Радужный фон

Ситуация на российском финансовом рынке в июле в целом оставалась относительно спокойной. Можно сказать, что летний фактор традиционного снижения активности проявился в этот период в полной мере. Достаточно отметить, что средний дневной оборот в Российской торговой системе в июле сократился на 9.5% по сравнению с маем и более чем на 33% по сравнению с аналогичным показателем первого квартала. По сути дела, в июле подавляющее большинство игроков (разумеется, из числа тех, кто не находился в отпуске) заняло выжидательную позицию в преддверии осеннего роста активности крупных российских и зарубежных институциональных инвесторов. В результате рынок впал в состояние близкое к летаргическому сну, и единственным, что могло бы изменить ситуацию, была бы какая-нибудь «сильная» экономико-политическая новость. И такое событие произошло, правда, только в самом конце месяца.

27 июля стало известно о повышении рейтинга российских еврооблигаций, выпущенных в рамках реструктуризации долга Лондонскому клубу банков-кредиторов Российской Федерации, международным агентством Standard & Poors на одну позицию (с уровня CCC+ до уровня В-). Несмотря на то, что слухи о возможном повышении рейтинга ходили по рынку уже с конца апреля, новость оказалась неожиданной для многих операторов. В результате, в конце месяца российский фондовый рынок продемонстрировал быстрое повышение котировок наиболее ликвидных из ценных бумаг. В частности, по итогам месяца прирост индекса Российской торговой системы составил 13.2% (рис. 1). Вместе с тем, нельзя не отметить, что данный фактор еще далеко не «отыгран» фондовым рынком. Действительно, вслед за агентством Standard & Poors, высока вероятность дальнейших шагов к повышению рейтинга ценных бумаг России со стороны других международных рейтинговых агентств, прежде всего, агентства Moody's.

Рис. 1. Динамика индекса Российской торговой системы и объемов торгов.

До последнего времени Moody4s выступало первым при снижении рейтинга РФ и последним - при его повышении. Таким образом, высока вероятность, что на этот раз, не изменив традиции, повышение рейтинга новых еврооблигаций России со стороны Moody4s произойдет в конце августа - начале сентября, что создаст дополнительный стимул для роста котировок. Следует отметить, что повышение рейтинга, несомненно, улучшит взаимоотношения России с международными кредитными организациями. При этом речь идет не столько о традиционном «летнем» прорыве на переговорах с МВФ, сколько об успехе реструктуризации долга Парижскому клубу стран-кредиторов. По всей видимости, ожидать знаковых решений в этой области можно будет предстоящей осенью. При этом общая схема реструктуризации будет близка к переоформлению долгов Лондонского клуба (с точки зрения параметров новых бумаг), правда, с той разницей, что списания даже незначительной части российского долга в этот раз не произойдет ввиду жесткой позиции, занятой Германией и рядом других крупных кредиторов Российской Федерации.

Другим важным событием, потенциально способным оказать значительное влияние на отечественный фондовый рынок в среднесрочной перспективе, стало решение Совета директоров Банка России о снижении с 10 июля ставки рефинансирования до 28% годовых с прежних 33% годовых. Несмотря на относительно слабую реакцию фондового рынка, эта новость оказала определенное психологическое влияние на настроения операторов. Во-первых, потому что данный шаг ясно свидетельствует об игнорировании Центральным Банком пресловутой инфляционной угрозы (напомним, что в июне рост потребительских цен на 2.6% сформировал высокие инфляционные ожидания на фондовом рынке), во-вторых, просто по той причине, что снижение ставки удешевляет стоимость кредита и в целом улучшает инвестиционный климат в стране.

Среди макроэкономических показателей, опубликованных в конце июля-начале августа, наибольшее влияние на фондовый рынок оказали два ключевых индикатора: индекс потребительских цен и золотовалютные резервы Банка России. В июле темпы роста потребительских цен оказались заметно ниже, чем в июле (1.8% против 2.6%), что указывает на отсутствие столь опасного инфляционного перегрева в экономике страны, о котором несколько недель назад говорили многие эксперты. Золотовалютные резервы Российской Федерации, напротив, продемонстрировали значительный рост. По состоянию на 27 июля этот показатель достиг отметки в 23.2 млрд. долл., что уступает только показателю осени 1997 года (в октябре резервы составили 24.5 млрд. долл.), таким образом, платежеспособность России как мирового заемщика вновь возросла, увеличив позитивные настроения на финансовом рынке.

Совокупность указанных факторов обеспечила в конце месяца устойчивый рост котировок наиболее ликвидных акций на отечественном фондовом рынке. Стоит отметить, что даже такой, казалось бы, негативный фактор, как перспектива увеличения экспортных квот на нефть странами-членами ОПЕК (вероятность этого события оценивается международными экспертами как весьма высокая, что, кстати, спровоцировало высокую волатиль-ность нефтяного рынка в июле), не смог стать той пресловутой «ложкой дегтя», которая традиционно в последние месяцы мешала росту на отечественном рынке. Во всяком случае, российский рынок гораздо слабее реагировал на изменения стоимости черного золота, нежели в предыдущие месяцы.

Среди внешних факторов существенно большие опасения вызывает ситуация на фондовом рынке США, где, по мнению ряда экспертов, начинает раскручиваться маховик нового финансового кризиса.

Новый кризис: миф или реальность

25 июля глава Федеральной резервной системы США Алан Гринспен в очередной раз выступил с новым пессимистическим прогнозом, заявив, что очередной глобальный кризис не за горами. Правда, в тот момент широкая общественность (а также более узкие круги участников фондовой биржи США) придала не слишком большое значение этим словам, поскольку привыкла к трагическому выражению лица главы ФРС. Определенный оптимизм внушали и получаемые на тот момент данные по очередным макроэкономическим показателям США, которые свидетельствовали о том, что усилия денежных властей США по замедлению темпов экономического роста страны и снижению инфляционного давления начали приносить свои плоды. В результате американские инвесторы немного перевели дух после обвалов апреля и мая, и на фондовом рынке США (а вслед за ним - и на мировых рынках) начался осторожный рост.

Однако, как оказалось, робкие ростки оптимизма начали пробиваться сквозь завалы обрушившихся котировок преждевременно. Сначала (во второй половине июля) на рынок стала поступать информация о прибылях корпораций. И была она не слишком обнадеживающей. Чем дальше, тем больше компаний (в особенности из сектора «новой экономики») сигнализировали если не о более низких по сравнению с прогнозами текущих прибылях, то о серьезных опасениях снижения своих доходов во второй половине 2000 года. Столь печальные прогнозы немедленно сказались на котировках tech-сектора, которые пошли вниз.

Падение в течение первых трех недель июля происходило рывками, временами индекс NASDAQ даже закрывался в заметном плюсе по сравнению с предыдущим днем, пытаясь удержаться от дальнейшего снижения. Однако с безнадежным постоянством котировки рушились вновь и вновь, а уровень в 4000 пунктов как магнитом притягивал к себе упорно трепыхающийся индекс. Отрицательное влияние технологического сектора распространилось и на весь рынок в целом, хотя, по мнению экспертов, переброска средств из tech-сектора в традиционные акции замедляла снижение.

Нездоровый интерес к негативным прогнозам корпораций настолько захватил игроков, что это стало даже в определенном смысле позитивным фактором. Так, полученные 20 июля данные по стоимости рабочей силы в стране и недельному уровню безработицы практически на оказали влияния на рынок. При этом, в соответствии с опубликованными показателями, количество первичных обращений за пособием по безработице снизилось в середине июля сразу на 40 тыс., упав ниже контрольного уровня в 300 000 человек, что означает новое обострение ситуации на рынке труда.

Ситуация резко обострилась в пятницу 28 июля, после получения важнейшего показателя - валового внутреннего продукта за 2-й квартал. Рост ВВП столь высок (5.2% против 3.5% по прогнозам и 4.8% роста в первом квартале), что практически уже ни у кого не осталось сомнений, что ФРС на очередном заседании в августе вновь повысит ставку (и не исключено, что сразу на 50 б.п.). Опасения по поводу прибылей корпораций были существенно усугублены этой информацией, в результате в пятницу индекс DJIA снизился на 0.71%, S&P 500 - на 2.05%, а NASDAQ - сразу на 4.66%, провалившись ниже заветной планки в 4000 пунктов (рис. 2).

Рис. 2. Динамика индексов DJIA и NASDAQ.

В свете полученных данных прогнозы А. Гринспена вновь приобрели исключительную остроту и налились чрезвычайной чернотой. Хотя, с другой стороны, потеря последних надежд на реализацию сценария «мягкой посадки» американской экономики может стать, как ни странно, даже в некоторой степени поддержкой для рынка. Наиболее здравомыслящие инвесторы могут начать заблаговременно готовиться ко все более вероятному кризису и сбрасывать бумаги не слишком крупными партиями, что подготовит рынок и позволит избежать излишне резкого обвала котировок в тот момент, когда какая-нибудь очередная негативная новость вызовет панику среди игроков, до последнего надеющихся на лучшее.

В целом, события на американском рынке действительно вызывают серьезные опасения во всем мире. Вместе с тем, влияние ценовых колебаний на заокеанских торговых площадках на динамику российских «фишек» в июле было все же не столь заметным, как весной и, тем более, как в предыдущие годы. По всей видимости, российский фондовый рынок постепенно переориентируется на внутренние макроэкономические факторы, которые в ближайшем будущем станут опре деляющими для инвестиционного климата.

Валютный рынок и рынок внутреннего госдолга

Ситуация на валютном рынке в последние месяцы представляла собой плавное укрепление курса рубля по отношению к основным мировым валютам. С конца мая до середины июля снижение курса доллара составило почти 2.5% (см. рис. 3), при этом стоимость рубля по существу вернулась к уровню начала года. Столь значительная ревальвация рубля сопровождалась быстрым ростом золотовалютных резервов, опережающим по отношению к ключевым показателям рублевой ликвидности банковской системы. В результате возникла ситуация, когда монетарный курс рубля, определяемый как частное от деления объема резервных денег (совокупность выпущенных Банком России наличных денег и средств кредитных организаций на счетах в Центральном Банке, а также депозитов до востребования в банковской системе) на золотовалютные резервы страны, вплотную сблизился с рыночным курсом (см. таблицу 1). Монетарный курс национальной валюты обычно существенно выше, чем рыночный -традиционно его используют для получения оценки «сверху» динамики валютного рынка.

Таблица 1. Сравнение курса рубля по отношению к доллару США, устанавливаемого Центральным Банком, и монетарного курса рубля.

В сложившейся ситуации вполне закономерным стало постепенное укрепление рубля, происходившее под непрерывным и сильным прессингом со стороны крупных экспортеров. Более того, в рассматриваемом периоде нередко возникала ситуация, при которой единственным (!) покупателем валюты выступал Центральный Банк. В силу того, что обстановка на сырьевом рынке по прежнему остается более чем благоприятной для отечественных экспортеров, приток валюты в страну будет только увеличиваться, а это создаст дальнейшие предпосылки для снижения монетарного, а вслед за ним и рыночного курсов рубля.

По всей видимости, нижней планкой возможного падения курса доллара станет отметка, на которой полностью исчезнет т.н. «эффект девальвации». Иными словами, на этом уровне покупательная способность доллара вернется к докризисному уровню, что стратегически приведет к сближению стоимости товаров отечественного и зарубежного производства. Если предположить, что текущие темпы инфляции (порядка 2.0% в месяц) и девальвации (около 1.25% в месяц) сохранятся и дальше, то летом будущего года будет достигнут паритет на уровне 24.5-25.0 руб./долл. Однако в случае ускорения темпов укрепления рубля, а также за счет общего удешевления импорта из стран-ос-новных торговых партнеров России (т.е. государств Западной Европы и Юго-Восточной Азии) ввиду снижения курсов евро и иены, эта неприятная ситуация может наступить гораздо раньше - ориентировочно уже зимой текущего года.

В целом, в среднесрочной перспективе на внутреннем валютном рынке высока вероятность дальнейшего снижения курса доллара с темпом 3-5 копеек в день вплоть до психологического барьера 27.00 руб./долл., достижение которого, видимо, произойдет в начале сентября. В дальнейшем ситуация будет во многом зависеть от позиции Центрального Банка и общего направления кредитно-денежной политики правительства страны. Немаловажную роль, конечно, могут сыграть и внешнеэкономические факторы, например, резкое падение стоимости нефти. Тем не менее, учитывая значительный временной лаг от реального экспорта сырьевых товаров до продажи валютной выручки (по некоторым оценкам, он составляет от 4 до 6 месяцев), можно сказать, что сокращения притока экспортной выручки до конца года наблюдаться не будет. Таким образом, влияние внешних факторов на валютный рынок можно рассматривать лишь в психологическом аспекте.

Летом на рынке государственных долговых обязательств наблюдались два крупных события: быстрый рост цен в конце июня-начале июля, во многом обусловленный ожиданиями снижения ставки рефинансирования, и проведение 2 августа аукциона по размещению очередного выпуска ГКО-21142, создавшее дополнительный стимул для игры вверх в конце месяца. В результате за первые два летних месяца средневзвешенная норма доходности дальних выпусков ОФЗ 27 и 28 серий снизилась более чем на 10 процентных пунктов, опустившись до уровня 27.0% годовых (рис. 4). Итоги аукциона оказалась более чем благоприятными для эмитента. При высоком спросе со стороны коммерческих банков (объем спроса превосходил предложение почти на 60%) удалось разместить почти весь выпуск ГКО-21142 номинальным объемом 3500 млрд. руб., причем норма доходности на аукционе оказалась на нижней границе диапазона, обозначенного Министерством финансов, и ниже уровня вторичного рынка - 11.43% годовых.

Рис. 4. Динамика индексов MFD-GS-FD.

Столь радужные результаты во многом объясняются острой нехваткой краткосрочных рублевых доходных инструментов на денежном рынке. Действительно, за период после финансового кризиса реально было размещено лишь 10 выпусков ГКО, более половины которых составили репатриационные выпуски, т.е. бумаги, приобрести которые, используя средства на счетах типа «С», могли нерезиденты. После погашения этих выпусков их владельцы смогут направить полученные деньги на приобретение валюты и репатриировать тем самым свои активы, вложенные до кризиса в российский рынок госдолга. По состоянию на конец июля в обращении оставалось лишь 3 выпуска (один «рыночный», объемом по номиналу менее 3 млрд. руб., и два репатриационных). Неудивительно, что в этих условиях новые бумаги пользовались столь значительным спросом. Если учесть, что такой важный показатель, как остатки на корсчетах комбанков в Банке России, характеризующий состояние свободных рублевых средств и денежного предложения на рынке, достигает сейчас уровня в 85-90 млрд. руб., можно с высокой вероятностью прогнозировать успех последующих аукционов по размещению ГКО или облигаций Банка России (БОБРов).

По некоторым данным, новые аукционы предположительно произойдут в сентябре-октябре, причем доходность новых коротких бумаг вряд ли выйдет на них за рамки 1215% годовых. Что же касается дальних бумаг, то уровень цен по этим инструментам, по всей вероятности, достиг мощного уровня сопротивления, соответствующего текущей инфляции. Несмотря на ревальвацию рубля и неплохие перспективы для национальной валюты на среднесрочном горизонте, трудно ожидать, что норма доходности по рублевым инструментам окажется ниже уровня в 22-25% годовых, соответствующего нынешним темпам роста потребительских цен. Для преодоления этого рубежа недостаточно ни повышения кредитного рейтинга страны, ни успеха на переговорах с международными кредитными организациями. Только реальное улучшение внутренних макроэкономических показателей способно стать стимулом для преодоления нового барьера. Однако, ввиду нынешней конъюнктуры, реальное улучшение возможно не ранее конца года, что не позволяет рассчитывать на уверенный рост рынка ОФЗ в ближайшие месяц-два.

Рынок корпоративных бумаг: анализ и прогноз

Июль - время отпусков, и российский фондовый рынок еще раз подтверждает эту истину. В середине лета на рынке акций российских компаний наблюдался явный ценовой застой, причем объемы торгов были существенно ниже среднего. В этих условиях с точки зрения технического анализа значимых изменений на рынке не наблюдалось, и в среднесрочной перспективе продолжают развиваться те же тенденции, что и в первой половине лета.

Рис. 5. Технический анализ индекса РТС (среднесрочная перспектива)

На графике индекса Российской торговой системы (см. рис. 5) все еще наблюдается фигура «клин». При пробое ее верхней границы должен начаться существенный ценовой рост, в результате которого котировки могут достичь нового годового максимума. Пробой верхней границы «клина» произошел в последних числах июля, в результате чего на графике индекса РТС хорошо просматривается начало нового повышательного тренда.

Первый уровень сопротивления на пути индекса РТС располагался в районе 208 пунктов. Эта планка была взята уже в первых числах августа. Следующий, гораздо более прочный уровень сопротивления находится уже на уровне 220 пунктов. Далее уровни сопротивления идут довольно плотно (с интервалами 3-5 пунктов). Столь высокое число препятствий на пути дальнейшего движения индекса способно вызвать серьезную заминку, хотя речь о сломе тенденции пока идет. Наиболее мощные уровни сопротивления располагаются на следующих отметках: 230 пунктов (пик начала мая), 236 пунктов (161.8%-ная коррекция июньского снижения). Следующий уровень сопротивления располагается уже в районе годового максимума - 255 пунктов. Если произойдет прорыв этого рубежа (что, правда, представляется маловероятным в течение ближайших 2 месяцев), возможно продолжение роста вплоть до отметки 270 пунктов.