Инвестиционный портфель компании «АТОН» в мае показывал достаточно неплохие результаты. Отставание стоимости портфеля от индекса РТС составило менее 0.6% и было обусловлено главным образом присутствием в портфеле акций РАО «ЕЭС России», котировки которых снижались в начале месяца.

Изменения в портфеле

Полностью оправдалась ставка на акции Сургутнефтегаза – после опубликования компанией хороших финансовых показателей и анонсирования стратегии котировки этих бумаг росли в неделю на несколько процентов. В результате бумаги Сургутнефтегаза, доля которых в составе портфеля увеличена до 20%, стали лидером повышения, удержав стоимость портфеля от чрезмерного падения по сравнению с индексом РТС.

Неважные результаты, продемонстрированные акциями АвтоВАЗа и ОМЗ (Уралмашзаводы), объясняются не конъюнктурными изменениями, а всего лишь «межпраздничным» характером рынка, низкой активностью его участников и, следовательно, низкой ликвидностью данных бумаг.

На этот раз компания «АТОН» предпочла не вносить изменений в структуру портфеля, полагая, что соотношение его консервативных и спекулятивных составляющих выглядит оптимально для нынешней ситуации на рынке (рис. 1).

Рис. 1. Структура рекомендуемого портфеля.

Акции РАО «ЕЭС» перестанут быть индикатором рынка

Перефразируя Маяковского, можно сказать, что до последнего времени участники отечественного рынка корпоративных ценных бумаг руководствовались следующим соображением: «Мы говорим РАО – подразумеваем рынок, мы говорим рынок – подразумеваем РАО». Динамика котировок акций компании на протяжении ряда лет столь тесно коррелирует с изменением индекса РТС, что вполне может служить самостоятельным индикатором.

Состоявшееся накануне майских праздников годовое собрание акционеров РАО «ЕЭС России» (вернее, о том, что российским участникам рынка через некоторое время потребуется другой «индикатор».

Это, конечно, не означает, что хваленая инвестиционная привлекательность бумаг РАО «ЕЭС России», бывшая главной характеристикой этих акций на протяжении последних лет, будет в одночасье утрачена. Разумеется, бумаги РАО никто не вычеркивает из списков российских blue chips. Ликвидности акций РАО в ближайшее, по крайней мере, время ничто не угрожает.

Однако результаты годового собрания акционеров заставляют серьезно усомниться в том, что бумаги РАО «ЕЭС России» сумеют в дальнейшем сохранить звание «народной акции» – миноритарные акционеры компании столь рьяно отстаивали интересы Совета директоров РАО и пытались ограничить чрезмерную, по их мнению, власть правления, что, похоже, совершенно забыли о собственных интересах.

Таблица 3. Поправки к Уставу РАО «ЕЭС России»

С одной стороны, принятые поправки к Уставу РАО «ЕЭС России» (см. табл. 3) расширяют полномочия Совета директоров и ограничивают полномочия правления. Принятие данных поправок должно, по идее, защитить права миноритарных акционеров при реструктуризации (учитывая, что доля миноритарных акционеров в уставном капитале РАО составляет 48%).

С другой стороны, миноритарные акционеры имеют в Совете директоров всего два места из пятнадцати. Более того, в новом, получившем дополнительные полномочия Совете директоров представительство миноритарных акционеров сократилось на треть. Таким образом, представители менеджмента и государства могут принять любое решение, не считаясь с интересами миноритарных акционеров.

Так что сегодня самое время подумать о том, какие из обращающихся на рынке бумаг способны потеснить на пьедестале акции РАО «ЕЭС России» и занять вакантное в перспективе место «главного индикатора» (рис. 2 и 3).

Рис. 2. Динамика курса акций РАО «ЕЭС России» и Сургутнефтегаза на фоне индекса РТС в 2001 году.

Рис. 3. Двадцать лидеров рынка – динамика в 2001 году.

На наш взгляд, все предпосылки для этого имеют акции Сургутнефтегаза (рис. 2). Последние новости компании позволяют говорить о том, что эти бумаги потенциально вполне могут стать не просто одной из голубых фишек. Единственное, что до сих пор не давало возможность бумагам Сургутнефтегаза занять лидирующее место в списке инвестиционных предпочтений – отсутствие отчетности по международным стандартам, что мешало нынешним и потенциальным инвесторам оценить истинную стоимость акций. Но в мае появились все основания говорить о том, что эти недостатки могут быть устранены пусть и не в самое ближайшее время, но достаточно скоро.

По крайней мере, к моменту анонсированного компанией выпуска ADR третьего уровня и получения листинга на NYSE – ориентировочно в 2002-2003 году – открытость компании не должна вызывать никаких нареканий. А компания Arthur Andersen, в свою очередь, обязалась представить аудит Сургутнефтегаза по GAAP США уже к 15 декабря этого года. Даже если эти планы чересчур оптимистичны, то, по крайней мере, к следующему собранию акционеров (ровно через год) компания в любом случае должна будет иметь финансовую отчетность по международным стандартам.

Макроэкономику нельзя упускать из виду

По итогам опубликованных Госкомстатом данных о социально-экономическом положении в I квартале 2001 года, пересмотрен прогноз основных макроэкономических показателей в сторону уменьшения (табл. 1).

Таблица 1. Прогноз основных экономических показателей в 2001 году

На снижение темпов экономического роста в I квартале повлияло уменьшение потребительского спроса и, в меньшей степени, снижение инвестиционных расходов предприятий. Чистый экспорт попрежнему остается высоким, поэтому данная компонента пока не отражается на уменьшении роста ВВП. Почти 30% государственных расходов используется на процентные платежи, что значительно ограничивает компоненту государственных закупок товаров и услуг и, следовательно, замедляет экономический рост.

С другой стороны, увеличение непроцентных расходов подстегивает потребительскую инфляцию и также не способствует экономическому росту. С учетом этого, одним из условий поддержания экономического роста на запланированном уровне в 4% является необходимость активизации государством собственной инвестиционной деятельности.

Одним из основных ограничителей экономического роста также являются, как мы не раз упоминали, высокие темпы потребительской инфляции. Учитывая, что по итогам первых четырех месяцев текущего года инфляция составила 9%, мы пересмотрели наш прогноз в сторону повышения этого показателя с 19% до почти 25%. Мы уже рассматривали причины высокой инфляции в I квартале, поэтому остановимся на тех факторах, которые обусловят дальнейший рост потребительских цен.

Основной фактор раскручивания инфляции лежит в области денежно-кредитного регулирования и является монетарным. Дальнейшее увеличение золотовалютных резервов, декларируемое Центробанком совместно с Правительством, требует дополнительной эмиссии наличных денег и, следовательно, увеличения денежной базы. По этой причине пересмотрены не только темпы инфляции, но и темпы роста денежной массы (табл. 2).

Таблица 2. Прогноз монетарных показателей в 2001 году

При среднегодовом курсе около 30 руб./долл. для обеспечения прироста золотовалютных резервов на прогнозируемую нами величину в $5.3 млрд., Центробанку потребуется выпустить в обращение почти 159 млрд. руб. Это повлечет за собой увеличение денежной базы до 642 млрд. рублей. Если учесть, что Центробанк в соответствии с экономической политикой на 2001 г. намерен увеличить объем золотовалютных резервов к концу года на $9 млрд., почти до $37 млрд., то увеличение денежной базы может стать еще большим.

Текущее увеличение золотовалютных резервов может быть связано с поступлением валютной выручки экспортеров (с учетом максимального срока ее возврата в 90 дней) за четвертый квартал 2000 г., когда мировые цены на нефть марки Urals были максимальными за весь прошлый год. С учетом снижения цены на нефть в первом квартале в среднем до 23-24 долл./барр. и максимального срока возврата валютной выручки, темпы роста золотовалютных резервов со второго полугодия должны замедлиться.

Похоже, огромные февральские выплаты по внешнему долгу пока не слишком пагубно повлияли на исполнение федерального бюджета. Минфин опубликовал данные об исполнении бюджета за первые четыре месяца года, которые свидетельствуют о профиците в 1.1% ВВП и первичном профиците в 4.8% ВВП. По итогам года также можно ожидать бездефицитный бюджет: плановые платежи по внешнему долгу заложены в расходы бюджета, долги Парижскому клубу наполовину профинансированы, а другая половина будет полностью покрыта за счет растущих дополнительных доходов бюджета.

Противоречивые заявления главы Центробанка Виктора Геращенко о курсе рубля подстегивают нестабильность на валютном рынке, и уже сейчас курс рубля перешел отметку в 29 руб./долл. Действительно, изменение оценки курса рубля главой Центробанка к концу года с 30 до 31 руб./долл. является обоснованным шагом для столь значительного накопления золотовалютных резервов. Похоже, изменение валютной политики Центробанка является только началом на пути к поддержанию экономического роста, а впереди – активизация мер по борьбе с инфляцией, одним из основных ограничителей экономического роста.