Рынок свопов ведет себя очень странно. Почему это происходит?

В начале июня в США начали происходить странные с точки зрения аналитиков события, а именно: цена корпоративных бондов стала расти. Дело в том, что за последнее время эти бумаги приобрели славу одного из самых неудачных инвестиционных инструментов, -даже худшего, чем государственные бонды. Как долго еще будет подниматься цена корпоративных бондов, зависит от ситуации на рынке свопов, поскольку цена первых определяется именно там. Но на рынке свопов царит сейчас полная неразбериха.

Свопы - это своего рода клей, который скрепляет между собой различные компоненты мировой финансовой системы. Хотя этот инструмент начал развиваться только в начале 1980-х годов, к настоящему времени свопы по объему вращающихся там средств превзошли любой другой финансовый сектор. В конце 1999 года в операциях типа «своп» было задействовано $46 триллионов, тогда как объем международных рынков бондов не доходил и до 5 с половиной триллионов долларов.

Существует две основных группы свопов: «процентные сво-пы»(interest-rate swaps) и «валютные свопы» (currency swaps). Суть свопов в том, что они позволяют двум сторонам обмениваться денежными потоками. Если речь идет о валютном свопе, то стороны совершают обмен валют (например, долларов на йены), чтобы через оговоренное время совершить обратную операцию по тому же зафиксированному обменному курсу. А до тех пор, пока обратный обмен не совершен, стороны выплачивают друг другу интерес, исходя из текущей процентной ставки по «взятой напрокат» валюте.

Типичный же процентный своп состоит в том, что одна сторона обязуется выплачивать плавающую процентную ставку (как правило, базирующуюся на ставке LIBOR) в обмен на получение от другой стороны выплат по фиксированной ставке. (Прим.: LIBOR, London interbank offered rate - ставка, по которой банки с максимально высоким кредитным рейтингом кредитуют друг друга).

Эта замечательная простота превратила свопы, и, в особенности, процентные свопы, в очень полезный инструмент. Свопы позволяют банкам, например, формировать более точное соотношение между своими активами и пассивами. Если у банка есть большое количество краткосрочных пассивов с плавающей ставкой (например, сберегательные счета, saving accounts) и долгосрочных активов с фиксированной ставкой (например, выданные кредиты, loans), то банк может обменять, «свопировать» долгосрочные активы в краткосрочные активы. Точно таким же образом компании могут использовать свопы, чтобы конвертировать свои обязательства с фиксированной ставкой (fixed-rate debt), которые инвестор по какой-то причине может предпочитать, в обязательства с плавающей ставкой (floating-rate debt), и наоборот.

Уровень фиксированной ставки в свопе отражает, помимо всего прочего, степень готовности рынка приобретать корпоративные обязательства (corporate debt), по сравнению с обязательствами государственными (government debt). Это означает, что ставка по свопам (swap rate) рассчитывается по спреду между государственными и корпоративными бондами. В последнее время спреды по евро-свопам увеличились, а спреды по долларовым свопам выросли просто драматически! В конце мая спреды, рассчитывающиеся по 10-летним бумагам (ten-year spread), достигли пика и составили 140 базисных пунктов.

С тех пор они сузились, но, все равно, остаются пока более широкими, чем даже на вершине финансового кризиса, спровоцированного российским дефолтом. На протяжении последних нескольких недель бывали моменты, когда рынок свопов полностью останавливался: никто не хотел быть получателем фиксированной ставки.

Так что же все-таки происходит со спредами по свопам? Эксперты предлагают два набора причин. Первое объяснение: рост спредов связан с ростом учетных ставок, увеличением риска дефолтов, а также соотношением между размерами рынков корпоративных и государственных бондов. Дело в том, что правительства выпускают все меньше и меньше бондов. Если у правительства США дела пойдут хорошо, то оно к 2010 году может выкупить весь свой долг. Между тем, американские компании, в противоположность правительству, наращивают свои заимствования. Эта ситуация приводит к увеличению цены на государственные бонды по сравнению с бондами корпоративными. Некоторые эксперты назвали это явление «приватизацией рынка бондов».

Свою долю в увеличение спредов по свопам вносят и растущие процентные ставки. Если рынок считает, что процентные ставки в будущем должны подняться, то его участники стараются стать стороной, которая платит по фиксированной ставке, а не получает по ней. Эта тенденция усиливается в моменты, подобные нынешнему, когда долгосрочные ставки находятся на более низких уровнях, чем краткосрочные (перевернутая кривая доходности, inverted yield curve). Иными словами, в такие времена тот, кто получает выплаты по фиксированной ставке, а платит по плавающей, неизбежно теряет свои деньги.

Рост объемов копоративного долга (corporate debt) также является одним из факторов, вызвавших увеличение спредов по свопам. Эксперты из Credit Suisse First Boston ожидают, что американские компании выпустят в этом году столько же бондов, сколько и в прошлом, когда было размещено рекордное количество корпоративных облигаций. Одно из обстоятельств, объясняющих, почему компании делают такие масштабные заимствования, -это выкуп ими назад своих акций (share buy-back). Таким образом, американские компании все более и более зависят от средств, взятых в кредит, и одновременно оказываются все менее кредитоспособны. Темпы выкупа акций в этом году вдвое превышают уровень прошлого года, и этот процесс будет продолжаться до тех пор, пока кредиты будут оставаться относительно дешевыми, а менеджеры фирм -считать, что увеличение рычага увеличивает рыночную стоимость держателя этих акций.

Если вам этих причин недостаточно, вот еще одна. Некоторые игроки на рынке свопов указывают пальцем на помощника министра финансов США Гэри Генслера (Gary Gensler), который в марте 2000 года заявил, что обязательства спонсируемых на федеральном уровне организаций «Fannie Mae» и «Freddie Mac» на самом деле не гарантируются государством. Сие заявление стало откровением для рынка, и доходность по облигациям этих компаний резко выросла. Поскольку «Fannie Mae» и «Freddie Mac» являются крупнейшими игроками на рынке свопов, спреды по свопам тоже выросли.

Сказанное выше вполне объясняет ситуацию, сложившуюся на рынке свопов, но существует и другая точка зрения, приверженцы которой пытаются «смотреть в корень». Они обращают внимание на тот факт, что спреды по свопам увеличиваются уже в течение трех с половиной лет, и что этот процесс начался задолго до появления перечисленных в предыдущих абзацах факторов. К тому же, набор причин, указанных в первой части статьи, не объясняет, почему спре-ды росли в этом году такими быстрыми темпами.

По мнению аналитиков, утверждающих, что они предлагают более глубокое объяснение, на изменение величины процентных свопов влияют два главных фактора: процентные ставки и доступность кредитов. На протяжении большей части 1990-х годов ставки по свопам (swap rates) поднимались и опускались вместе с процентными ставками. В настоящее время этой зависимости не существует, потому что рынки стали концентрироваться на оценке рисков, которым подвержена финансовая система в целом, -как результат кризисов, пережитых за последние годы.

С одной стороны, можно сказать, что риска на рынке свопов действительно нет, и обращать внимание на подобные телефонным номерам цифры средств, задействованных в своповых операциях, не стоит, так как основной капитал при этом не переходит из рук в руки, и важно только то, во сколько может обойтись ликвидация свопа - но это гораздо более скромная цифра. При этом большие банки всегда выставляют дополнительное обеспечение, если находятся на убыточной стороне свопа, элиминируя тем самым всякий остаточный риск.

С другой стороны, есть серьезные основания для беспокойства, потому что странное поведение рынка свопов, в последние годы выросшего до гигантских размеров, может отражать сомнения рынка по поводу здоровья финансовых фирм и банков - самых крупных участников своповых операций. Банки и в США и в Европе берут на себя все большие риски, чтобы обеспечивать акционерам большую прибыль. Девять лет непрерывного экономического роста США и очень малое число дефолтов, то есть невозвратов заемщиками кредитов, привело к тому, что объем кредитов, выдаваемых американскими банками, вырастает ежегодно на 10%. Возможно, ситуация на рынке свопов сигнализирует об увеличени-ии рисков внутри финансовой, банковской системы в целом.