Экономика США после трагических событий чаще предполагает негативные аспекты в прогнозных оценках – резкое падение индекса уверенности, снижение спроса, рост финансовых и политических рисков, прямые экономические потери и т.д. Однако, как ни странно это звучит, нынешний кризис может принести американской экономике немалую пользу. В частности, рост государственных расходов, неизбежный в результате осуществления правительственных программ экономической поддержки и восстановления разрушенных сооружений в центре Нью-Йорка, позволит укрепить американскую экономику. В соответствии с антикризисной политикой Дж. Кейнса, значительный рост государственных расходов – это именно то, что нужно экономике во время кризиса.

Заочный спор брокеров

Большинство инвесторов не расценивают происходящее на фондовом рынке как катастрофу. Многие брокеры с удивлением отмечают очень спокойную реакцию инвесторов, оперирующих небольшими суммами. Конечно, происходит переоценка систематических рисков, связанных с вложением в американские акции, но главное – паники удается избежать.

Не все так страшно, как можно подумать, если посмотреть на динамику котировок американских акций. Финансовая система США вполне способна справиться с кризисом.

Более того, решительность изменений, которым подвержена американская экономика, должна способствовать тому, что оздоровление будет проходить достаточно быстро. И если не произойдет других значительных политических потрясений, американская экономика с честью выйдет из этих неурядиц.

Трагедия 11 сентября поставила перед рынком новые вопросы. Как пересматривать систематические риски, какой степени допущения делать при составлении долгосрочных сценариев, как отделить эмоциональную составляющую в оценках? Поэтому среди крупнейших российских брокеров возник заочный спор о рекомендациях по инвестиционным портфелям.

Компания Никойл рекомендует продать все акции и перевести средства в доллары. «Теперь мир вряд ли будет таким, каким он был раньше», – говорится в отчете компании. Более умеренная позиция у Тройки-Диалог. Стратег компании Джеймс Фенкнер говорит, что нецелесообразно держать в наличных более 10% активов.

Мы согласны с мнением, что человечество действительно столкнулось с вызовом, который в целом изменяет картину мира. Рекомендации инвестиционной компании АТОН, исходящие из сценария, предполагающего долгосрочную устойчивость рынков и их значительный внутренний потенциал, возможно, кто-то назовет достаточно радикальными (рекомендуемая составляющая наличности – 30%), кто-то достаточно умеренными (все-таки только 30%). Но, так или иначе, мы призываем серьезно оценить текущие позиции и возможные сценарии.

Изменения в портфеле

Корректировки в портфеле определило ухудшение конъюнктуры мировых рынков нефти и металлов. Из компаний первого сектора мы оставили акции Сибнефти, финансовые результаты которой наименее зависят от конъюнктуры, а также ЮКОСа и Татнефти (рис. 1).

Рис. 1. Структура рекомендуемого портфеля.

Отказ от акций ЛУКойла в портфеле обусловлен их ослаблением с позиции технического анализа.

Ликвидирована позиция в ГМК Норильский никель. На наш взгляд, в ближайшее время на рынке появится значительное количество акций этой компании: завершится очередной этап конвертации акций Норильского никеля. Часть инвесторов, вероятно, захотят закрыть свои позиции.

Островком стабильности выглядят акции РАО ЕЭС. 10% портфеля отведено на акции АвтоВАЗа. Соответственно, доля денежных средств возрастает до 30%.

Итоги III квартала определил форс-мажор

Итоги третьего квартала лишний раз подтвердили, что, строя самые, казалось бы, реальные прогнозы, основывающиеся на самых беспристрастных оценках и бесспорных показателях, ни в коем случае нельзя игнорировать вероятность возникновения форс-мажорной ситуации. Подобные обстоятельства, зачастую, сводят на нет все усилия аналитиков и приводят к тому, что ситуация начинает развиваться вопреки всем вероятным сценариям.

Террористические акты, совершенные 11 сентября в Нью-Йорке и Вашингтоне, стали, пожалуй, самым красноречивым примером подобных форс-мажорных обстоятельств за все время функционирования российского финансового рынка.

Действительно, оценивая результаты III квартала на российском фондовом рынке, можно достаточно уверенно говорить о том, что изменение большинства итоговых показателей и конъюнктуры рынка в целом было обусловлено именно реакцией мирового финансового сообщества на беспрецедентные террористические акты в США. Вместо плавного завершения периода летнего затишья (в июле и августе на мировых рынках традиционно господствовал боковой тренд) инвесторы столкнулись с изменением конъюнктуры не только финансового, но и других сегментов рынка, сравнимым по значимости разве что с финансовым кризисом 1998 года.

Другими словами, результаты первых недель, прошедших с момента возобновления торгов на аме- риканских площадках, фактически полностью изменили сложившуюся на мировых рынках картину.

Оценивая последствия изменения конъюнктуры мировых финансовых и сырьевых рынков для российского рынка акций, можно уверенно говорить о том, что главное воздействие на динамику котировок отечественных голубых фишек оказали события на рынке нефти. Падение мировых цен нефти, вызванное опасностью начала рецессии в американской (и, следовательно, мировой) экономике, привело к резкому изменению предпочтений участников рынка (рис. 4).

Подобное поведение инвесторов вовсе не выглядело неоправданным. Результаты макроэкономического анализа и статистические данные явно свидетельствуют о том, что экономический рост в России все больше определяется не ростом объемов экспорта, а внутренним спросом. Поэтому вполне понятна реакция инвесторов, решившихся на диверсификацию своих вложений и отдавших предпочтения не бумагам экспортноориентированных предприятий, а акциям компаний, работающих для отечественного потребителя. Яркий пример тому – рост котировок акций энергетических компаний (ЕЭС России и Мосэнерго) на фоне сопоставимого по значению снижения цен нефтяных бумаг (рис. 5).

Рис. 5. Изменения за период с 24 по 28 сентября.

Учитывая это, можно предположить, что обращающиеся на рынке акции компаний, деятельность которых ориентирована на внутреннее потребление (к примеру, предприятий энергетической и пищевой промышленности), улучшат свое положение в глазах инвесторов.

Рост спроса на некоторые категории бумаг будет поддержан не только благоприятным развитием макроэкономической ситуации, но и корпоративными событиями внутри отраслей и секторов промышленности. В частности, привлекательность энергетических бумаг, очевидно, будет расти по мере осуществления декларированных планов реструктуризации отрасли. То же самое можно сказать об акциях ряда телекоммуникационных компаний. Реструктуризация отрасли (в отличие от электроэнергетики) здесь уже приобрела достаточно реальные очертания. Ожидания инвесторов по поводу коэффициентов конвертации региональных телекоммуникационных компаний в головные, т.е. попытка сыграть на арбитраже, определяет и будет определять в следующем квартале изменение их котировок. К примеру, акции ПТС выросли в третьем квартале на 36%.

Вышесказанное, впрочем, вовсе не означает, что в нынешних условиях инвесторам стоит обращать внимание исключительно на энергетические, телекоммуникационные и прочие потребительские акции, полностью игнорируя бумаги нефтяных компаний. Как показывают итоги III квартала, лидерами роста цен стали акции Мегионнефтегаза и Оренбургнефти. Рост данных бумаг был обусловлен возможностью арбитража при переходе на единую акцию нефтяных холдингов.

Несмотря на то, что вероятность рецессии в американской экономике (которая неминуемо распространится за пределы США) достаточно велика, есть все же основания полагать, что усилия стран-членов ОПЕК увенчаются успехом, и цены на нефть останутся на приемлемом уровне. К слову, российский бюджет на 2002 год будет бездефицитным при условии, что среднегодовая цена на нефть не опустится ниже $17 за баррель.

Поэтому, если конъюнктура мирового рынка нефти в ближайшее время стабилизируется, можно ожидать, что российские нефтяные бумаги, капитализация которых составляет более 70% всей капитализации отечественного рынка, быстро восстановят утраченные позиции.

Таким образом, можно сделать вывод, что перспективы российского рынка акций в среднесрочном плане выглядят совсем не плохо. Динамика котировок отечественных бумаг в краткосрочном периоде не столь однозначна. Результаты последней недели квартала в равной степени позволяют предположить продолжение коррекции цен как в сторону повышения, так и понижения котировок, обусловленной ослаблением конъюнктуры ведущих мировых рынков (рис. 3 и 4).

Рис. 3. Изменение мировых фондовых индексов и цен на некоторые биржевые товары в III квартале 2001 г.

Рис. 4. Лидеры российского фондового рынка в III квартале 2001 г.

Оптимистические прогнозы имеют шансы

Госкомстат РФ опубликовал основные показатели социальноэкономического положения России за январь-август 2001 г., а также данные об экономическом росте в I полугодии. Обнародованная информация свидетельствуют о том, что сомнения относительно реальности правительственных прогнозов роста ВВП на 4% по итогам года были не совсем обоснованными (табл. 1).

Таблица 1. Изменение прогнозов аналитиков и экономистов в течение года

Источник: Центр развития (по данным опроса более 20 компаний)

Данные Госкомстата свидетельствуют о 5%-ном экономическом росте в I полугодии по отношению к соответствующему периоду прошлого года. На фоне этих данных Правительство Российской Федерации увеличило свой прогноз темпов экономического роста до 5.5% (номинальный объем ВВП составит при этом 9.095 трлн. руб.). Мы, в свою очередь, полагаем, что рост ВВП по итогам года составит 5%, но допускаем, что и правительственный про- гноз вполне реален.

Нам пока неизвестна структура ВВП по расходам во II квартале, но по динамике последних десяти кварталов с момента кризиса 1998 года можно сказать, что вес чистого экспорта в общем объеме ВВП по-прежнему высок, если сравнивать с докризисным уровнем. Доля чистого экспорта в структуре ВВП варьирует возле отметки 20%. Около 50% приходится на расходы домашних хозяйств, 15% составляют расходы государства и 15% – инвестиции предприятий. Это свидетельствует о том, что средний объем инвестиций в структуре ВВП за последние десять кварталов ниже, чем объем чистого экспорта, что лишний раз доказывает зависимость экономического роста в стране от состояния платежного баланса.

Рост промышленного выпуска в январе-августе составил 5.3% (при годовом сопоставлении). Основными лидерами роста в промышленности в текущем году являются микробиологическая, полиграфическая и стекольная отрасли, рост производства в которых составил, соответственно, 88.9%, 23.6% и 16.5% (рис. 2). Поскольку доля этих отраслей в общем объеме промышленного выпуска крайне мала, то и общий рост промышленного производства несопоставим с ростом в этих отраслях. Основными движителями промышленного выпуска являются электроэнергетика, топливная промышленность, машиностроение и пищевая отрасль, продемонстрировавшие рост на 1.8%, 6.1%, 8.5% и 8%, соответственно.

Рис. 2. Рост по отраслям в промышленности в январе-августе 2001 к январю-августу 2000 г.

Значительное снижение инвестиций можно рассматривать как одну из основных причин замедления темпов экономического роста в текущем году и последующих периодах. По предварительным данным Госкомстата, инвестиции в основной капитал в январе-августе увеличились на 7.5% по сравнению с ростом на 17.8% за соответствующий период прошлого года.

По-прежнему обнадеживает рост оборота розничной торговли. По итогам восьми месяцев он составил 10% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Тем не менее, необходимо отметить, что из-за изношенности основных средств большинства отраслей экономики значительный рост потребительского спроса не сможет стимулировать реальный рост ВВП в долгосрочном периоде. В этом году цены производителей увеличились на 9.8%, а потребительские цены – на 13.2%. Одной из основных причин этого стала стабилизация цен производителей (после резкого скачка в начале 1999 г.), прежде всего, в топливной и нефтехимической промышленностях, а также в черной и цветной металлургии.

Судя по динамике основных макроэкономических показателей за восемь месяцев, можно говорить о том, что по итогам года сбудутся самые оптимистичные прогнозы аналитиков и экономистов, сделанные в последнее время. Можно с достаточной долей уверенности предположить, что к концу 2001 г. экономический рост составит 5%, рост промышленного выпуска – 4.5%, розничного товарооборота – 9%, увеличение инвестиций в основной капитал – 6%, потребительская инфляция останется в пределах 20%, цены производителей вырастут не более чем на 18%.

Мировые рынки – кто прав?

За первую неделю после возобновления торгов на американском фондовом рынке его ведущие индексы упали в среднем на 14%, за вторую – выросли на 7%. Объяснения подобной динамики ведущих индикаторов противоречивы. Одни инвесторы полагают, что рост индексов свидетельствует о том, что рынок «нащупал дно», другие, напротив, расценивают это лишь как временную приостановку затяжного падения.

Основным фактором, вызывающим подобную неразбериху, стало временное изменение правил игры на фондовом рынке и значений оценочных показателей, произошедшее в результате трагедии. В центре внимания сегодня находятся политические риски, экономические факторы отошли на второй план.

Еще одним значительным дестабилизирующим фактором являются резкие изменения в психологии инвесторов. В результате этого сформировались два противоборствующих лагеря: в одном находятся инвесторы, оценивающие американскую экономику и фондовый рынок по старинке, в другом – уверенные в том, что «в изменившемся мире будут править новые законы».

Сторонники идеи, что американский фондовый рынок достиг дна, обосновывают свою позицию следующим образом. Падение котировок, произошедшее после террористических актов, было настолько сильным, что теперь стоимость компаний низка. В частности, компании, входящие в индекс Dow Jones, торгуются со средним P/E в 22x. Кроме этого, вероятность быстрого оздоровления американской экономики значительно выросла. Следовательно, можно говорить о том, что образовались достаточные условия для возобновления долгосрочного роста индексов.

Пессимисты, в свою очередь, выдвигают следующие аргументы. Стоимость компаний все еще нельзя назвать низкой с исторической точки зрения. Будущие доходы компаний не были пока полностью пересмотрены, что сильно затрудняет оценку компаний на основе прогнозных финансовых показателей. Длительность периода, необходимого американской экономике для выхода из кризиса, нельзя оценить однозначно. Это тем более сложно, если учитывать особый характер и продолжительность последнего экономического цикла. Переоценка инвестиционных рисков далека от завершения. Этот процесс должен занять гораздо больше времени, чем полагают оптимисты. Да и политические риски все еще остаются очень высокими.

Кто из них прав – покажет время. Но осторожная позиция инвесторов, предвещающих продолжение негативных тенденций на фондовом рынке в ближайшие месяцы, выглядит более привлекательно.

Таким образом, сегодня, с одной стороны, не видно никаких существенных причин для изменения установившейся тенденции к снижению американских фондовых индексов. С другой, темпы падения котировок американских акций оставляют возможность для продолжения консолидации цен (табл. 2).

Таблица 2. Основные финансовые инструменты (квартальные результаты)

На европейском фондовом рынке в сентябре была отмечена самая лучшая неделя за последние 14 лет. Инвесторы активно покупали акции европейских корпораций, рассчитывая на восстановление экономического роста уже в следующем году.

Ситуация на рынке сырой нефти постепенно улучшается. Участники рынка осознали, что, несмотря на значительное ухудшение перспектив мировой экономики, реакция инвесторов, приведшая к фактическому обвалу цен на нефть, была слишком бурной.

Ситуация на валютном рынке остается стабильной. Курс доллара и по отношению к евро, и по отношению в иене постепенно растет. Кстати, такое положение вещей вполне соответствует планам японского правительства и отражает незавидное положение, в котором находится экономика Японии.