В последнее время инвесторы на российском фондовом рынке уделяют повышенное внимание суверенному кредитному рейтингу. Высокие ожидания его повышения служат сильной поддержкой рынку и дают повод для спекулятивного роста акций. Какова же на самом деле связь между уровнем кредитного рейтинга, фондовым рынком и стоимостью отдельной акции? Какой при этом должна быть стратегия инвестора? На эти и другие вопросы отвечает аналитик инвестиционной группы «Резерв-Инвест».

Механизмы воздействия

Изменение кредитного рейтинга может воздействовать на размер спроса на фондовом рынке несколькими способами. Вот три наиболее простых из них.

1. Через ставку дисконтирования. Как известно, многие финансовые модели оценки бизнеса или акций компаний базируются на дисконтировании будущих доходов компаний или их чистого денежного потока. Дисконтируя финансовые потоки прибыли или чистые денежные потоки, финансовые аналитики получают некую стоимость бизнеса, приведённую к текущему моменту времени. Одним из основных элементов данных финансовых моделей является дисконтирующий множитель, а точнее – ставка дисконтирования, используемая финансовым аналитиком. Чем выше эта ставка, тем меньше окажется стоимость компании, приведённая к текущему моменту времени. Чем ниже ставка – тем большей будет текущая стоимость компании.

Составляющими ставки дисконтирования изначально служат оценки двух рисков – корпоративного риска самой компании и суверенного, или странового, риска. Если первый присущ исключительно самой компании, то второй свойственен государству и достается компании «в нагрузку».

Изменения обоих рисков сказываются на размере ставки дисконтирования, которая может быть условно принята за доходность облигации данной компании на долговом рынке1.

Снижение суверенного риска приводит к снижению ставки дисконтирования в той её части, которая относится к страновому риску. Одним из индикаторов его снижения является повышение кредитного рейтинга страны, которое оказывает положительное воздействие на текущую приведённую стоимость компании.

Благодаря этому увеличивается справедливая цена акций компании в моделях оценки финансовых аналитиков. В итоге результаты становятся доступны инвесторам, которые покупают недооцененные рынком акции.

2. Через рейтинги отдельных компаний. Повышение суверенного рейтинга может давать импульс спросу на акции следующим образом: как правило, сразу после присвоения более высокого суверенного рейтинга следует практически автоматическое повышение рейтингов наиболее надёжных компаний и банков вплоть до странового уровня. Новый, более высокий рейтинг отдельной компании делает её акции более привлекательными по параметру риск/доходность.

Спрос на акции компаний (чьи рейтинги близки к страновому уровню, и прогнозы по ним положительны, а само положение компаний не вызывает подозрений) может появляться заранее. В пограничных состояниях2 спекулятивный спрос на такие бумаги может обостряться: инвесторы в виде хеджевых фондов, не дожидаясь самого факта повышения рейтинга, могут приступать к приобретениям бумаг, надеясь на их рост после того, как рейтинг перейдёт в более высокую группу.

3. Через лимиты инвестфондов. Этот сценарий влияния, которое оказывают изменения рейтинга на спрос, характерен для группы институциональных инвесторов: с повышением суверенного рейтинга увеличиваются лимиты институциональных инвесторов (прежде всего иностранных) на вложения в ценные бумаги страны. Как правило, сначала увеличиваются лимиты по государственным облигациям, обращающимся на международных рынках. Затем для балансировки портфеля лимиты увеличиваются в отношении более рисковых инструментов – акций и облигаций компаний.

Такой сценарий более подходит для ситуации, когда суверенный рейтинг находится в инвестиционной или более высокой группе рейтингов. Если он ниже инвестиционного, то фондовый рынок оказывается под влиянием хеджевых фондов, которые не всегда действуют, исходя из предложенного сценария (подчас имеют не инвестиционные, а спекулятивные цели).

Агентства и рынок: кто быстрее?

Предложенные механизмы влияния, которое оказывают изменения суверенного кредитного рейтинга на размер спроса на фондовом рынке, отчасти являются теоретическими. Реальная ситуация часто несколько отлична от теоретических выкладок: инвесторы реагируют на изменение суверенного риска гораздо быстрее, чем специалисты рейтинговых агентств. Порой участники рынка, пользуясь косвенными сигналами, могут действовать даже с опережением реального изменения суверенного риска. Если это происходит, то специалистам рейтинговых агентств, изменяющим кредитный рейтинг, приходится только констатировать факты, и их действия уже не актуальны.

Описанная ситуация характерна и для российского фондового рынка. На протяжении последних шести лет ясно прослеживалась опережающая динамика фондового индекса РТС по сравнению с изменением суверенного кредитного рейтинга России. На рисунке 1 представлен график колебаний индекса РТС с середины 1996 г. до начала 2003 г. с обозначением моментов изменения рейтингов и их прогнозов.

Всю историю изменения суверенного кредитного рейтинга России логично разграничить на два временных интервала – до дефолта 17 августа 1998 г. и «новое время» – после него. В течение первого временного интервала рейтинговые агентства только снижали долгосрочный кредитный рейтинг России в иностранной валюте, в течение второго – только повышали. На рисунке 1 это обозначено чередой стрелок с соответствующими направлениями.

Рис. 1. Динамика индекса РТС в 1996-2002 гг. Вертикальными стрелками обозначены моменты изменения кредитного рейтинга, а наклонными – моменты изменения прогноза. Синие стрелки относятся к изменению рейтингов и прогнозов агентством S&P, красные – агентством Moody’s.

Докризисный период (06/9608/98). Если брать за основу изменение кредитного рейтинга агентством Standard&Poor’s, то окажется что в обоих временных интервалах решения об изменении рейтинга запаздывали и поступали уже после того, как долгосрочный тренд рынка акций изменил своё направление (рис. 1). Например, долгосрочный тренд на рынке акций изменил своё направление в октябре 1997 г. Однако решение о снижении рейтинга поступает от Standard&Poor’s только через 8 месяцев – 9 июня 1998 г., менее чем за 2.5 месяца до дефолта. За эти 8 месяцев индекс РТС успел потерять 70% своего веса и опустился с 571.66 пункта до отметки 171.71.

Рейтинговое агентство Moody’s действует более оперативно: оно прибегает к первому снижению кредитного рейтинга 11 марта 1998 г. К этому моменту индекс РТС опустился только на 38.7% от достигнутого максимума.

Эти факты свидетельствуют о запаздывающем характере изменения рейтинга по сравнению с изменением долгосрочной трендовой динамики рынка акций. Фактически инвестор, принимающий решение, опираясь на значение рейтинга, не сможет уловить время перелома долгосрочной тенденции. Вследствие этого он недополучит значительную часть прибыли либо потерпит убытки.

Последующие снижения суверенного рейтинга агентствами происходят одно за другим с периодичностью от нескольких дней до нескольких недель. Первый временной интервал завершается присвоением России «дефолтного» рейтинга агентством Standard&Poor’s (SD «selected default» 27 января 1999 г.). Это происходит уже после того, как правительство официально объявило о своей неспособности осуществлять обслуживание долга.

После первого снижения кредитного рейтинга агентством Standard&Poor’s индекс РТС продолжает падать, и размер падения составляет 77.3%: индекс проходит со 171.71 пункта до минимальной отметки за всю свою историю – 38.81 пункта. Следует отметить, что почти половина этого снижения происходит на минимальных объёмах, а значит, на очень низколиквидном рынке.

«Новое время» (01/99-01/03). Быстро оправившись от кризиса, уже в начале 1999 г. фондовый рынок начинает заметный рост по индексу РТС. Менее чем за 2 года, к концу августа 2000 г., индекс РТС увеличился на 345%. За это время ни одно из рейтинговых агентств не пересмотрело кредитный рейтинг России в сторону повышения. Первый сдвиг происходит в конце 2000 г.: с опережением вновь действует агентство Moody’s, которое 13 января повышает рейтинг до «B2». Ранее, 20 апреля, это агентство пересматривало прогноз рейтинга до «позитивного» уровня.

Менее чем через месяц после Moody’s повышает рейтинг и Standard&Poor’s. Однако и в этом случае действия рейтинговых агентств запаздывают по сравнению с динамикой фондового рынка, и специалистам фактически приходится констатировать уже свершившиеся факты.

После первого повышения рейтингов агентства присваивают более высокие рейтинги с периодичностью полгода-год. В это время индекс РТС продолжает расти, однако относительный размер роста уже не сравним с тем, который происходил до первого повышения рейтингов. Индекс РТС в лучшем случае показывает прирост на 160%, когда достигает отметки 425.43 пункта 20 мая 2002 года.

Стратегия инвестора

Представленный анализ показывает запаздывающий характер изменения суверенного кредитного рейтинга по отношению к изменению долгосрочной динамики индекса РТС. Следовательно, неразумно использовать факт изменения рейтинга в качестве сигнала покупки или продажи ценных бумаг. Инвестор должен действовать с опережением: покупка акций должна осуществляться задолго до самого факта присвоения более высокого рейтинга, продажа бумаг также должна предшествовать снижению рейтинга. В данном случае хорошо работает один из законов финансового рынка: «Покупай слухи, продавай факты».

Как же верно выбрать момент покупки перед возможным повышением рейтинга, а также предугадать само повышение? Отвечая на вторую часть вопроса, обратимся к понятию прогноза рейтинга. Прогнозов бывает три: «негативный», «стабильный», «позитивный».

Стабильный прогноз означает, что специалисты агентства считают текущий рейтинг более адекватным складывающейся политической и экономической ситуации в стране. Позитивный (негативный) прогноз говорит о том, что текущий рейтинг может быть пересмотрен в сторону повышения (понижения).

Следует отметить, что после пересмотра прогноза рейтинга до позитивного (негативного) специалисты агентства3 могут сообщать о том, что в какой-то момент времени начнётся непосредственное изучение возможности повышения (понижения) кредитного рейтинга. После такого предупреждения само изменение рейтинга может произойти через 1-3 месяца.

Как правило, повышение рейтинга происходит через 3-18 месяцев после повышения его прогноза. Учитывая это, можно осуществлять средне- и долгосрочные покупки ценных бумаг сразу после повышения прогноза по рейтингу. Конкретный момент покупки может быть выбран, исходя из краткосрочной конъюнктуры рынка – во время коррекций или откатов от основного восходящего тренда.

В случае с Moody’s временем для покупок можно считать дату начала изучения специалистами агентства ситуации в стране для дальнейшего повышения рейтинга. Для тех инвесторов, которые не боятся утруждать себя более подробным анализом, хорошей инвестиционной стратегией может стать собственное изучение экономической ситуации и проводимых в стране преобразований.

В ожидании позитивных прогнозов

Завершая статью, нельзя не затронуть текущую ситуацию с кредитными рейтингами России и их перспективы до конца года. Последние повышения кредитного рейтинга России произошли в декабре 2002 г. Тогда сразу два агентства – сначала Standard&Poor’s, а затем Moody’s – подняли рейтинг России на одну позицию – до средней ступени в переходной группе рейтингов (табл. 1). Третье международное агентство – Fitch – повысило рейтинг 5 мая 2002 г. Он на одну ступень ниже рейтингов Standard&Poor’s и Moody’s.

Таблица 1. Суверенный кредитный рейтинг России у основных международных рейтинговых агентств

Дальнейшие перспективы зависят от выполнения ряда условий, обозначенных специалистами агентств в своих комментариях. В целом условия можно разделить на три группы:

• Экономические условия: способность экономики демонстрировать стабильные темпы роста, а правительства – своевременно и в полном объеме расплачиваться по госдолгу.

• Реформы и преобразования: продолжение экономических реформ и институциональных преобразований, необходимых для повышения инвестиционной привлекательности экономики.

• Политика: способность настоящей политической власти сохранить свои позиции на грядущих парламентских и президентских выборах.

Большинство прогнозов сводится к возможности очередного повышения рейтинга в промежутке между парламентскими (декабрь 2003 г.) и президентскими (весна 2004 г.) выборами. Эти прогнозы основываются на том, что прошлогодние тенденции в экономике продолжатся в текущем году, и при этом ход реформ не претерпит существенного замедления.

Подтверждением такому сценарию должно стать предварительное повышение специалистами агентств прогноза по кредитному рейтингу до уровня «позитивный», которое должно состояться не позднее сентября-октября 2003 г. Повышение прогноза по рейтингу может стать хорошим сигналом для начала приобретений акций в соответствии с изложенной в этой статье стратегией.

1 Аналогия рынка корпоративных облигаций: при размещении облигаций Газпрома (конец 2002 г.) доходность бумаг составила 16.5% годовых, таковым являлся и суммарный риск бумаг. Из 16.5% корпоративный риск составлял 2.5%, а суверенный - 14% (средняя доходность ОФЗ, эквивалентных по срокам).

2 Состояние, при котором суверенный кредитный рейтинг находится на границе между двумя различными группами рейтингов. Хорошим примером может служить Россия, у которой суверенный рейтинг находится в переходной группе, при этом направление изменения рейтинга, скорее, является позитивным (рейтинг может перейти в инвестиционную группу).

3 Такую практику имеет рейтинговое агентство Moody’s.