Финансовые результаты компаний электросвязи за первое полугодие позволяют сделать предварительные оценки возможных дивидендных выплат за 2001 год и, соответственно, дивидендной доходности. Судя по темпам консолидации, компании до лета 2002 г. не успеют объединиться в семь «супертелекомов», т.е. дивиденды за текущий год будут выплачиваться в соответствии со старой структурой отрасли.

Прибыль будет как в первом полугодии

Несмотря на то, что в первом полугодии 2001 г. все без исключения компании электросвязи продемонстрировали рост выручки в долларовом выражении, по показателю чистой прибыли, являющейся базой для расчета дивидендов, картина складывается достаточно пестрая.

К сожалению, не представляется возможным детально разобраться в причинах разнонаправленного изменения чистой прибыли на уровне отдельной компании. Понятно и то, что показатель прибыли за полгода является достаточно плохим индикатором для определения годовой прибыли. За счет одноразовых финансовых статей, переоценки основных средств, подъема заработной платы и т.д. чистая прибыль за полный год может существенно отличаться от этого показателя за первое полугодие, умноженного на два.

Отличие будет не обязательно в худшую сторону – ожидаемый осенью подъем тарифов для ряда регионов может привести к тому, что прибыль отдельных компаний во втором полугодии окажется выше, чем в первом.

В качестве иллюстрации приводим сравнение чистой прибыли компаний электросвязи за полный 2000 год с прибылью, показанной в первом полугодии (табл. 1). Рост тарифов в первом полугодии 2000 года не сильно отличался от их динамики в нынешнем году, поэтому, на наш взгляд, анализ достаточно репрезентативен.

Таблица 1. Расчет ожидаемой дивидендной доходности в 2001 году*

* Данные представлены не по всем компаниям регионов

Как видно из таблицы 1, прибыль компаний электросвязи за весь год, за редким исключением, оказывается ниже, чем удвоенная прибыль за первое полугодие.

Поскольку нет веских причин ожидать, что изменение прибыли по отдельным компаниям во втором полугодии 2001 г. будет таким же, как в минувшем году, все наши расчеты построены на самом нейтральном предположении – прибыль компаний во втором полугодии 2001 г. будет такой же, как и в первом.

Мы предполагаем, что на дивидендные выплаты по привилегированным акциям будет направлено 10% чистой прибыли, как предусмотрено уставами компаний (исключение – «Хантымансийскокртелеком»).

Обеспечить себе приличные дивиденды

Что касается дивидендов по обыкновенным акциям, мы предположили, что на их выплаты будет направлено не менее 7% чистой прибыли – как того потребовал «Связьинвест» в 2000 году. В пользу этого предположения свидетельствует желание «Связьинвеста», во-первых, добиться признания инвесторами (особенно иностранными) заслуг компании в области корпоративного управления, во-вторых – обеспечить себе приличный доход. Для расчета дивидендной доходности мы использовали котировки на продажу в системе РТС, а в случае их отсутствия – цены наших трейдеров.

Расчеты с этими предположениями показывают, что максимальная дивидендная доходность не превышает 20% на срок около года. На наш взгляд, этого недостаточно, чтобы стать единственным аргументом в пользу покупки, учитывая ошибки при прогнозировании прибыли.

Таблица 2. Арбитраж

Анализ дивидендной доходности в совокупности с возможным арбитражем на коэффициентах обмена существенно картины не меняет (табл. 2). Для трех регионов из семи (Урал, Дальний Восток, Поволжье) коэффициенты обмена уже объявлены официально. Хотя мы не обладаем информацией о коэффициентах для Сибири, Юга России и Северо-Запада, судя по динамике котировок акций отдельных компаний в течение последнего месяца, эта информация уже стала достоянием инсайдеров. Таким образом, возможности арбитража остаются лишь в одном регионе – Центральном. Однако, по нашим оценкам, среди входящих в него компаний нет ни одной, привилегированные акции которой при нынешних ценах пригодны для арбитражной игры. Что касается обыкновенных акций, дивидендная доходность по ним не превышает 2%, поэтому не делает погоды.

Таким образом, в настоящий момент ожидаемая дивидендная доходность не может стать достаточным аргументом для покупки акций региональных телекоммуникационных компаний. Однако при изменении ряда параметров – снижении цен, сужении спрэдов и просто приближении выплаты дивидендов – дивидендная доходность сможет выступить в качестве инвестиционной идеи. Поэтому мы надеемся, что опубликованные расчеты будут по- лезны для инвесторов.

Достойный ответ конкуренту

Рыночная доля немного сократилась...

Компания Вымпелком добивается хороших показателей второй квартал подряд. Опубликованные результаты деятельности во II квартале 2001 г. (можно сразу сказать о скачке чистой прибыли на 84% по сравнению с предыдущим кварталом – табл. 3) имеют особое значение, если учесть, какие отличные, выше прогнозных оценок, результаты за этот же период обнародовал главный конкурент Вымпелкома – МТС. Публикация отчетности МТС, кстати, вызвала опасения, что за летний период Вымпелком, возможно, сдал свои позиции. Несмотря на то, что Вымпелком по-прежнему отстает от лидера рынка, есть основания полагать, что разрыв между двумя главными конкурентами в области российской мобильной связи стабилизировался.

Таблица 3. Показатели деятельности за I и II кварталы 2001 г. (тыс. долл.)

Таблица 4. Доходы и акции

При текущих ценах Вымпелком торгуется с прогнозным показателем 2001 года EV/EBITDA на уровне 7.3 (табл. 4), что на 10% меньше, чем у МТС. Дисконт представляется оправданным, учитывая меньшие возможности Вымпелкома в области региональной экспансии. В то же время мы полагаем, что текущие цены акций обеих компаний не отражают их высоких темпов роста, подогреваемых быстро растущими доходами населения в России (табл. 5 и рис. 3), . Мы рекомендуем вкладывать средства в телекоммуникационный сектор, покупая акции обеих компаний, и повторяем нашу рекомендацию – «покупать» акции Вымпелкома. При этом целевая цена АДР Вымпелкома, по нашим оценкам, должна составлять $21 (рис. 2).

Таблица 5. Цены и акции

Рис. 2. Изменение цены ADR (в долларах США).

Рис. 3. Динамика курса акций за год.

Во II квартале общая абонентская база Вымпелкома выросла на 20% до 1.2 млн. человек, тогда как МТС продемонстрировала рост числа абонентов на 30% по сравнению с предыдущим кварталом. Доля Вымпелкома в чистом приросте числа абонентов снизилась до 39% (предыдущие три квартала доля компании равнялась 41%). Мы считаем, что ухудшение показателей в летний период было обусловлено тем, что торговая марка Вымпелкома не так сильна, как у МТС, – изза недоверия потребителей к качеству оказываемых компанией услуг в стандарте GSM.

Однако через некоторое время маркетинговые усилия компании должны быть вознаграждены, и мы ожидаем, что Вымпелком удержит долю в 39% в чистом приросте числа абонентов и в III квартале 2001 года (в IV квартале, когда запустит свою сеть третий оператор GSM, эта цифра, вероятно, снизится до 33%). Представители Вымпелкома заявили, что доля компании в чис- том приросте числа абонентов увеличилась за последний месяц примерно до 40%, и этот показатель останется устойчивым.

Говоря о конкуренции между ведущими сотовыми операторами, нельзя игнорировать тот факт, что и МТС, и Вымпелком пережили период взрывного роста числа абонентов в первом полугодии 2001 г. Деятельности компаний благоприятствует устойчивый рост реальной заработной платы в стране, составивший в первом полугодии 2001 г. 18% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Мы ожидаем, что эта тенденция сохранится, по крайней мере, в течение еще одного полугодия. Это значит, что нет причин ожидать снижения темпов прироста абонентов до конца года: к началу сентября число абонентов Вымпелкома составляло 1.32 млн. человек, а к концу года, по нашим прогнозам, их количество увеличится не менее чем до 1.6 млн. человек.

Churn rate компании (коэффициент выбытия абонентов) улучшился и составил 6.8% по сравнению с 7.8% (с поправкой) в I квартале 2001 г. Впрочем, этот показатель все же оказался высоким по сравнению с МТС, churn rate которой во II квартале равнялся 4.9%.

...Но выручка превзошла ожидания

Главным сюрпризом оказался рост средней выручки на абонента (ARPU), которая увеличилась на 2.3% по сравнению с предыдущим кварталом и составила $27.7.

Произошло это благодаря увеличению на 15% средней ежемесячной продолжительности разговора (MOU) до 108 минут (интересно, что у МТС показатель MOU вырос лишь на 9%, в результате чего показатель ARPU снизился на 2.5%).

Таким образом, хотя ARPU у МТС ($39) по-прежнему остается на 43% выше, чем у Вымпелкома, мы считаем, что значения этого показателя у двух компаний вскоре выйдут на один уровень (рис. 1).

Рис. 1. Значения ARPU выходят на одинаковый уровень.

По нашим оценкам, средний показатель ARPU в 2001 г. у Вымпелкома составит $25. Это несколько меньше собственного прогноза компании (около $27).

Высокий показатель ARPU и впечатляющий рост числа абонентов обеспечили существенный рост выручки во II квартале – до $94.7 млн. (это на 19% больше по сравнению с предыдущим кварталом и на 6.4% выше наших прогнозных оценок).

Учитывая высокие показатели II квартала, в особенности больший, чем ожидалось, рост числа абонентов, мы повысили наш прогноз полной выручки за год до $410 млн.

Результат контроля над затратами

Чистая прибыль компании подскочила на 84% по сравнению с предыдущим кварталом и составила $9.4 млн (табл. 3). Динамика этого показателя по сравнению с предыдущим годом еще более впечатляющая – в I квартале 2000 г. компания имела убыток в размере $7.5 млн.

Рентабельность EBITDA Вымпелкома увеличилась еще на 2.9 процентных пункта и составила 37.9% – главным образом, благодаря отставанию темпов роста затрат на обслуживание от темпов роста выручки. Компания объясняет сни- жение удельной себестоимости использованием большего количества недорогих федеральных номеров и улучшением условий межсоединений.

Однако общие, сбытовые и административные затраты выросли по сравнению с предыдущим кварталом на 25%.

Это стало следствием, прежде всего, роста средней стоимости привлечения одного абонента (SAC), которая выросла на 8% по сравнению с предыдущим кварталом и составила $42.3. Скачок затрат – свидетельство отчаянных усилий Вымпелкома не проиграть конкуренту в летний период, которые, впрочем, оказались не совсем оправданными.

Однако мы ожидаем, что во II полугодии компания сумеет удержать показатель SAC под контролем, чтобы он соответствовал росту выручки. Представители компании, кстати, подчеркнули, что руководство Вымпелкома собирается уделять этому вопросу особое внимание.

В то же время, представители Вымпелкома заявили, что, по их прогнозам, рентабельность во II полугодии должна снизиться в связи с началом деятельности третьего оператора GSM в Москве, а также изза значительного падения показателя ARPU в регионах.

Прогнозируемая компанией на II полугодие рентабельность EBITDA в 33% представляется разумной. «Альфа-групп» делает всё для обеспечения успешной региональной экспансии.

Сделка с «Альфа-групп» принесла столь необходимые для региональной экспансии средства, и Вымпелком гарантированно сумеет добиться увеличения объемов своей деятельности в области мобильной связи за пределами московского лицензионного района. В 2001 г. компания планирует инвестировать в регионы $140 млн. и еще $140 млн. – в 2002 г. Основной целью Вымпелкома в краткосрочном периоде является активация лицензий во всех крупных регионах (Центральном, Поволжском, Сибирском и на Северном Кавказе). Также критически важным представляется получение лицензии в Северо-Западном регионе, но компания пока не представила никакой подробной информации по этому вопросу.

Мы не очень обеспокоены тем, что МТС немного опережает Вымпелком с активацией своих региональных лицензий, поскольку Вымпелком имеет небольшое преимущество по количеству потенциальных абонентов. Однако нас беспокоит тот факт, что «Альфагрупп» владеет лишь чуть больше 25% акций Вымпелком-Регион (с возможностью увеличения этой доли до 49% через два года). Это значит, что в долгосрочной перспективе баланс Вымпелкома останется несколько смещенным от регионов к центру. Поэтому мы считаем, что акции МТС заслуживают небольшой премии по отношению к бумагам Вымпелкома.