Августовский подъем...

Август на российском фондовом рынке прошел под знаком мощного роста котировок практически всех ликвидных ценных бумаг. По итогам месяца, сводный индекс Российской торговой системы продемонстрировал сильнейший рост (более чем на 24%), при этом активность операторов, несмотря на традиционный августовский период отпусков, оказалась исключительно высокой (средний оборот в РТС по итогам месяца превысил 27 млн. долл., что заметно выше среднегодового уровня). Радужные настроения на фондовом рынке подкреплялись, с одной стороны, успешными макроэкономическими показателями, регулярно публикуемыми государственными статистическими органами, а с другой стороны определенную поддержку рынку акций оказывала благоприятная ситуация на смежных рыночных сегментах, прежде всего на валютном рынке. Достаточно отметить, что курс доллара по итогам месяца продолжил начавшуюся еще в марте тенденцию к снижению, достигнув к 31 августа уровня в 27.75 руб./долл., что почти на 0.5% ниже среднего значения курса в июле.

Из российских макроэкономических показателей, опубликованных в августе, наибольшее влияние на настроения операторов оказали, согласно опросам участников рынка, во-первых, данные по темпам инфляции, а во-вторых, ситуация с уровнем промышленного производства. Оба показателя оказались в высшей степени благоприятными: инфляция снизилась до отметки 1.0% против июльского уровня 2.6%. В то же время темпы роста промышленного производства остались практически неизменными (около 1.0%).

Однако основным стимулом стремительного роста цен оказался долгожданный прорыв в отношении к России рейтинговых агентств. После судьбоносного заявления агентства Standard & Poors, повысившего в конце июля рейтинг новых российских еврооблигаций (в счет переоформления долга бывшего Советского Союза), его примеру последовали остальные рейтинговые агентства, среди которых необходимо отметить агентство Moody's. Повышение им рейтинга отечественных бумаг в сочетании с информацией о возможности повышения российского кредитного рейтинга в целом подвигло операторов к началу во второй половине августа новой игры на повышение.

Радужные настроения усиливались новым мощным ростом цен на нефть, достигшим к первым числам сентября рекордно высокой отметки за последние 8 лет. Стоимость барреля сорта брент достигла уровня 35 долл., что почти на 20% превышает аналогичный показатель июля. В этой ситуации не удивительно, что наибольшим спросом среди участников рынка пользовались нефтяные акции, показавшие в августе наибольший рост. В последние две недели августа темп роста котировок и фондовых индексов достиг своих наивысших значений. В прогнозах некоторых аналитиков стали проскальзывать цифры 250270 пунктов (для индекса Российской торговой системы) или 0.19 долл. для наиболее ликвидных акций РАО «ЕЭС России».

Последнюю порцию положительных эмоций добавило решение Федеральной резервной системы США, принятое на заседании Комитета по открытому рынку 23 августа. Согласно этому постановлению, учетные ставки банковского кредита остались неизменными. Более того, вопреки многочисленным прогнозам обозревателей, глава ФРС Алан Гринспен выступил с достаточно позитивным заявлением, основной мыслью которого было то, что экономика США наконец-то начала демонстрировать явные признаки замедления и охлаждения. Небольшой рост безработицы в сочетании с резким снижением уровня потребления (отразившимся, в частности, на размере розничных продаж), также подтвердил тезис о постепенном замедлении экономического роста, продолжавшегося без перерыва в течение последних десяти лет.

Казалось, ничто не предвещало того сильного снижения, которого довелось испытать отечественному рынку в первой половине сентября.

... и сентябрьский обвал

Первый гром раздался уже в последних числах августа. На фоне политического кризиса, связанного с катастрофой подводной лодки «Курск», многие операторы начали фиксировать прибыль еще в середине месяца. Положительное решение ФРС и рост цен на нефть, а также снижение инфляции внутри страны до поры до времени препятствовали возможной коррекции. Однако к концу месяца действие этих факторов уже исчерпало себя. По сути дела, возникла ситуация, при которой для дальнейшего роста необходимы были дополнительные и очень сильные позитивные новости. Весь остальной позитив уже оказался «учтенным» в стоимости акций и в фондовых индексах.

Неустойчивая балансировка на грани коррекции продолжалась несколько дней, пока в первых числах сентября рынок не сорвался в стремительный штопор. Дополнительным негативным фактором в этот момент оказалась высокая цена на нефть, еще недавно стимулирующая игроков открывать длинные позиции по нефтяным акциям. Дело в том, что резкий рост стоимости черного золота в конце августа -начале сентября оказал крайне негативное влияние на экономическую ситуацию в Западной Европе и США. К середине месяца в некоторых странах обстановка сложилась критическая: на фоне резкого уменьшения запасов нефтепродуктов и роста цен на энергоресурсы возник острый дефицит бензина и дизельного топлива. Наиболее сложная обстановка оказалась в Англии, Германии и государствах Бенилюкса. В США бензинового кризиса удалось избежать, и тем не менее, даже там темпы роста экономики резко снизились.

По последним данным, индекс NAPM (индикатор деловой активности) в августе впервые за последние полтора года упал ниже контрольной отметки в 50 пунктов (расположение этого показателя ниже уровня 50 пунктов свидетельствует о снижении деловой активности в экономике страны). Следует отметить, что последний раз пробой планки в 50 пунктов индексом NAPM произошел осенью 1998 года (после чего индекс располагался ниже этого уровня вплоть до начала 1999 года). А вскоре после этого события и США втянулись в орбиту финансового кризиса, включая также знаменитый сентябрьский обвал фондового рынка (напомним, что за первую половину сентября 1998 года индекс DJIA потерял свыше 15%).

Однако на этом сходства между 1998 и 2000 годом заканчиваются. В отличие от событий двухлетней давности, когда американская экономика сохраняла относительно высокие темпы роста, а ФРС обладала сильным рычагом для его стимулирования - значительным резервом «высоты» учетной ставки (за вторую половину 1998 года ставка была снижена 50 б.п.), сейчас темпы роста стремительно снижаются, а растущие цены на энергоносители и инфляционная угроза не позволяют рассчитывать на скорое смягчение кредитно-денежной политики. В этих условиях наиболее вероятным становится вялотекущее снижение цен на фондовом рынке, сопровождаемое сильными колебаниями на валютном рынке.

Более серьезные события могут произойти в октябре-ноябре, после публикации квартальных и годовых отчетов крупнейших корпораций (финансовый год в США заканчивается 30 сентября), итоги которых, как ожидается, будут неутешительными. Кроме того, во второй половине октября на американском фондовом рынке начнет сказываться фактор предстоящих президентских выборов. В результате совокупного воздействия этих событий не исключено, что октябрь станет на американском рынке месяцем новых катаклизмов, подобно октябрю 1987, 1997 и 1998 гг.

Отечественный рынок, всегда болезненно реагировавший на негативные изменения мировой конъюнктуры, по всей видимости, и в этот раз не сможет остаться в стороне от надвигающейся бури. Вместе с тем, в отличие от майского падения цен (одной из причин которого, кстати, были апрельские обвалы на фондовом рынке США) и, тем более, от кризисов 1997-1998 гг., на российском рынке серьезное снижение представляется маловероятным. Экономический рост при условии стабильного валютного курса и относительно низкой инфляции в сочетании с продолжающимся увеличением сальдо торгового баланса до конца года окажут серьезную поддержку российскому рынку. Кроме того, в последнем квартале в полной мере начнет сказываться фактор долгожданного согласования и своевременного принятия бюдже-та-2001 (чрезвычайно маловероятно, что в этом вопросе Правительство и Государственная Дума не найдут компромисса до Нового года).

В этой ситуации из внутренних факторов, способных оказать значительное негативное воздействие на экономику и фондовый рынок, остается, пожалуй, только угроза инфляционного всплеска в начале нового года - главным образом из-за рублевой эмиссии в счет продажи экспортной выручки. Данный фактор нельзя сбрасывать со счетов, хотя его влияние в текущем году все же маловероятно. Одним из возможных путей решения этой проблемы может стать развитие рынка внутренних долговых обязательств правительства РФ, призванных стерилизовать избыточную рублевую массу. Учитывая практически полное отсутствие аналогичных инструментов на денежном рынке (последние два выпуска ГКО будут погашены в октябре-ноябре), успех размещения новых бумаг и высокая эффективность этих мер (по крайней мере, на горизонте 6-9 месяцев) предопределены.

Кредитно-денежный и валютный рынки

Обстановка на валютном рынке в августе и первой половине сентября, в отличие от фондового рынка, оставалась очень спокойной. Высокий уровень цен на энергоносители обеспечил значительные объемы поступлений экспортной валютной выручки, что предопределило быстрые темпы роста золотовалютных резервов, вплотную приблизившихся к отметке 24.2 млрд. долл. - самой высокой отметке с осени 1997 года. В этих условиях определяющими факторами для российского валютного и кредитно-денежного рынков оставались, во-первых, динамика остатков средств на корсчетах (показатель, определяющий потенциальный спрос на валюту со стороны коммерческих банков), а во-вторых, политика Центрального Банка, регулирующего рынок путем валютных и рублевых интервенций.

Рис. 1. Динамика остатков средств на корсчетах коммерческих банков (млн. руб.)

Рис. 2. Динамика курса доллара на Единой торговой сессии и дневной сессии (ММВБ), руб./долл, а также объемов торгов (млн. долл.)

По итогам рассматриваемого периода изменение курса доллара по отношению к рублю составило около 10 копеек (менее 0.2%), что свидетельствует о высокой устойчивости национальной валюты. За тот же период увеличение золотовалютных резервов составило почти 1.2 млрд. долл., в то время как остатки на корсчетах достигли исторического максимума (рис. 1). Вместе с тем расчетный курс доллара, представляющий собой отношение резервных денег (сумма наличных денег, остатков на корсчетах и депозитов до востребования) к золотовалютным резервам, продолжает снижаться. Как видно на графике 2, расчетный курс доллара снизился с начала года с уровня 35.75 руб./долл. (кстати, максимальный уровень за всю историю) до отметки 28.22 руб./долл. (на 1 августа) и 27.70-27.80 руб./долл. (на 1 сентября - оценочные данные). Таким образом, расчетный курс практически совпал с реальным курсом рубля. Маловероятно, что при нынешних методах управления валютным рынком (обязательная 75%-ная продажа валютной выручки экспортеров, жесткая политика Банка России) ситуация изменится до конца года.

По всей видимости, в течение второй половины сентября-начале ноября курс рубля продолжит плавные колебания в диапазоне 27.6027.90 руб./долл. Далее в условиях высокой нестабильности мирового финансового рынка волатильность внутреннего валютного рынка несколько возрастет. Тем не менее, до конца года преодоление планки 28.00-28.20 руб./долл. представляется событием маловероятным.

На кредитно-денежном рынке и рынке государственных долговых обязательств в центре внимания игроков станут события вокруг возможного размещения новых краткосрочных облигаций Министерства финансов. По предварительным данным, размещение новых инструментов может начаться уже в конце ноября-начале декабря (первоначально называются цифры от 20 до 30 млрд. руб. по номиналу). Учитывая острый дефицит краткосрочных доходных бумаг, у эмитента есть все основания рассчитывать на успех при размещении новых инструментов. Не исключено также, что доходность краткосрочных облигаций окажется на уровне текущей инфляции, т.е. в районе 9-11% годовых по 3-месячным бумагам.

Рынок корпоративных ценных бумаг - среднесрочный прогноз

Многие участники российского фондового рынка после сильного роста котировок на «голубые фишки» ожидали продолжения повышательного тренда. Действительность, однако, лишила их этих надежд. В этой связи стоит отметить, что ряд аналитиков еще в конце августа предсказывали повышение фондового индекса Российской торговой системы выше уровня в 250 пунктов при значительном росте активности игроков и дневных оборотов. Попробуем рассмотреть, почему прогнозы были столь оптимистичными, на примере самого ликвидного на сегодняшний день инструмента рынка акций - бумаг РАО «ЕЭС России» (сейчас эти акции стабильно лидируют по оборотам как на ММВБ, так и в РТС).

Рис. 3. Пятиволновой повышательный тренд июля-августа 2000 года.

Практически все эксперты, знакомые с методами технического анализа, видели в августе одну и ту же картину - пятиволновой повышательный тренд (рис. 3). Причем ожидалось, что пятая волна должна быть не меньше первой - отсюда, очевидно, и появился целевой уровень 5.20 рублей за акцию, который довольно долго указывался большим количеством участников рынка. И поскольку такое развитие событий было весьма вероятным, многие продолжили покупки в последнюю неделю месяца. Техническое ожидание роста все время подстегивалось и макроэкономическим позитивом -продолжением повышений рейтингов российских компаний и отдельных областей РФ и поистине космической высотой цены нефти на мировом рынке. В результате деньги российских игроков закончились раньше времени, а нерезиденты не спешили нести свои деньги на российский рынок, особенно на фоне начавшихся в СМИ нападках на исполнительную власть РФ.

Рис. 4. Модель «обратная голова-плечи».

Снижение цен началось значительно раньше, чем это предполагали многие, хотя рынку необходимо отдать должное: он подавал довольно ясные сигналы к тому, что может развернуться раньше ожиданий игроков. Рассмотрим рисунок 4. На графике хорошо видна классическая модель разворота рынка - «обратная голова-плечи». Интересно, что именно эта фигура в точности дает цель 4.90 рублей за акцию (напомним, что максимальная цена в росте июля-августа приходится на 29 августа, составляя 4.91 руб./ак-цию). Более того, примерно в этом районе располагается 61.8%-ный коррекционный уровень (уровень Фибоначчи) от снижения конца апреля - конца июня (см рис. 5). Таким образом, игрокам, не разглядевшим этого раньше и ожидавшим продолжения роста, следует винить только себя.

Рис. 5. Максимум конца августа — 61.8%-ный коррекционный уровень Фибоначчи от снижения конца апреля-конца июня.

Попробуем теперь предсказать, где же снижение может прекратиться. Как минимум два инструмента технического анализа указывают в качестве сильной поддержки 3.90 рублей за акцию: во-первых, это классическая поддержка (пик 13 июля), а во-вторых, это 50%-ная коррекция по Фибоначчи от роста конца июня-конца августа. Следующая серьезная поддержка - около 3.65 рублей за акцию (промежуточная поддержка от 7 июня плюс 61.8%-ная коррекция от роста июня-августа).

Притом в душах неисправимых оптимистов еще может теплиться надежда на возобновление роста: вполне возможно, что сейчас происходит продолжение формирования пятой глобальной повышательной волны (см. рис. 6), а сейчас лишь наблюдается внутриволновая коррекция.

Рис. 6. Прогноз в среднесрочной перспективе.