Заканчивающийся год оказался не самым плохим для единой европейской валюты. Хотя и особо удачным его назвать нельзя. Обвальное падение, продолжавшееся на протяжении двух лет, с ноября приостановилось. За прошедший год евро смог укрепить свои позиции против иены, сохранил стабильность против стерлинга, но испытал некоторое снижение против доллара США. Был ли уходящий год всего лишь временной паузой перед будущим обвалом, или евро может рассчитывать на рост в но- вом году?

ФРС против ЕЦБ

Рис. 1. Темпы роста ВВП Еврозоны.

Экономические успехи стран Еврозоны в 2001 г. не впечатляют. Темпы роста ВВП (рис. 1), составившие 3.5% в прошлом году, сократились до 1.5-2.0% (по нашим оценкам, ближе к нижней границе этого диапазона). Год начался достаточно успешно (+0.5% в 1 квартале), однако во II квартале экономический рост практически остановился (+0.1%), а в мае-июне евро испытал наиболее сильное падение.

Четвёртый квартал ещё не закончился, но уже сейчас можно констатировать, что теракты в США крайне негативно отразились на Европе, вызвав резкое падение доверия потребителей и производителей. Существенно ухудшился деловой климат – к примеру, в Германии индекс делового климата сейчас находится на минимальном за последние восемь лет уровне. Обычно падение индикаторов доверия и делового климата до столь низких значений сигнализирует о прекращении роста экономики в целом. Поэтому мы считаем, что в четвертом квартале европейская экономика если ещё и не вошла в состояние экономического спада, то уже балансирует на грани рецессии.

Экономические тенденции в Европе явно негативны. Но ведь валютный курс – это всегда две стороны одной медали. Сопоставление макроэкономических тенденций в США и Европе показывает, что кардинальных отличий в текущем состоянии нет. А вот что касается ожиданий, то по Штатам они сейчас более позитивны, чем по европейским странам. И ключевую роль в этом играют действия властей.

Последний год совершенно наглядно продемонстрировал базовые отличия в политиках, проводимых европейскими и американскими финансовыми властями. И в Европе, и в США заканчивающийся год характеризовался достаточно сильным экономическим замедлением. Однако в схожих экономических условиях действия ФРС и ЕЦБ кардинально отличались.

С начала года ФРС США проводит сверхагрессивную (пожалуй, не имеющую аналогов в истории) политику смягчения кредитно-денежных условий: резко снижает учётные ставки, накачивая экономику ликвидностью. С начала года учётные ставки снижались десять раз: с 6.5% до минимального уровня за последние 40 лет – 2.0%. Не исключено, что в декабре ставки составят 1.75%, а в начале 2002 г. опустятся до 1.5%. Основной целью такой политики является стремление добиться снижения долгосрочных процентных ставок, от которых зависят и инвестиционная активность в экономике, и внутренний спрос. Частично с этой задачей удалось справиться.

Так, к примеру, ставки по 30летним ипотечным кредитам снизились с 8.0% прошлой осенью до 7.0% накануне терактов (и примерно 6.3-6.4% в начале ноября). Снижение этих ставок всего лишь на 1% обеспечило стабильность спроса на рынке жилья – продажи домов на протяжении года не только не сокращались, но даже демонстрировали небольшой рост. После терактов произошёл сильный обвал спроса на жильё, и пока трудно сказать, восстановится ли он. В то же время снижения ставок по долгосрочным кредитам коммерческих банков на те же 1-2% оказалось недостаточно, чтобы вызвать оживление инвестиций в корпоративном секторе. Годовые темпы сокращения частных внутренних инвестиций (порядка 17.5% в структуре ВВП США) на протяжении трех кварталов составляли около 10-12%.

Своей политикой ФРС пока не удалось достигнуть главной цели – радикально снизить стоимость долгосрочных заимствований и простимулировать инвестиции. И это является одним из основных поводов критиковать ФРС за низкую эффективность и ставить под сомнение действия А. Гринспена в принципе. Впрочем, выводы здесь делать рано, так как цикл снижения ставок продолжается.

Однако нестандартные действия ФРС в 2001 г. выполнили, по крайней мере, одну важную функцию – смягчили падение доверия потребителей и позволили удержать фондовый рынок от краха. Это, в свою очередь, помогло сохранить внутренний спрос на достаточно высоком уровне (в III квартале, несмотря на начало рецессии экономики США в целом, темпы роста частного потребления оставались положительными, составив 1.2% в годовом исчислении).

Финансовые власти США немало делают для поддержания рыночных ожиданий. Помимо кредитно-денежных механизмов стимулирования, американцы со второй половины года крайне активно задействуют бюджетно-фискальные рычаги воздействия на экономику. Так, летом произошло снижение подоходного налога, населению возвращена часть переплаченных в начале года средств.

После терактов правительство Штатов выступило с новыми налоговыми инициативами и расширило расходную часть бюджета в виде прямой помощи пострадавшим компаниям и увеличения финансирования национальной обороны. Последняя статья в бюджете США растёт в 2001 г. наиболее быстрыми темпами – в III квартале годовые темпы составили 5.0%.

Главная опасность экспансионистской бюджетной политики, которую американская администрация однозначно будет продолжать в 2002 г., кроется в росте процентных ставок и депрессировании частных инвестиций. Но это происходит лишь в том случае, когда финансирование расходов идёт за счёт активных заимствований и роста бюджетного дефицита. Однако американский бюджет пока имеет солидный запас прочности: с 1997 г. он был профицитным, за четыре года суммарное превышение доходов над расходами составило порядка $0.5 триллиона.

По итогам последнего финансового года, закончившегося 30 сентября, профицит составил $127 млрд. И хотя в новом финансовом году бюджет с высокой долей вероятности окажется дефицитным, накопленный в предыдущие годы солидный резерв позволит в течение 2002 г. проводить активную бюджетную политику, не вызывая при этом побочных эффектов (в частности, удорожания кредитов). Рост государственных расходов, помимо прямого влияния, окажет и косвенное – простимулирует рост производительности, которая является главным фундаментальным фактором долгосрочного роста экономики.

Кстати, темпы роста производительности по-прежнему остаются высокими (+2.7% в III квартале), и это, пожалуй, ключевой момент, позволяющий с оптимизмом смотреть на долгосрочные перспективы американской экономики. Но чтобы реализовать позитивный сценарий, экономика США должна продемонстрировать начало роста в первой половине 2002 г. Иначе потенциал кредитно-денежного и бюджетно-фискального стимулирования экономики в значительной степени будет исчерпан, и тогда экономика США с большой вероятностью двинется по пути Японии, оказавшейся сейчас в замкнутом круге.

Итак, активные действия властей США позволяют сохранять оптимизм в отношении американской экономики. А что же Европа, которая, как мы выяснили выше, тоже находится не в лучшей экономической форме и требует стимулирования?

На протяжении всего года Европейский Центральный банк медлил со смягчением кредитно-денежной политики. Лишь после терактов в США и радикального ухудшения цесс несколько ускорился: учётные ставки, находившиеся до 11 сентября на уровне 4.25%, опустились к середине ноября до 3.25% (рис. 2).

Рис. 2. Динамика учётных ставок в Еврозоне.

Что касается долгосрочных процентных ставок в Европе, то они, как и в США, держатся на высоком уровне (табл. 1), и дальнейшее их снижение видится необхо- димым.

Таблица 1. Процентные ставки в Еврозоне*

* В качестве ставок на 5, 10, 30 лет приведена доходность по соответствующим гособлигациям

Однако, судя по последним заявлениям ЕЦБ, европейские финансовые власти не горят желанием столь же агрессивно, как ФРС, снижать учётные ставки. Продиктовано это особенностью политики ЕЦБ и видения им своей роли в экономическом регулировании.

Главной своей задачей ЕЦБ видит борьбу с инфляцией. Политика довольно прямолинейна: задано два ориентира – инфляция (2%) и темпы роста денежной массы М3 (4.5%). Увеличение темпов роста денежной массы на фоне превышающей целевой уровень инфляции – это однозначный сигнал для ЕЦБ сохранять жёсткую кредитноденежную политику (высокие ставки направлены на замедление роста денежного предложения). Если же ЕЦБ видит, что темпы роста М3 упали, а инфляция удовлетворительна, либо намечаются дефляционные процессы, то это служит сигналом для финансовых властей стимулировать рост денежной массы путём снижения ставок.

Как видно, в этой модели не учитывается ситуация в экономике, а всё крутится вокруг взаимосвязи денежных агрегатов и инфляции. Так и есть. В отличие от ФРС США, которая одной из основных своих целей видит стимулирование экономического роста в стране, представители ЕЦБ неоднократно подчёркивали, что их цель – это контроль инфляции, а всем остальным пусть занимаются правительства (снижают налоги, проводят структурные реформы, изменяют трудовое законодательство и т.д.). Поскольку до сих пор инфляция в Еврозоне превышает целевой уровень, а темпы роста денежного предложения вообще находятся на рекордных максимумах (более 7%), то и активных действий со стороны ЕЦБ ждать не приходится. Но, может быть, правительства европейских стран возьмут на себя ношу стимулирования экономики? Ситуация в бюджетной сфере не позволяет на это надеяться.

Бюджеты европейских стран – это бюджеты пусть и с маленьким, но дефицитом. Причём параметр бюджетного дефицита – один из ключевых в валютно-экономическом соглашении европейских стран. Иными словами, правительства связаны обязательствами жёсткой бюджетной политики и, в отличие от США, не имеют возможности резко наращивать расходы. Сокращение налогов также исключено как фактор, способствующий росту дефицита.

Итак, у рынка нет оснований рассчитывать на активную поддержку европейской экономики со стороны властей. Именно это различие и позволяет в настоящий момент оценивать экономические перспективы США как более благоприятные в сравнении с европейскими, что, в частности, и находит отражение в динамике валютного рынка.

Евро/доллар – ближайшие перспективы

Сейчас у рынка нет оснований считать евро более привлекательным в сравнении с долларом США. Перспективы американской экономики выглядят всё-таки более благоприятными, чем в Еврозоне. Однако и делать ставку на доллар явно рано – экономическая рецессия в Штатах в самом разгаре, и никаких прямых сигналов улучшения ситуации нет (имеются косвенные сигналы – рост фондового рынка, положительная динамика производительности).

Подобная расстановка сил предполагает, скорее, консолидацию валютного курса в течение ближайших 1-3 месяцев. Диапазон этой консолидации – примерно 0.88-0.925.

Если в указанный период ожидания скорого восстановления экономики США будут подогреваться действиями властей, и фондовый рынок продолжит карабкаться наверх (пока рыночные настроения в отношении Штатов лишь улучшаются), то евро/доллар может испытать краткосрочный провал до 0.85 (ниже этого уровня в перспективе до трех месяцев курс евро мы не видим). Если же рост фондового рынка США приостановится (это нам кажется более вероятным), то евро, скорее всего, останется в указанном канале.

Момент истины, т.е. выход из нынешнего состояния консолидации и определение направления долгосрочного тренда, произойдёт ближе к весне. Текущие рыночные ожидания предполагают начало роста экономики США во II квартале. Если эти ожидания подтвердятся, то над евро, возможно, начнут сгущаться тучи.

Впрочем, не думаем, что мы вновь увидим обвальное падение единой европейской валюты, подобное тому, что наблюдалось в 1999-2000 гг. Дело в том, что восстановление экономического роста в США не означает возвращения к прежним 4-5% годового роста экономики. Лучшим сценарием для Штатов в ближайшее десятилетие видится средний рост порядка 1-3% в год.

Изменилась и продолжает меняться геополитическая ситуация. Растёт влияние Китая в Юго-Восточной Азии, Россия начинает жёстко бороться за свои интересы по всему миру. Поэтому ресурсы (людские, финансовые, природные), битву за которые столь легко выигрывали Соединённые Штаты в 90-х годах (результат победы над СССР в «холодной войне»), уже не будут с такой лёгкостью доставаться Америке, а, следовательно, и подавляющая гегемония Штатов будет сокращаться.

В обозримом будущем экономика США останется мировым лидером, но её отрыв от всего мира может начать сокращаться. Поэтому не думаем, что рост доллара продолжится прежними темпами (если вообще продолжится). В случае реализации благоприятного сценария в экономике США курс евро по отношению к доллару, скорее всего, несколько снизится. Возможный диапазон колебаний валютного курса в 2002 г. в этом случае составит 0.80-0.90. Не стоит забывать и о позитивном эффекте введения в обращение наличного евро.

Более интересные события на международном валютном рынке будут происходить, если не оправдаются ожидания, что экономика Штатов восстановится. Во II полугодии возможности стимулировать экономику у властей США будут значительно слабее, чем сейчас. Поэтому, если сроки восстановления будут вновь перенесены, то можно прогнозировать кардинальное ухудшение рыночных ожиданий со всеми вытекающими для доллара последствиями. На графике (рис. 3) чётко просматривается десятилетний нисходящий тренд и разворотная фигура (двойное дно), сформировавшаяся в последние два года.

Рис. 3. График EUR/USD (по месяцам).

Подтверждением этой фигуры станет пробитие уровня 0.96. Если мы увидим евро выше этой отметки, то, на наш взгляд, с высокой долей вероятности можно будет предсказывать движение валютного курса к линии долгосрочного тренда, т.е. примерно в район 1.1. Рост до этих вершин, думаем, займёт год-полтора. Сейчас мы оцениваем вероятность возобновления экономического роста в США в следующем году как 50/50 и затрудняемся сказать, какой из двух описанных сценариев поведения валютного курса является более вероятным.

Можно ли ожидать обвального падения доллара, если экономика США так и не сумеет выкарабкаться из рецессии в ближайший год? Думаем, что такое исключено в принципе (по крайней мере, в 2002 г.). События, последовавшие после 11 сентября, наглядно продемонстрировали, что все страны заинтересованы в сохранении статус-кво. Это выразилось в координированных действиях, направленных на поддержание доллара, – абсолютно все центробанки ведущих стран приняли участие в спасении доллара.

Активные действия предпринимали и финансовые чиновники из стран Большой семерки, своими заявлениями давшие понять, что не допустят никаких потрясений на мировых рынках. Все мы в очередной раз убедились, что мировая финансовая система является самоподдерживающейся, и её главным автоматическим стабилизатором служит всеобщая заинтересованность в устойчивости доллара. Очевидно, что его девальвация нанесёт удар по всем – от крупнейших транснациональных корпораций до пенсионерки из российской глубинки. Пострадают и компании, и страны, держащие серьёзную часть своих резервов в американских облигациях. Выигравших от краха основного актива сбережений (в настоящий момент – доллара) в целом не будет. А раз так, то все ресурсы мировой экономики будут брошены на поддержание текущей стабильности.

Именно этот вывод и заставляет нас говорить об отсутствии риска мировых финансовых катаклизмов в ближайшем будущем.