С 1 мая 2006 г. в два раза снижены нормативы резервирования средств при ведении валютных операций, связанных с оттоком и притоком капитала. Кроме того, отменен норматив обязательной продажи части валютной выручки. 

Это сделано для того, чтобы обеспечить плавный переход российской экономики к валютному режиму, который предусматривает с 1 января 2007 г. ведение валютных операций без ограничений, и выполнение мероприятий по достижению полной конвертируемости рубля. Также отмечалось, что принятое решение обусловлено состоянием российской экономики. Для нее ныне характерны позитивная динамика макроэкономических показателей, профицит госбюджета, высокий уровень официальных золотовалютных резервов, систематическое превышение предложения иностранной валюты над спросом на нее внутри страны. Попытаемся разобраться, как все это повлияет на российский валютный рынок.

Приток капитала освободят от преград

Объявленное снижение нормативов резервирования является важным подготовительным шагом в переходе к валютной либерализации. Однако само по себе снижение не стимулирует приток средств нерезидентов на российский финансовый рынок. Шаг, скорее, формальный, психологически подготавливающий возможных инвесторов к тому, что совсем скоро двери на российский финансовый рынок полностью распахнутся.

По мнению Goldman Sachs и PriceWaterhouseCoopers, среди четверки наиболее привлекательных для инвесторов развивающихся рынков BRIC (Бразилия, Россия, Индия, Китай) только Россия и Китай не могут пока похвастаться полной конвертируемостью своих валют. Поэтому грядущая либерализация обещает привлечь в Россию значительные объемы иностранного капитала.

Предпосылки к этому уже давно сформированы. Западный спрос на бумаги развивающихся рынков, в т.ч. российского, давно проявил себя, однако преграды в отечественном законодательстве препятствовали удовлетворению этого спроса. В 2005 г. приток иностранных инвестиций в нашу страну вырос на 32.4% по сравнению с 2004 г. – до $53.65 млрд. Из них $13.07 млрд. приходится на прямые инвестиции.

Активизация западных инвесторов в отношении России смахивает на начало инвестиционного бума. Благодаря укреплению рубля и росту цен на нефтепродукты, профицит бюджета России растет, создавая ей в глазах мировой общественности репутацию надежного заемщика. Укрепление курса рубля привело к улучшению инвестиционного климата России. В связи с чем западные инвесторы приняли решение о вложениях в наши ценные бумаги.

Но из-за законодательных ограничений интерес западных инвесторов до сих пор распространялся преимущественно на российский фондовый рынок. К рублевым долговым бумагам интерес так же велик, однако приток инвестиций в них пока много ниже вложений в акции.

Конечно, заинтересованные в российских бумагах нерезиденты уже давно нашли способы обходить преграды и вкладываться в российские облигации, но на внутреннем рынке государственных ценных бумаг РФ участие западных кредиторов было до сих пор крайне мало. С отменой ограничений их участие должно увеличиться, а конкуренция за российские бумаги – возрасти. В результате ставка по государственным ценным бумагам может снизиться.

Кому достанется увесистый кусок мировых финансов?

Отечественные компании за кредитами все чаще «подаются на запад» из-за невыгодных условий, сложившихся в России. Но после валютной либерализации внутренний долговой рынок станет более емким, а условия кредитования наверняка станут более конкурентными и выгодными. Поэтому есть предпосылки к тому, что российские компании будут активнее занимать внутри страны.

Иностранные инвесторы уже давно оценили рублевые бумаги и валюту, и высокий спрос нерезидентов на фоне законодательных сложностей заставил искать альтернативный выход на рынок. Так, в конце 2004 г. Европейский инвестиционный банк (впервые после кризиса 1998 г.) разместил ценные бумаги, номинированные в долларах, но полностью привязанные к курсу рубля. Эти шаги подтверждают наличие высокого спроса нерезидентов на рублевые активы. А значит, после валютной либерализации приток западных денег на российский рынок облигаций увеличится за счет прихода инвестиционных фондов и других категорий инвесторов.

Недавно Global Investor Magazine сообщил, что перегруженные деньгами азиатские и ближневосточные центральные банки собираются инвестировать миллиарды долларов своих валютных резервов в долговые рынки развивающихся стран. Ранее они старались избегать вложения в эти рисковые активы и предпочитали высокорейтинговые бумаги, теперь же почти треть из них готова рискнуть.

Консервативные в выборе объектов инвестирования пенсионные фонды США и Европы также активизировали покупку бумаг развивающихся рынков. Арифметика проста: на кону – увесистый кусок мировых финансов, находящийся в поиске достойного пристанища, претенденты на победу – наиболее перспективные развивающиеся рынки. С отменой ограничений на приток и отток капитала одним из наиболее привлекательных претендентов может стать Россия.

Грядет эра самобытного движения курсов

Значительные вливания западных средств в российскую финансовую систему усилят дисбаланс спроса и предложения валюты на внутреннем валютном рынке, который и без того страдает от притока большого объема экспортной выручки. До настоящего момента возникающие избытки помогал изъять Банк России, однако после либерализации ему будет сложнее справиться с этим. Объемы продаж валютной экспортной выручки к тому моменту не станут меньше, несмотря на снижение норматива обязательной продажи части валютной выручки до нулевого значения. Для финансирования текущей деятельности экспортеры в любом случае будут вынуждены продавать от 30% до 80% получаемой валюты.

Огромный поток валюты, проходящий через российский рынок, значительно повысит спрос на рубли, а их предложение на рынке будет не успевать удовлетворить стремительно растущие потребности. Это создаст дефицит рублей и приведет к их значительному удорожанию. Курс национальной валюты начнет укрепляться быстрыми темпами, независимо от мировых тенденций. Может статься, что на российском валютном рынке наступит эра самобытного движения курсов под влиянием внутренних факторов спроса и предложения безотносительно внешних тенденций.

Приток краткосрочного капитала приведет также к росту волатильности курса рубля, к тому же «свободное плавание» грозит ему атаками валютных спекулянтов. Высокая волатильность валютного курса чревата негативными последствиями для экономики, ее дестабилизацией. Но, полагаю, атаки спекулянтов на рубль вполне способен отразить ЦБ РФ, у которого уже сейчас достаточно резервов для этого.

В любом случае, отмена законодательного регулирования текущих и капитальных валютных операций может стать реальной угрозой устойчивости рубля и российской финансовой системы.

Укрепление рубля: плюсы и минусы

Одной из приоритетных макроэкономических задач, поставленных президентом РФ Владимиром Путиным, является поддержание низкого курса рубля. Пока монетарные власти плохо справляются с этим. Однако падение преград на пути иностранного капитала в Россию может похоронить мечты о слабом рубле навсегда: укрепление российской валюты станет неизбежным следствием валютной либерализации.

Полагаю, власти это понимают и готовы принести рубль в жертву созданию имиджа России как добросовестно идущей по пути реформирования страны. В преддверии вступления в ВТО и президентских выборов 2007-2008 гг. это особенно важно.

Негативные последствия полной конвертируемости могут сказаться и на российской промышленности. Укрепление национальной валюты постепенно вытесняет с рынка предприятия, не связанные с экспортом сырья, и требует развития производства. Правительство все чаще в последнее время выражает беспокойство по этому поводу, говоря, что «Россия вечно существовать на нефтяные доходы не будет, но пока этих доходов в избытке, нужно диверсифицировать промышленность».

Эффект девальвации рубля к доллару, полученный в результате дефолта 1998 г., был исчерпан в конце января 2006 г., и курс долла ра в реальном выражении составил 101.4% от посткризисной отметки. В результате искусственный резерв, дающий российским производителям конкурентное преимущество, полностью исчерпан, и в дальнейшем игра для них пойдет по более суровым правилам в условиях жесткой конкуренции с импортом.

Укрепление рубля, с одной стороны, ведет к удешевлению импорта и в сочетании с инфляционными процессами – к снижению внешнеторговых барьеров для его притока. С другой стороны – дает возможность модернизировать производственные мощности (износ и загрузка которых на многих сырьевых предприятиях уже приближаются к максимумам) за счет удешевления процесса.

Удорожание рубля может дойти до того уровня, когда от доллара в срочном порядке поспешат избавиться и бизнес, и банки, и население. Иными словами, одним из последствий валютной либерализации может стать активная дедолларизация российской экономики (начало которой уже положено). Это очень позитивный момент, поскольку для любой страны естественным средством платежа должна быть национальная валюта. Вдобавок сильный рубль будет способствовать росту благосостояния населения и платежеспособного спроса.

Полагаю, укрепление рубля в результате перехода к либеральной курсовой политике будет иметь положительный эффект в том случае, если российская экономика и промышленность смогут адаптироваться к новому валютному курсу и крепкому рублю.

Инфляция может стать неуправляемой

В результате падения преград на пути западного капитала в Россию тщетные попытки ЦБ РФ справиться с мощным инвестиционным потоком и не потерять контроль над курсом национальной валюты могут быть чреваты неуправляемой инфляцией. Кстати сказать, одним из важных, но пока недостижимых, условий полной конвертируемости рубля центробанк называет инфляцию не выше 4% в год.

Борьба с инфляцией ведется с разных фронтов, но «скорой помощью» является Стабилизационный фонд, который абсорбирует деньги, приходящие в страну. Министр финансов Алексей Кудрин отмечает, что без Стабфонда прирост денежной массы в 2005 г. составил бы не 38.6%, а все 70.5%, а среднегодовая инфляция подпрыгнула бы до 18.2% с фактических 12.7%.

От эффективности поглощения Стабилизационным фондом избыточных денег будет зависеть, насколько быстро Банк России перейдет к свободному курсообразованию. ЦБ РФ предполагает сделать это в течение 3-5 лет, но если Стабфонд не справится со своей задачей, процесс может затянуться.

Свободное курсообразование – необходимое условие для перехода к более жесткому контролю над инфляцией, который собирается внедрить ЦБ РФ. Инфляционное таргетирование станет новой вехой в развитии российской экономики за счет более эффективного выполнения поставленных задач по инфляции.

Стабилизационный фонд ныне выполняет функцию «ковша» экскаватора, вычерпывающего из российской финансовой системы избыточную денежную массу. Сначала она вычерпывалась для стерилизации в Стабфонде, но с недавних пор извлеченные из обращения деньги будут реинвестироваться в иностранные ценные бумаги, в первую очередь – в американские гособлигации. В результате образуется интересный «круговорот» капитала в мировой финансовой системе: богатство России, растущее от экспорта природных ресурсов, углеводородов (в т.ч. в США), будет изыматься в Стабфонд, но не будет работать на благо нашей страны, а уйдет обратно в Америку.

На мой взгляд, единственным положительным моментом инвестирования средств Стабфонда в иностранные бумаги будет частичное нивелирование эффекта быстрого укрепления рубля из-за наплыва валюты в период высоких цен на энергоносители и снятия валютных ограничений.

Когда ограничения снимут, и рубль уйдет в свободное плавание, его курс будет стремительно расти, приближаясь к «справедливому» уровню, потому что Банк России не сможет уже регулировать ситуацию. В мировой практике адекватным валютным курсом принято считать курс, рассчитанный на основе паритета покупательной способности. По этому показателю рубль явно недооценен и имеет большой потенциал укрепления.

Рассчитанный журналом The Economist курс рубля на основе так называемого «индекса Биг-Мака» (базирующегося на предположении, что курсы валют разных стран должны быть такими, чтобы стоимость Биг-Мака в любой стране в пересчете на американские доллары была одинаковой) показал его недооцененность относительно доллара на 52%.

Согласно расчетам The Economist, в реальности доллар должен стоить чуть больше 13.7 рубля. Это значит, что после отмены валютного регулирования рубль в долгосрочной перспективе будет стремиться к данному уровню. При этом против евро рубль будет падать. В реальности же курс рубля, даже по истечении 5 лет вряд ли поднимется до уровня, рассчитанного по паритету покупательной способности.

Явный плюс для имиджа России

Несмотря на то, что Россия подходит к полной конвертируемости рубля с грузом нерешенных экономических проблем (в частности, с высокой инфляцией), власти не собираются откладывать подготовку к либерализации «до лучших времен». Таким образом они хотят улучшить имидж России в глазах мировой общественности, особенно на фоне желания вступить в ВТО.

Не исключено, что подобное «рвение» оценят международные рейтинговые агентства, и когда наберется достаточно «плюсов», могут повысить кредитный рейтинг России уже в 2006 г. Хотя, к примеру, Standard & Poor’s заявило в конце января, что вряд ли будет пересматривать кредитный рейтинг РФ в ближайшие 12 месяцев.

Думается, одобрительное отношение к происходящим подвижкам будет и со стороны мировых финансовых кругов, в частности, МВФ. Он не раз высказывал серьезные претензии ЦБ РФ за нерасторопность в проведении валютной либерализации и призывал прекратить участие в валютных интервенциях на бирже и отпустить рубль в свободное плавание. В целом, продвижения к валютной либерализации будут играть на руку имиджу России в глазах мирового сообщества.

Скорее благо, нежели зло

Дальнейшие шаги к валютной либерализации, по словам зампреда ЦБ РФ Константина Корищенко, могут быть сделаны раньше 1 января 2007 г. Однако подготовка к ним не окажет влияния на текущую ситуацию на валютном рынке. Зато отмена законодательного регулирования текущих и капитальных валютных операций может стать реальной угрозой устойчивости рубля и российской финансовой системы.

Предстоящая либерализация распахнет двери иностранному капиталу на российский долговой рынок. Следствием большого притока валюты, как уже отмечалось, неизбежно станет укрепление рубля. Причем темпы его роста, вероятно, ускорятся, и уже через 2-3 года курс российской валюты может повыситься до 18-20 рублей за $1.

С переходом к либерализации российскому валютному рынку придется регулировать дисбалансы спроса и предложения валюты собственными силами, при невмешательстве Банка России. А повышенный спрос на рублевые ресурсы в отсутствии адекватного предложения грозит ухудшить ликвидность российской финансовой системы.

Теоретически, невмешательство ЦБ РФ в валютные торги должно сделать российский валютный рынок более зависимым от тенденций FOREX и состояния ликвидности российской финансовой системы. Однако в реальности наличие проблем с последней будет всегда влиять на доллар.

Несмотря на все плюсы и минусы грядущей валютной либерализации, она скорее благо, нежели зло, т.к. способствует росту доверия к национальной валюте внутри страны и за рубежом. А это необходимо России для дальнейшего развития.