В третьей статье серии, посвященной описанию рынка ценных бумаг с позиций информационной теории иерархических систем1, рассмотрены ограничения, которые накладывают экономические законы на возможную динамику рынка.

Специфика экономических законов

Отметим одну особенность экономических законов: они не говорят о том, как будет развиваться экономика, но помогают иногда понять, как она не может развиваться. Вероятно, в этом состоит принципиальное отличие экономических наук от таких дисциплин, как механика или физика.

Приведенные в процитированных статьях модельные соображения позволяют сделать некоторые нетривиальные выводы по этому вопросу. Несмотря на свою простоту, они в ряде случаев дают возможность сделать вполне практические выводы.

Балансовые ограничения

Начнем с того, что на рынке ценных бумаг не создается новых материальных ценностей. Он служит лишь для перераспределения богатства, созданного в производственной сфере. Следовательно, рынок ценных бумаг можно рассматривать как бассейн, в который по одной трубе втекают выплаты от эмитентов ценных бумаг, а вытекают средства сразу по нескольким трубам: доходы инвесторов, доходы спекулянтов, доходы организаторов рынка. Понятно, что при этом вытекать из бассейна не может больше, чем втекать в него.

Эти соображения дают на самом деле не одно, а два ограничения. Во-первых, если эмиссия денег идет за счет вливаний в сферу производства и потребления, а не за счет их направления непосредственно на рынок ценных бумаг, мы получим ограничение, исходя из очевидного баланса денежных потоков.2

А во-вторых, это ограничение должно выполняться и «в натуре». Поскольку Центральный банк, печатая деньги, не создает новых ценностей, указанное ограничение должно выполняться и при подсчетах «в сопоставимых ценах». Эти два ограничения близки по смыслу, но далеко не всегда совпадают, поскольку инфляция может меняться весьма причудливым образом. Но всегда должны выполняться сразу оба ограничения.

О пирамидах

Из того же балансового соотношения следует еще один вывод. В любой нормальной экономике население не все свои доходы тратит на потребление, у него в большей или меньшей степени накапливаются сбережения. Если население не прячет свои сбережения «в чулок», а тем или иным (безразлично каким) способом вкладывает их в производство, то суммарный долг предпринимателей также растет. Если вдобавок число предпринимателей увеличивается медленнее, чем сбережения, то долг «среднего» предпринимателя также постоянно возрастает. Для нормальной, здоровой экономической системы в настоящее время все эти «если» выполняются. Следовательно, для нормальной экономической системы характерно наличие долговых пирамид. Чаще всего эти пирамиды связаны с рынком ценных бумаг.

И в этом нет ничего плохого. Допустим, некий предприниматель взял кредит (неважно в какой форме) для создания фирмы, которая вяжет веники. На эти деньги он построил цех, произвел веники, реализовал их, выручив сумму, достаточную для погашения кредита вместе с процентами. Для него существует две возможности:

• вернуть кредит, ограничив свой бизнес одним цехом;

• оставить эти деньги (возможно, с процентами) у себя, пустив их на постройку второго цеха.

Нормальный бизнесмен предпочтет второй вариант. И у его кредитора, вообще говоря, нет оснований отказать ему в повторном кредите, поскольку бизнесмен продемонстрировал свои деловые качества и вполне заслуживает доверия. Такая ситуация может продолжаться сколь угодно долгое время и, несмотря на экспоненциальный рост долга, не будет приводить к конфликту до тех пор, пока предприниматель в конце производственного цикла будет выручать сумму, достаточную для погашения кредита, то есть пока доходность его бизнеса будет выше процентов по кредиту.

Уточнение балансовых ограничений

Вновь обратимся к аналогии рынка ценных бумаг с бассейном. Мы отмечали, что все перечисленные ограничения действуют на достаточно длинных отрезках времени, продолжительность которых определяется «запасом воды в бассейне». Если эти запасы велики, то на коротких отрезках времени количество воды, вытекающей из бассейна, может быть никак не связано с количеством воды, втекающей в него. Но если запасов почти нет, то объем вытекающей воды будет почти точно совпадать с объемом втекающей3. Но втекают средства из производственной сферы, а в производстве существуют естественные технологические циклы. Наиболее наглядный пример дает, конечно же, сельское хозяйство. Но смена времен года сказывается и на промышленности. Налоги собираются периодически. Наконец, выходные дни задают свой цикл. Эта цикличность в сглаженной4 форме почти всегда проявляется и на финансовых рынках.

Особых резервных сумм на рынках ценных бумаг чаще всего нет, поэтому аналогию с запасами воды не следует понимать слишком буквально. Просто в какие-то короткие отрезки времени отдельные инвесторы (или спекулянты) могут получать доходы за счет основного капитала других инвесторов. А это приводит к тому, что на рынке ценных бумаг отражаются не только циклы в сфере производства, но и циклы в сфере потребления. В самом деле, использовать чужой капитал для получения прибыли можно лишь тогда, когда на рынок приходят дополнительные деньги. Для российского рынка довольно характерна, например, зависимость от завоза товаров в районы Крайнего Севера.

Подчеркнем, что эти зависимости проявляются не всегда, а лишь когда «бассейн пустой». На практике, конечно же, эта зависимость «включается» и «выключается» не сиюминутно. Просто, когда в «бассейне больше воды», она проявляется слабее, а когда меньше -более ярко.

Балансы экономических агентов

Баланс, подобный тому, который был рассмотрен нами для всего финансового рынка в целом, может быть выписан и для его отдельного сегмента и для каждого участника этого рынка. Это приводит к следующему.

Если эмитент в течение длительного времени выплачивает дивиденды большие, чем полученная им прибыль, то он неизбежно разорится. Следовательно, существует уровень, выше которого доходность на рынке ценных бумаг подняться не может. Этот уровень определяется,

в конечном итоге, уровнем развития технологии на данном предприятии. В самом деле, максимальные дивиденды, которые может выплатить отдельный эмитент, определяются разностью между стоимостью произведенной продукции и объемом производственных затрат. Эти величины определяются в значительной степени его собственным производственным процессом. Но поскольку они зависят и от цен на рынках товаров и сырья, появляется зависимость и от уровня развития технологии в экономике в целом.

Есть и другая сторона той же медали. Если инвестор оперирует не собственными средствами, а заемными, он не сможет длительное время получать доходность от вложений меньшую, чем стоимость его ресурсов. Это можно не учитывать, если речь идет об отдельном инвесторе. Но если доходность на рынке ценных бумаг ниже, чем стоимость ресурсов у большинства инвесторов, то либо эта доходность поднимется, либо одно из двух:

• прежние инвесторы уйдут с данного сегмента финансового рынка, а их место займут новые, имеющие более дешевые ресурсы;

• произойдет массовое банкротство инвесторов, и данный сегмент рынка прекратит свое существование.

Те же соображения могут относиться и к балансу отдельного оператора рынка, если он в силу каких-то обстоятельств занимает в экономике особое место, являясь незаменимым.

Эти два ограничения задают «коридор», в котором может находиться доходность на рынке ценных бумаг. Этот коридор может быть еще более сужен, если мы учтем балансы других участников рынка, а именно организаторов рынка и спекулянтов. На организацию процесса торгов часто приходится тратить определенные средства, поэтому организаторы должны получать часть прибыли с рынка ценных бумаг, иначе они разорятся. Спекулянты выполняют на рынке определенные полезные функции и тоже не могут существовать без прибыли. Поэтому инвесторы получают доходность, вообще говоря, меньшую, чем выплачивают эмитенты. Это накладывает дополнительные ограничения.

Заметим, что эти ограничения существенно зависят от инфраструктуры рынка. Если организация торгов нерациональна, и затраты на нее слишком высоки, то «коридор», определяемый предельными степенями доходности эмитентов и инвесторов, может оказаться и пустым, в результате чего данный сегмент рынка прекратит свое существование. Аналогично, если встреча продавца и покупателя будет осуществляться слишком сложно, роль спекулянтов станет чрезмерно большой, и они начнут требовать себе слишком большую долю прибыли. Это также может привести к краху рынка.

Конкуренция и равновесие

Если указанный коридор не пуст, то имеется возможность заключения сделок, и в дело вступает конкуренция. С одной стороны, эмитенты конкурируют за возможность получения денег. С другой, инвесторы борются за возможность наиболее выгодного вложения. В результате, рынок будет стремиться к равновесию, при котором спрос на деньги будет совпадать с их предложением.

Следует подчеркнуть одно важное обстоятельство. Спрос на деньги определяется технологическими возможностями, то есть факторами, лежащими вне финансового рынка. Предложение денег в главном зависит от объема накопленных в обществе богатств, то есть опять-таки лежит вне финансового рынка, поэтому и равновесное состояние определяется не финансовым рынком. Рынок - лишь механизм нащупывания этого состояния.

Степени доходности финансовых инструментов должны быть примерно уравновешены. В противном случае в процессе сравнивания доход-ностей начнется переток средств из одной области в другую. Эта равновесная доходность всегда должна лежать внутри рассмотренного выше «коридора». В остальном она может быть произвольной, если мы станем рассматривать финансовый рынок изолированно. Несложно показать, что можно произвольным образом задать динамику равновесных доходностей и потом подобрать сбалансированный вариант развития финансового рынка с именно такой динамикой. И никакие экономические законы при этом не будут нарушены. Технологические ограничения гораздо жестче, поэтому подобным образом манипулировать динамикой производства нельзя. То же относится и к потреблению.

На самом деле, сказанное в предыдущем абзаце относится не к фактически реализовавшимся до-ходностям, а к доходностям, ожидаемым «типичным» агентом рынка. Вообще говоря, они могут сильно отличаться от фактических. Однако человеку свойственно строить прогнозы, экстраполируя прошлое в будущее. Поэтому, если пренебречь кратковременными отклонениями и учесть «инертность» здоровой экономики, сказанное можно отнести и к реальным доходностям.

Этот вывод о равновесных доход-ностях справедлив, если операционные издержки малы, то есть инфраструктура рынка достаточно совершенна. Если же издержки велики, то возникает зона «безразличного равновесия», в которой перетока средств не происходит по причине больших затрат на сам процесс. В конечном итоге, это приводит к тому, что распределение средств в экономике становится нерациональным, а производство - неоптимальным. С таким положением экономика «будет бороться», и какие-то изменения неизбежно произойдут.

Предложение денег определяется в основном объемом накоплений, который в свою очередь зависит от уровня потребления. Поэтому на самом деле на ситуацию на рынке ценных бумаг потребление влияет в той же мере, что и производство.

Государственное регулирование

Не в последнюю очередь на финансовый рынок влияет государственное потребление. А оно определяется властями. Таким образом, государство получает возможность влиять на финансовые рынки. Но поскольку государство имеет определенные ограничения на уровень потребления, в некоторых обстоятельствах оно становится в этом процессе стороной «страдательной»5.

Существует еще один канал для осуществления влияния государства на финансовые рынки. Ранее говорилось, что предложение денег определяется уровнем накопления. Это не вполне точно. Для длительных периодов времени это действительно так. Но в краткосрочной перспективе Центральный банк может управлять объемом денежной массы, влияя таким образом на финансовые рынки. В частности, именно он регулирует «уровень воды в бассейне», и потому может обострить или, наоборот, сгладить некоторые процессы в экономике.

Примерно так же влияют на финансовые рынки налоговая политика государства и некоторые другие факторы, например, учетная ставка.

Их тоже следует учитывать при оценке перспектив развития рынка.

Роль субъективных факторов

Нарисованная картина несколько механистична, поэтому добавим несколько штрихов, отражающих роль «человеческого фактора». Положение на финансовых рынках определяется, во-первых, спросом на деньги со стороны реального сектора, а во-вторых, предложением денег. Предложение денег в свою очередь зависит от доходности вложений, ожидаемой «типичным» инвестором, и от его оценки рискованности вложений. Можно предполагать, что при прочих равных условиях предложение денег тем больше, чем выше ожидаемая доходность и чем ниже риск. Подчеркну, что обе эти оценки имеют сугубо субъективный характер.

Эмитент, заинтересованный в более выгодных условиях получения денег, может попытаться изменить эти оценки в нужную сторону, например, используя рекламу. Самый яркий пример тому - история с АО «МММ». Впрочем, этот пример несколько однобок. Вполне реалистична ситуация, когда инвесторы недооценивают возможности той или иной фирмы просто из-за недостатка информации. В этом случае, чтобы повысить котировки, достаточно просто довести до инвесторов достоверную информацию о состоянии дел.

В любом случае следует иметь ввиду, что ваша личная оценка этих факторов, их оценка большинством инвесторов и реальное положение дел - вещи существенно разные. Реальная прибыль получается там, где ваши представления отражают действительность лучше, чем представления большинства участников рынка. В противном случае вы, скорее всего, получите меньше остальных инвесторов. А если так и будет продолжаться - недалеко до банкротства.

Здесь мы подходим к еще одному тезису. Мы уже не раз говорили, что экономика отторгает неэффективные элементы. Разумеется, в экономике нет органа, который бы решал, какой элемент эффективен, а какой нет, и проводил бы соответствующие операции по ликвидации. Все происходит в соответствии с дарвиновским эволюционным принципом: в процессе конкуренции погибает слабейший. При этом далеко не всегда слабейшим оказывается обладатель меньшего капитала. Некомпетентный инвестор, чтобы обеспечить необходимую прибыль, вынужден идти на повышенный риск, а риск понести убытки рано или поздно обращается реальными убытками.

В этой связи стоит сказать, что зачастую лучше недооценить свой уровень компетентности и выбирать более консервативную стратегию. Вполне вероятно, при этом придется отказаться от черной икры, но зато вы обеспечите себе кусок хлеба с маслом. В особенности это относится к тем, кто выходит работать на западные рынки. Там процессы отбора идут давно, и откровенных слабаков уже всех «съели».

Возьмем, к примеру, США

Проиллюстрируем сказанное выше. Подумаем, насколько привлекателен для инвестиций фондовый рынок США. Разумеется, такая широкая постановка вопроса не предполагает конкретного ответа. Поэтому сузим предмет обсуждения, ограничившись рассмотрением тезиса о неизбежности экономического кризиса в Соединенных Штатах.

Этот тезис достаточно регулярно появляется в прессе вот уже несколько лет. Предполагают даже возможность кризиса, сопоставимого с Великой депрессией тридцатых годов. Правда, без указания конкретных сроков. Во всяком случае, мне прогноза сроков кризиса не попадалось. Весной 2000 г. произошли события, немного попугавшие

инвесторов, но серьезного обвала рынка не произошло. В конце ноября рынок NASDAQ опять было покатился вниз, но вновь дело ограничилось легким испугом для инвесторов. Насколько же велика реальная опасность? Давайте рассмотрим аргументы предрекающих кризис.

В данном вопросе не раз приходилось сталкиваться с такой логической схемой: «У соседа корова подохла. Пустячок, а приятно». По той же причине хотелось бы, чтобы обвал на рынке США произошел. А дальше выдают желаемое за действительное. Понятно, что эта логика серьезной критики не выдерживает.

Другой, быть может, наиболее часто встречающийся аргумент состоит в том, что котировки акций слишком долго растут. Но этот рост поддерживается весьма ощутимым ростом производства. Поэтому ответ на вопрос о возможности или неизбежности кризиса должен основываться на детальном сопоставлении темпов роста «физических» и финансовых показателей. При этом, вероятно, показатели типа «средней температуры по больнице» в данном случае не подходят, и нужен кропотливый анализ наиболее слабых звеньев в экономике. Таких расчетов мне видеть не доводилось.

Но допустим, что действительно темпы роста курсов акций неоправданно высоки. Чем это может грозить экономике в целом? Здесь возможно несколько вариантов.

Первый вариант развития событий

Начнем с классической схемы: население Соединенных Штатов непосредственно или через каких-то посредников вкладывает свои честно заработанные деньги в акции. Купленные акции могут лежать у такого инвестора в кармане сколь угодно долго, и при этом его будет интересовать не их рыночный курс, а лишь размер дивидендов. По этой же причине его не особенно коснется и возможное падение котировок на бирже: выплаты дивидендов зависят от количества акций, а не от их стоимости. А заставить его продавать акции по упавшему курсу и тем самым фиксировать убытки никто не может.

Точно так же возможное падение курса напрямую не коснется и эмитента: он обязан выплатить дивиденды, а к вторичному рынку акций по существу не имеет отношения.

Пострадать могут лишь посредники, купившие акции на заемные средства. Для них обстоятельства могут сложиться так, что необходимо будет продавать акции по заведомо невыгодной цене. Это может привести к зафиксированным убыткам и, как результат, банкротству. Но в финансовой сфере деньги никуда исчезнуть не могут - так же, как и ниоткуда появиться. Просто произойдет перераспределение средств. И как бы ни было, это перераспределение, болезненное для отдельных участников рынка, для экономики в целом будет не слишком чувствительным.

Таким образом, при таком варианте переоценка стоимости акций ничем серьезным экономике в целом не грозит. Разумеется, схема несколько упрощена, и на экономику будут действовать некоторые факторы второго порядка, но их влияние - существенно меньше.

Второй вариант развития событий

Допустим теперь, что рост курсов акций обусловлен в основном притоком капиталов из-за рубежа, направляемых непосредственно на покупку акций. Что произойдет, если хозяева решат вернуть эти деньги в свои страны, в результате чего котировки упадут?

Американских компаний-эмитентов это не должно коснуться: выкупать свои акции они не обязаны, а кому платить дивиденды - своим или зарубежным инвесторам - несущественно. Американских инвесторов тоже никто не может заставить покупать отечественные акции, и если они станут это делать, то только на выгодных для себя условиях, что обещает им скорее прибыли, чем убытки.

Единственная неприятность может быть связана с тем, что из-за оттока средств с рынка акций часть денег резидентов перетечет с рынка кредитов на рынок акций, в результате чего подорожают кредиты, и, как следствие, упадут прибыли американских корпораций. Но такой эффект вряд ли может быть слишком велик, поскольку мировая экономика весьма сильно интегрирована, и ставки по кредитам в одной отдельно взятой стране не могут слишком резко подняться, не вызвав соответствующего притока капитала из-за границы.

В связи с этим вариантом стоит отметить следующее обстоятельство. Очень похоже, что сейчас в мире много лишних денег. Казалось бы, денег всегда не хватает. Но в данном случае речь идет не просто о деньгах, а о капитале (в терминологии К. Маркса), то есть о деньгах, которые требуют вложений. А вот с этим как раз и возникают проблемы. В Юго-Восточной Азии заметны явные кризисные явления. Компании Европы не демонстрируют высоких экономических показателей. Если деньги из США потекут в Европу, то, очевидно, начнется процесс роста биржевых котировок. Но совсем не очевидно, что он будет сопровождаться ростом прибылей соответствующих корпораций. А если этого не произойдет, мы станем свидетелями роста новой пирамиды. Рискованные рынки, вроде российского, тоже не для всех привлекательны. Вот и получается, что с вариантами вложений не густо. А это может поддерживать бычьи тенденции на рынке ценных бумаг.

Третий вариант развития событий

Пусть, наконец, рост курсов акций в основном обусловлен тем, что в них вкладываются незаработанные деньги, а полученные сверхприбыли проедаются. Это может происходить, например, если привлекаются кредиты из-за рубежа под процент более высокий, чем доходность американских предприятий, в результате чего выстраивается злокачественная долговая пирамида. Источником такой пирамиды может быть и Федеральная резервная система США.

Этот вариант таит в себе действительную угрозу. Как отмечают аналитики6, значительная часть акций покупается именно на зарубежные кредиты. Ситуация усугубляется еще и тем, что на заемные средства начали играть и физические лица, а это понижает и средний уровень компетентности инвесторов. Но насколько эта угроза серьезна, можно сказать лишь после кропотливых расчетов, что выходит за рамки данной статьи.

В этой связи отметим лишь, что США настолько сильно связаны с другими странами, что в случае проявления негативных тенденций мировая экономика выступит в роли мощного демпфера.

О высокотехнологичных компаниях

Взаключение скажем несколько слов об акциях новых компаний, ориентированных на наукоемкие технологии. В целом они принципиально не отличаются от прочих компаний. Правда, поскольку они связаны с инвестициями в научные программы, которые, как и бизнес, связаны с определенным риском, общий риск таких инвестиций может быть выше. Но это отличие чисто количественное. Кроме того, мы отмечали, что риск - понятие субъективное. Их особенность заключается в том, что в случае провала той или иной научной программы выяснится, что деньги, потраченные при первичном (!) размещении акций, были потрачены зря. Впрочем, научные исследования вряд ли могут иметь такой масштаб, чтобы их провал подорвал экономику Соединенных Штатов. Хотя роль детонатора такая компания сыграть может.

Приведенные рассуждения, конечно же, не дают окончательных ответов на поставленные вопросы, однако их уже можно обкладывать конкретными цифрами и фактами. Это и есть работа профессионального инвестора.

1 Рынок ценных бумаг и теория Дарвина / М. Горелов, «ВС», 2000, № 9, с. 6-9; Функции рынка ценных бумаг / М. Горелов, «ВС», 2000, № 10, с. 8-11.

2 Если деньги будут выплескиваться из Центрального банка непосредственно на рассматриваемый сегмент рынка ценных бумаг, это утверждение может быть очевидным образом скорректировано.

3 В любом случае, сколько именно выльется воды — сказать нельзя. Но вот что не выльется больше, чем влилось, можно сказать с уверенностью.

4 за счет запасов.

5 Яркий пример — рынок ГКО. Минфин иногда был вынужден размещать облигации не по тем процентным ставкам, которые он желал, а по тем, которые ему навязывали участники торгов.

6 См., например, В.Минаев. Y2K — перегрев глобальной экономики. Валютный спекулянт, 2000. № 3.