Столь популярные ныне производные финансовые инструменты – фьючерсы, опционы, свопы – могут спровоцировать мировой экономический кризис.

Данная статья подготовлена на основе доклада профессора МГУ М. В. Ломоносова А. Б. Кобякова на Особой деловой встрече «Фондовые и валютные рынки: угроза распространения кризиса (хронология, технический и фундаментальный анализ)», состоявшейся в Кремле 15-16 мая 2001 года.

Если кризис состоится

Возможность очередного глобального экономического кризиса – это тема, которую, как никакую другую, сегодня обсуждают специалисты по мировым финансовым рынкам. Попробуем и мы рассмотреть эту гипотетическую возможность, учитывая некоторые факторы, которые в пылу дискуссий обычно не принимаются во внимание.

Следующий кризис (если он, конечно, все-таки состоится) будет не похож на предыдущие. Отличия будут как в общем течении, так и в частностях.

Свое веское слово могут сказать угрозы, которые до этого в истории мировых финансовых кризисов прямо не фигурировали, но сейчас, при нынешних масштабах финансовых рынков и их глобальной взаимосвязи, становятся просто-таки решающими.

Что такое дериваты...

Огромный разрушительный потенциал для всей мировой финансовой системы сконцентрирован на рынке капитала, о котором вообще мало говорят, и о котором даже объективной статистики крайне мало. Это рынок деривативных, или производных, финансовых контрактов. Если первый уровень фиктивного капитала обращается на рынке акций и облигаций, т.е. на уровне финансовых активов, то рынок, о котором идет речь, представляет собой второй уровень фиктивности капиталов. Эти всевозможные срочные контракты и фьючерсы, опционы и т.д. символизируют уже не реальные производственные капиталы, а некие производные этих капиталов, которые были оторваны от реальности в течение всех 90-х годов.

Первоначально рынок деривативных контрактов и сами эти контракты использовались как инструмент хеджирования, т.е. уменьшения локальных рисков. Но в процессе своего развития они переросли стадию рационального существования, превратившись в широко используемый, очень популярный спекулятивный инструмент. То есть фактически из средства сдерживания рисков дериваты превратились в некий инструмент увеличения системного риска в результате развития финансов.

Особенно активно и агрессивно деривативами (дериватами) пользовались те фонды, которые с их помощью давили на товарные рынки. В этой связи нельзя не упомянуть об истории с трейдером Ясуо Хаманака, который, используя на рынке меди попеременно то инструменты фьючерсного рынка, то инструменты рынка физического товара, фактически удерживал цены на том уровне, который он находил нужным в течение девяти с половиной лет. К числу фондов, активно применяющих рынок деривативов в спекулятивных целях, относятся и такие внешне респектабельные организации, как фонд «Платум» или Фонд Сороса, который активно занимался как раз использованием деривативных инструментов с целью продавливания валют целого ряда стран. И использовались эти инструменты чрезвычайно успешно. Позже мы остановимся на том, как те же технологии особым образом применяются сейчас на рынке золота.

...и кто ими торгует

Здесь необходимо упомянуть и о другой особенности такого рода фондов. Эти организации, по сути, полностью неконтролируемы. Это не акционерные общества, они не несут никакой ответственности ни перед Комиссией по ценным бумагам, ни перед другими регулирующими органами, и поэтому даже размеры их операций с ценными бумагами находятся вне какого бы то ни было общественного внимания и контроля. Разумеется, они могут добровольно сообщить о том, что совершена та или иная сделка. Но интересно, например, что информация по опционным контрактам может не сообщаться и не включаться в баланс.

Это же в полной мере относится и к таким жестко регулируемым институтам, как банки. Поскольку на самом деле деривативы представляют собой некие потенциальные обязательства, которые могут оказаться прибыльными в случае, если цена выйдет на какой-то определенный уровень, или, наоборот, убыточными, если цена окажется ниже, – то развитие ситуации предсказать невозможно. Если цена выйдет за установленный диапазон, то она сможет развиваться сколь угодно далеко, следовательно, и прибыли/убытки на этой основе могут расти до бесконечности. Нельзя же в самом деле в отчетность крупной корпорации включать какие-то гипотетические прибыли или потери! Поэтому, если такого рода данные и сообщаются, то в сугубо добровольном порядке.

По этому поводу хотелось бы привести некоторые цифры. Рассматривая деривативные контракты на балансах коммерческих банков США (не считая инвестиционных банков и других финансовых структур) за десять лет, с 1991 по 2000 гг., мы видим, что деривативные позиции банков составляли на начало 90-х годов около $8 трлн. по номинальной стоимости контрактов, а в 2000 г. эта цифра возросла уже до $40 трлн. Cамое интересное, что 95% этих обязательств сосредоточены в шести крупнейших банках США, т.е. фактически от состояния этого рынка будет полностью зависеть стабильность всей банковской системы Штатов.

Если же попробовать оценить глобальный размах рынка деривативов, учитывая, что подобные операции часто осуществляются не на бирже, а в рамках неких закрытых систем, данные по которым вообще недоступны, – то самая минимальная цифра на сегодняшний день составит никак не меньше $85 трлн. по номинальной стоимости обязательств.

Немного истории

Небезынтересно рассмотреть историю развития рынка деривативов и выяснить, до какой степени этот инструмент потенциально опасен. Дело в том, что до тех пор, пока не было сформировавшегося рынка, никто не знал, как устанавливать цену на подобные контракты. Единичная сделка могла быть согласована по единичной цене, но как сделать инструменты ликвидными, чтобы они могли постоянно котироваться, обращаться, т.е. превратиться действительно в финансовый инструмент?

В свое время Мертон, Шоулз и Блэк в одной из своих научных публикаций предложили формулу, определяющую стоимость опционного контракта. Формула сразу же была признана в качестве основы для создания математической модели расчета цены соответствующей бумаги. Таким образом, как бы из ничего мгновенно возник рынок – рынок фиктивного капитала, который на сегодняшний день заключает в себе сотни триллионов долларов. Интересно, что за эту формулу Мертон и Шоулз получили Нобелевскую премию в 1998 году – случай, надо сказать, сам по себе достаточно скандальный, потому что никакого фундаментального достижения в области экономики за их трудами не стояло, лишь сам факт признания организации рынка таких масштабов позволил Нобелевскому комитету принять столь спорное решение.

Параллельно Мертон и Шоулз являлись учредителями одного из фондов, оперировавших на рынке деривативов, и сам факт их присутствия в составе правления давал возможность говорить о том, что фонд этот лучше, чем какие-либо другие, защищен от превратностей судьбы.

Тем не менее, в 1998 году, сразу же после присуждения Мертону и Шоулзу Нобелевской премии, их огромный многомиллиардный фонд оказался на грани финансового краха. Фактически он уже был готов объявить банкротство, и лишь усилиями Алана Гринспена, который привлек одиннадцать крупнейших международных банковских структур, было организовано спасение этого института. Когда же у главного американского финансиста попросили объяснений, почему Федеральная резервная система спасает частную структуру, Алан Гринспен прямо сказал, что ее банкротство было бы настолько чудовищным, что крах финансовой системы США стал бы неизбежен. А ведь этот фонд – всего лишь одна организация, которая пострадала от деривативных контрактов (в данном случае – по курсу иены).

Разумеется, пока не грянут непредсказуемые события, теоретики, те же самые Мертон и Шоулз, могут с пеной у рта доказывать (и не без основания), что на самом деле рынок деривативов – это безопасно, что деривативный контракт – самая безобидная и надежная вещь. Они будут утверждать, что действует конусообразная кривая нормального распределения вероятности движения цены, и при целом наборе подобных контрактов, по закону больших чисел, вы проиграете в одном месте и выиграете в другом – а значит, риска нет никакого. Все хорошо до тех пор, пока система находится в относительно стабильном, равновесном состоянии. Но как только начинают возникать кризисные явления, долговременные спады или даже какие-то случайные события, то эта кривая распределения начинает существенно отклоняться от нормального распределения. Вот тут-то и возникают угрозы, о которых шла речь в начале статьи, и оценить потенциал которых не берутся даже признанные специалисты.

Частный случай – рынок золота

Деривативные контракты несут в себе разные степени риска. Скажем, контракты, базирующиеся на процентной ставке, во-первых, являются взаимными операциями, вовторых, они, как правило, представляют собой краткосрочные операции и находятся в условиях достаточной предсказуемости того актива и той процентной ставки, на которой они основаны. Но некоторые области этого рынка чрезвычайно опасны – в частности, исчисляющиеся уже сотнями миллиардов долларов деривативы на рынке золота.

Историческая беспрецедентность ситуации на рынке золота заключается в том, что цены на этот желтый металл продолжают с непонятным упрямством двигаться вниз – при том, что происходит общий рост индекса мировых товарных цен. На 100-150-летний графике товарных цен на золото можно убедиться, что окажется, что цена золота оставалась практически неподвижной. Сейчас мы видим странную ситуацию: цены на нефть возросли в течение 1999 года в три раза, а цены на золото продолжали дальше падать.

Такая ситуация на самом деле действительно беспрецедентна, что доказывает простое сопоставление ценовых графиков нефти и золота. Последние пять лет спрос на рынке золота стабильно превышает предложение. Если под предложением понимать текущие уровни добычи золота, а спрос больше предложения, то нормальный рыночный закон должен привести к росту цен на золото. Но цены падают! Поэтому ряд аналитиков и инвесторов, которые профессионально работают на этом рынке уже много лет, создали недавно специальную организацию – комитет по исследованию антитрестовской деятельности на золотом рынке, конечная цель которого – добиться официального расследования регулярно совершаемых, по данным этой организации, манипуляций на рынке золота. Учитывая высокую степень осведомленности участников комитета, их версии представляются весьма и весьма обоснованными.