe Systems Inc., и основатель 3Com Corp. Боб Меткальф (Bob Metcalf).

Представлявшая план реструктуризации бизнеса компании президент и коммерческий директор Xerox Энн Мулкахи (Anne Mulcahy) заявила: «Наши усилия будут сконцентрированы на росте денежных потоков и рентабельности работы компании и в то же время - на дальнейшем укреплении наших позиций на стратегически важных направлениях деятельности. Все действия будут проводиться при соблюдении строгой финансовой дисциплины и постоянном контроле, но мы вынуждены двигаться вперед без малейшего промедления».

Глава Xerox пояснил, что, несмотря на необходимость как можно скорее завершить начатую реструктуризацию, компания не будет распродавать свои активы по бросовым ценам и ожидает выручить за них предусмотренные планом $2-4 млрд.

В целях снижения общей величины издержек Xerox в 2001 г. на $1 млрд., г-жа Мулкахи назвала следующие меры:

- ликвидация подразделений компании с дублирующимися функциями;

- территориальное перераспределение ресурсов;

- сокращение числа собственных сервисных центров и заключение долгосрочных договоров на послепродажное обслуживание оборудования со специализированными компаниями;

- тщательный пересмотр бюджета НИОКР и определение четких приоритетов и путей развития компании на перспективу.

В тот же день, когда были объявлены результаты за III квартал, агентство Standard & Poor's снизило краткосрочный и долгосрочный кредитные рейтинги Xerox. Причиной тому послужили убытки компании в завершившемся квартале, ожидающиеся убытки по итогам текущего квартала, а также прогнозируемое снижение рентабельности работы компании в следующем году.

В конце октября на ежегодной выставке Xplor 2000 рынку были представлены две абсолютно новые печатающие системы для бизнеса класса high-end: Xerox DocuPrint 115 и DocuPrint 155 (скорость черно-белой печати 115 и 155 стр./мин. соответственно). Благодаря этим новинкам компания надеется существенно укрепить свои позиции на высококонкурентном рынке офисного оборудования. Таким образом, сегодня Xerox является единственным производителем полной гаммы высокопроизводительных печатающих устройств для бизнеса со скоростью печати от 65 до 180 стр./мин.

Вскоре после этого сразу три продукта компании - высокопроизводительные многофункциональные цифровые печатно-копировальные комплексы Xerox Document Centre 460, 470 и 480 получили премию влиятельного американского журнала «Лучшие приобретения для бизнеса» (Better Buys for Business) как лучшие в своем классе. По словам главного редактора журнала, «вручая Xerox эту премию четвертый год подряд, мы еще раз признаем лидерство компании в области цифровой печати».

3 ноября Xerox объявила о сокращении величины дебиторской задолженности на $530 млн., или на 18%. Как заметил аналитик Salomon Smith Barney Джонатан Розенцвейг (Jonathan Rosensweig), инвесторы позитивно отреагировали на новость о снижении дебиторской задолженности (вообще, высокий уровень как дебиторской, так и кредиторской задолженности - одна из основных проблем, стоящих сегодня перед компанией). В результате акции компании поднялись на $0.88 (+10.1%) до $9.50 за акцию.

Однако, как стало известно ранее, это сокращение произошло в том числе за счет продажи долгов на сумму $315 млн. Это говорит о том, что Xerox по-прежнему испытывает затруднения в части своевременного взыскания долгов с покупателей. Поэтому планом реструктуризации предусматривается внедрение альтернативных форм продаж, применение которых «не сказывается на состоянии баланса компании». В частности, предполагается сокращение объемов операций по предоставлению техники в лизинг и кредитованию покупателей.

Таблица 1. Рост доходов

Из таблицы 1, отражающей ожидания участников рынка относительно перспектив развития компании, видно, что рынок настроен оптимистично по отношению к объявленному плану реструктуризации бизнеса Xerox и вероятности роста доходов в следующем году. В долгосрочной перспективе рост доходов должен стабилизироваться на уровне, близком к среднерыночным показателям (S&P 500), поскольку отрасль, в которой работает Xerox, сегодня уже можно отнести скорее к традиционной, «старой» экономике, нежели к быстрорастущим сегментам IT-рынка.

Анализ финансового состояния компании

Для анализа финансового состояния компании использовались две основные формы публичной финансовой отчетности - квартальные и годовые бухгалтерские балансы и отчеты о финансовых результатах (таблицы 2 и 3). Конец финансового года в компании - 31 декабря.

Таблица 2. Бухгалтерский баланс

Таблица 3. Отчет о финансовых результатах (поквартально)

Начало нового 2000 финансового года было для Xerox неудачным. Первый квартал компания закончила с убытками $243 млн. Кварталом раньше компания получила прибыль $294 млн. Выручка снизилась на 18.5%, с $5.4 млрд. в IV квартале 1999 г. до $4.4 млрд. в I квартале 2000 г. Вместе с тем, такая статья, как себестоимость, динамика которой в принципе должна быть близка к динамике выручки, поскольку отражает в основном переменные издержки, уменьшилась только на 15%, а величина коммерческих и других постоянных расходов вообще выросла на 1.7%. Можно предположить, что одной из причин этого явилась неэффективная сбытовая политика, проводившаяся компанией.

Всего за первые 9 месяцев 2000 г. убытки Xerox составили $265 млн., или $0.45 на акцию. За аналогичный период прошлого года компания получила прибыль $1.13 млрд., или $1.57 на акцию. Выручка, полученная компанией за три квартала 1999 и 2000 г., составила $13.79 млрд. и $13.58 млрд. соответственно. То есть если в прошлом году на каждый доллар выручки от реализации приходилось 8 центов прибыли, то в этом году, реализуя продукцию на 1 доллар, компания терпела убытки 4 цента.

Чистая прибыль - это конечный интегральный результат производственной, инвестиционной и финансовой деятельности компании. Прибыль компании в краткосрочном плане может снизиться, например, из-за увеличения долгосрочных вложений. Для оценки эффективности основной (в нашем случае производственной) деятельности Xerox более корректно применять показатель операционного дохода как разницу между выручкой и суммой постоянных и переменных издержек компании за период.

За первые девять месяцев 1999 г. операционный доход Xerox составил $2.05 млрд., а в 2000 г. - $0.57 млрд. При сопоставимых значениях выручки операционный доход компании уменьшился в 3.6 раза. В третьем квартале текущего года компания вообще имела отрицательный операционный доход, то есть выручки не хватало даже для покрытия затрат на производство и реализацию продукции.

В начале года существенно вырос уровень задолженности компании. За первый квартал краткосрочная задолженность увеличилась на 48.2% до $5.9 млрд. Вместе с серьезными трудностями, с которыми столкнулась компания в части погашения дебиторской задолженности, составлявшей к тому же более 63% всех текущих активов, все это могло привести к снижению уровня ликвидности компании и повышению угрозы банкротства. Кроме того, в первом квартале в общей структуре текущих активов произошло снижение доли наиболее ликвидных статей и увеличение удельного веса малоликвидных активов.

Во втором квартале компании удалось перевести часть задолженности из краткосрочной в разряд долгосрочной, что способствовало повышению уровня ликвидности и финансовой устойчивости. Коэффициент текущей ликвидности (Current Ratio) вырос с 1.33 до 1.6, коэффициент срочной ликвидности (Quick Ratio) - с 0.84 до 1.0, что в целом соответствует общепринятым нормам. Крайне низкой оставалась лишь абсолютная ликвидность (значение коэффициента абсолютной ликвидности на 1 июля составило 0.01 при нормальном значении 0.15 - 0.2).

Кроме того, представители Xerox напомнили, что компания имеет существенный резерв ликвидности в виде кредитной линии на сумму $7 млрд., открытой ей группой из 58 банков. Хотя можно предположить, что первоклассной компании с годовыми оборотами порядка $20 млрд. для привлечения кредита в $7 млрд. не пришлось бы привлекать такое количество кредиторов. Это свидетельствует о высоких кредитных рисках и сомнениях кредиторов в должном уровне кредитоспособности заемщика. Компания также имеет крайне низкий уровень финансовой устойчивости. Это обусловлено высоким удельным весом заемных источников в общей структуре капитала, который на 1 июля составлял около 58%. Коэффициенты «задолженность/собственный капитал» и «долгосрочная задолженность/собственный капитал» на 1 июля имели значения 3.44 и 2.61 соответственно, то есть в целом риски кредиторов Xerox существенно выше рисков ее акционеров (см. также таблицу 4 и рис. 2).

Рис. 1

Рис. 2

Рис. 3

Таблица 4.

Низкие значения коэффициента финансовой устойчивости, показывающего, какая часть активов компании сформирована за счет долгосрочных источников, и коэффициента финансовой независимости как отношения величины собственного капитала к сумме активов (0.61 и 0.17 соответственно) означают, в частности, повышенные риски акционеров вследствие высокого удельного веса задолженности компании в структуре источников финансирования.

Ожидается, что по итогам 2000 года финансовые результаты деятельности компании будут отрицательными. Это означает, что отрицательными будут и показатели рентабельности ее работы, тогда как еще в прошлом году эффективность компании была заметно выше, чем в среднем по отрасли (таблица 5).

Таблица 5.

Анализ рынка акций компании

Акции Xerox котируются на NYSE под тикером XRX. На рис. 4 изображена динамика курса акций компании за последние 12 месяцев.

Финансовые трудности и неудачи этого года не могли не сказаться на поведении курса акций Xerox. Начиная с середины марта, когда котировки достигли максимальных значений в этом году ($29.3125 за акцию), всего за семь месяцев они упали на 77% до $6.75. Только за один день 2 октября, когда было объявлено, что третий квартал компания закончит с убытками, акции подешевели на 25.7%.

После того, как был анонсирован план реструктуризации компании, рынок практически не получал позитивных новостей, способных толкнуть котировки вверх. Сам план реструктуризации не получил однозначных оценок специалистов, поэтому курс продолжал демонстрировать весьма вялую динамику. Очевидно, ожидается, что предлагаемых мер по выведению компании из кризиса будет недостаточно. Теперь надо ждать отчетов за IV квартал, когда станет ясно, насколько эффективно работает антикризисная программа и есть ли у компании шансы поправить свое положение в 2001 году.

Резюме

На основании проведенного анализа результатов деятельности, финансового состояния и рыночных перспектив Xerox Corp. акциям компании присваивается инвестиционный рейтинг «hold» («держать») и устанавливается ценовой ориентир (target price) на ближайшие 12 месяцев $24.