Общая ситуация

Первая половина марта ознаменовалась небывалым подъемом на отечественном фондовом рынке. Похожего мы не видели с приснопамятного новогоднего рывка, когда после объявления Борисом Ельциным о своей отставке фондовые индексы возросли на 15-20 процентных пунктов. Вместе с тем, по продолжительности и устойчивости новая тенденция все больше напоминала стремительный подъем первой половины 1996 года. Тем более, что причины, вызвавшие перемену в настроении игроков, были схожими.

К сожалению, российский рынок мало изменился с точки зрения психологии игроков за последние 45 лет. Виной тому, конечно, не отсталость среднего российского оператора или нехватка современного оборудования в инфраструктуре рынка. Более того, за прошедшие со времени вторичного избрания Бориса Ельцина на пост Президента РФ годы профессиональная подготовка подавляющего большинства участников рынка существенно улучшилась. И, тем не менее, фондовый рынок вновь движется по знакомой траектории: безумный рост, опрокидывающий все прогнозы аналитиков и автоматически делающий недооцененные еще вчера бумаги сверхперегретыми сегодня, после чего следует мощная коррекционная волна. Дальнейший ход событий напрашивается сам собой. В 1996 году после первого тура президентских выборов фондовый рынок пережил первый спазм (индекс РТС рухнул почти на 12%), после чего отчаянным рывком вновь вернул утраченное, а сразу после второго тура выборов рухнул окончательно - до начала следующего года.

Сумасшедшие броски рынка в нынешнем марте, вероятнее всего, вызваны чисто конъюнктурными, политическими факторами, усиленными т.н. «эффектом толпы». Вместе с тем, существует довольно много реально действующих факторов, в корне отличающих нынешний российский рынок и нынешнего российского игрока от того, что было четыре года назад. Это тем более важно, поскольку позволяет спрогнозировать развитие рынка в среднесрочной перспективе, когда предвыборные страсти стихнут, а политический фактор хотя бы на время утратит свое влияние.

Основные факторы влияния на рынок во втором квартале 2000 года

Прежде всего, необходимо отметить медленное, но верное дальнейшее общее ухудшение мировой экономической конъюнктуры. Противостояние между Единой Европой, с одной стороны, и США и странами Североамериканского континента, с другой, уже привело к стремительному росту процентных ставок и лихорадке на валютном рынке. Безусловно, непрекращающееся повышение учетной ставки Федеральной резервной системой США объясняется во многом экономическими причинами: самым низким за последние десятилетия уровнем безработицы, высокой загрузкой производственных мощностей, увеличением производительности труда, рекордным ростом на протяжении нескольких лет ВВП -верными признаками «перегрева» экономики и возможного приближения инфляционного скачка. В данном случае действия ФРС вполне понятны и объяснимы, хотя повышение ставки менее чем за один год на 1.25 процентных пунктов выглядит чрезмерным.

Эта чрезмерность, по всей видимости, обусловлена дополнительным желанием ФРС сохранить за долларом приоритет в качестве де-факто мировой резервной валюты. В этом смысле противостояние доллар-евро неизбежно выливается в «войну учетных ставок» и стремление любой ценой удержать курс «своей» валюты.

В ближайшие месяцы волна удорожания стоимости международного кредита, скорее всего, начнет оказывать тормозящее влияние на экономику западных стран, прежде всего США, где в апреле-мае заметно возрастает угроза продолжения и усиления понижательной тенденции на фондовом рынке, достигшем в конце прошлого года высокого уровня перегрева. Снижение на развитых рынках неизбежно отразится на развивающихся рынках, где вновь могут возникнуть проблемы с иностранными портфельными инвестициями. Особо следует отметить тот факт, что общее повышение процентных ставок осложняет развивающимся государствам обслуживание внешнего долга ввиду очевидных затруднений с рефинансированием. Таким образом, в целом мировая рыночная конъюнктура в ближайшие два месяца будет неблагоприятной.

На российском финансовом рынке подобное ухудшение мирового инвестиционного климата отразится, скорее всего, затяжным снижением курсов наиболее ликвидных акций на корпоративном рынке и прекращением снижения доходности на рынке внутреннего и внешнего государственного долга.

Вторым определяющим фактором для отечественного финансового рынка в ближайшие месяцы, несомненно, станет снижение цен на нефтяном рынке. Заявления, сделанные представителями Саудовской Аравии и Венесуэлы, к которым после некоторых колебаний присоединился ряд других нефтедобывающих стран ОПЕК, не оставляют никаких сомнений в том, что экспортные квоты на нефть будут увеличены не только в краткосрочной, но и в среднесрочной перспективе. Реакция нефтяного рынка последовала незамедлительно. В течение второй декады марта падение стоимости нефтяных контрактов на крупнейших мировых товарных биржах составило от 15% до 20% в зависимости от срока поставки и сорта нефти.

Есть все основания полагать, что общая понижательная тенденция на нефтяном рынке сохранится, при этом кульминационной точкой спада станет, видимо, начало мая. На этот период падает сезонное снижение цен на энергоносители: влияет повсеместное окончание отопительного сезона и относительная удаленность от летнего периода отпусков (высокий спрос на бензин и нефтепродукты). В своей нижней точке стоимость сорта брент имеет все шансы упасть ниже отметки 20 долл./баррель. В этих условиях общая ситуация на отечественном рынке останется нестабильной, прежде всего - в секторе корпоративных ценных бумаг, в частности, высока вероятность сильных ценовых колебаний на рынке нефтяных акций.

Традиционный для 1999 года фактор выплат по внешним долгам в ближайшие месяцы по-прежнему не окажет решающей роли на отечественный фондовый рынок, хотя, по сравнению с первым кварталом, это влияние несколько усилится. Вызвано это будет прежде всего возрастанием обязательных платежей (выплаты купонов по еврооблигациям и погашение долга МВФ) во втором квартале. Тем не менее, учитывая быстрый рост золотовалютных резервов Банка России, достигших к концу марта уровня 15 млрд. долл. (рис. 1), маловероятно, что платежи в размере около 1.1 млрд. долл. смогут серьезно изменить ситуацию. Следует учитывать, что даже в случае существенного снижения цен на нефть уменьшение экспортной выручки произойдет не мгновенно, и в течение еще минимум 2-3 месяцев приток валюты в страну останется на высоком уровне.

Рис. 1. Курс доллара и объемы биржевых торгов по доллару США

Российский финансовый рынок в феврале -марте 2000 года. Тенденции развития

Валютный рынок

Последние два месяца на валютном рынке характеризовались высокой стабильностью курса рубля. Внутридневные колебания, как правило, не превышали 3-5 копеек, при этом активность операторов в течение всего рассматриваемого периода была умеренной. По состоянию на конец марта, курс доллара прочно установился в диапазоне 28.20-28.70 руб./долл. Средний оборот на торговой сессии составил в феврале приблизительно 152 млн. долл. (расчеты «сегодня»), в марте -153 млн. долл. (см. рис. 1).

Определяющей тенденцией для этого сегмента финансового рынка в феврале-марте стало неуклонное нарастание предложения валюты со стороны экспортеров, обусловленное, прежде всего, гипертрофированным ростом цен на нефть на международных рынках. Результатом этих процессов стал устойчивый рост золотовалютных резервов Банка России, что явилось дополнительным фактором стабильности на валютном рынке. В целом можно отметить, что влияние валютного сектора постепенно утрачивает главное и определяющее значение по сравнению с другими секторами финансового рынка. Немаловажную роль в этом играло в последние недели отсутствие крупных заявок на покупку валюты со стороны импортеров, а также быстрое развитие рынка корпоративных ценных бумаг как реальной альтернативы валютному рынку.

В течение января-первой половины марта в действиях Центрального Банка наблюдалось явно выраженное стремление к проведению дальнейшей расширительной кредитно-денежной политики, однако, в отличие от последних месяцев прошлого года, методы ее проведения значительно изменились. Прежде всего, основным элементом регулирования стала не денежная база, а ставка рефинансирования, что является гораздо более гибким инструментом регулирования кредитно-денежной политики, в меньшей степени влияющим на инфляцию в стране. За рассмотренный период ставка рефинансирования была снижена три раза (с 55% до 33% годовых), достигнув в итоге минимального уровня за последние 20 месяцев.

Снижение ставки рефинансирования в сочетании с непрерывно возраставшей экспортной выручкой и ростом золотовалютных резервов Банка России стали важнейшими предпосылками для частичного изменения приоритетов участников рынка в выборе инструментов краткосрочного вложения средств. Слабая попытка игры на повышение в начале марта не привела к успеху (курс доллара практически не изменился), после чего во второй декаде месяца возросло предложение валюты со стороны игроков, откладывавших на время продажу валюты в расчете на ослабление курса рубля.

Таблица 1. Объемы торгов «голубыми фишками» в РТС и на ММВБ

Таким образом, в целом можно констатировать изменение внутренней структуры ценообразования на валютном рынке. Если раньше оно происходило по одной и той же схеме: продажа части валютных портфелей в конце отчетного периода - закупка валюты (пополнение валютных портфелей) в начале месяца, то теперь влияние подобной схемы, скорее всего, существенно ослабеет. Во втором квартале можно рассчитывать на длительный стабильный период (апрель-май) и плавную девальвацию рубля в июне. По итогам квартала максимально возможным уровнем курса доллара, вероятно, станет отметка в 29.80-30.00 руб./долл., причем ее достижение возможно лишь в случае серьезных негативных изменений в общемировой конъюнктуре и на российской политической сцене.

Рынок внутреннего государственного долга

Февраль и первая половина марта прошли на российском финансовом рынке под знаком возрождения рынка внутреннего государственного долга. Впервые с момента кризиса 17 августа Минфин произвел заимствование на рынке ГКО-ОФЗ путем размещения двух коротких выпусков ГКО - 21138 и 21139 на общую сумму около 5.0 млрд. руб. При выставлении заявок на аукционе по выпуску 21139 участники рынка ориентировались, по всей видимости, на близкий по срочности инструмент - трехмесячный депозит Банка России, имевший доходность около 20% годовых. Неудивительно, что доходность, сформировавшаяся в результате аукциона, составила около 20.1% годовых.

В целом, уровень доходности аукциона отвечает не только рыночной конъюнктуре, но и уровню девальвации и инфляции. Рост потребительских цен, достигший в январе 3%, в феврале снизился до 1%, при этом есть все основания полагать, что в марте этот показатель останется на уровне 0.8-1.0%, что эквивалентно примерно 13.5% в годовом исчислении инфляции. На этом фоне уровень в 18-20% годовых по коротким 3-6-месячным ГКО представляется довольно привлекательным для большинства участников рынка.

На этом благоприятном фоне во второй половине февраля продолжилась тенденция к постепенному снижению процентных ставок по большинству дальних выпусков ОФЗ-ФД и ОФЗ-ПД (см. рис. 2). В результате норма доходности ОФЗ с погашением после 2000 года снизилась в среднем на 10 процентных пункта, достигнув уровня в 38-39% годовых. Дополнительным фактором, стимулирующим игроков к игре на повышение государственных ценных бумаг, стало снижение ставки рефинансирования до уровня 33% годовых.

Рисунок 2. Динамика сводных индексов рынка облигаций федерального займа MFD-GS

Рисунок 3. Динамика нормы доходности российских еврооблигаций (погашение в 2001 году и 2028 году)

В начале третьего квартала общая ситуация на рынке госдолга, скорее всего, изменится незначительно. С одной стороны, в условиях относительно низкой инфляции и отсутствия условий для ее роста, а также стабильного курса рубля, ожидать увеличения нормы доходности даже в условиях неблагоприятной мировой конъюнктуры не приходится. С другой стороны, маловероятно, чтобы в ближайшие несколько месяцев поток иностранных портфельных инвестиций в страну значительно возрос. Этому будет препятствовать как политический фактор (война в Чечне и вызванное этим обострение в международных отношениях со странами Евросоюза), так и экономический -отсутствие четко выраженной экономической программы нового кабинета и неизбежно возникающие сложности связанные с назначением новых действующих лиц в правительство. Таким образом, по итогам второго квартала норма доходности большинства дальних ОФЗ, видимо, останется в диапазоне 34-40% годовых, в то время как аналогичный показатель коротких бумаг будет колебаться в интервале 15-18% годовых.

Несмотря на относительно благоприятную конъюнктуру, маловероятно, чтобы правительство прибегло во втором квартале к крупным заимствованиям на внутреннем рынке. Во всяком случае, по заявлению Михаила Касьянова, максимальный объем средств, который планируется привлечь на внутреннем рынке, составляет в 2000 году около 45 млрд. руб., из которых 5 млрд. руб. уже «выбраны». Таким образом, во втором квартале, вероятно, можно будет рассчитывать максимум на 2-3 транша краткосрочных ГКО объемом около 10-15 млрд. руб. по номиналу.

Рынок корпоративных ценных бумаг

Среди высоколиквидных акций, торгующихся в феврале-марте на российском корпоративном рынке, можно выделить три группы в зависимости от отраслевой принадлежности компаний-эмитентов: это акции энергетических компаний (таких, как РАО «ЕЭС России» или ОАО «Мосэнерго»), акции нефтедобывающих и нефтеперерабатывающих компаний (как НК «ЛУКойл» или ОАО «Сургутнефтегаз»), а также акции компаний связи и телекоммуникаций (ОАО «МГТС», РАО «Ростелеком» и т.д.). Рассмотрим каждый из данных секторов по отдельности (рис. 4).

Рис. 4. Динамика отраслевых индексов агентства МФД-ИнфоЦентр (энергетика, нефтегазодобыча, телекоммуникации и связь)

Среди акций энергетических компаний в первую очередь следует выделить акции РАО «ЕЭС России», поскольку данные бумаги обладают на сегодняшний день наибольшей ликвидностью. За два с половиной месяца 2000 года с акциями данного эмитента прошло сделок на сумму примерно в 29 миллиардов рублей (около 23.7 миллиардов рублей на ММВБ и 5.3 миллиарда рублей в РТС). Кроме того, данные акции обладают высоким темпом роста. В период с 5 января по 15 марта цена акции РАО «ЕЭС» выросла на 68.6% (с 3.22 до 5.43 рублей). Вообще, как можно заметить, волатильность энергетических акций значительно выше средней (как видно из таблицы 2, средняя волатильность акций энергетических компаний выше вола-тильности индекса РТС в 1.53 раза). Цена других «голубых фишек», акций АО «Мосэнерго», выросла за 2.5 месяца на 67.94% (с 1.10 до 1.85 рубля), в то время как индекс РТС за этот период увеличился лишь на 24.24% (со 179.01 до 222.4 пунктов). Таким образом, акции энергетических компаний обладают высоким темпом роста цен при высокой ликвидности.

Таблица 2. b-коэффициенты отраслевых индексов МФД к индексу РТС с 05.01.2000 по 15.03.2000 (базовый период - 15 дней)

Акции нефтяных компаний, напротив, имеют заметно меньший темп роста, чем индекс РТС. Например, рост цены акции НК «ЛУКойл» (крупнейшего отечественного нефтяного холдинга) на ММВБ составил за два с половиной месяца 15.34% (с 339 до 391 рубля). При этом акции данного эмитента дают наибольший вклад в индекс РТС, поскольку НК «ЛУКойл» обладает сейчас наибольшей капитализацией (как видно из таблицы 3, на 15 марта капитализация данной компании составила 10.17 миллиардов долларов при капитализации РАО «ЕЭС» 7.88 миллиардов). Также значительный вклад в расчет индекса РТС и отраслевого индекса МФД-Oil (данный отраслевой индекс рассчитывается по той же методике, что и методика расчета индекса РТС) вносит цена акции АО «Сургутнефтегаз» Капитализация данной компании на середину марта 2000 года составляла примерно 7.12 миллиарда долларов, то есть чуть меньше капитализации РАО «ЕЭС России». А цена акции «Сургутнефтегаза» не только не выросла за 2.5 месяца текущего года, но даже снизилась на 10.53%.

Таблица 3. Капитализация «голубых фишек» на 15.03.2000, млрд. долл.

Общая динамика индекса МФД-Oil может объясняться ожиданием снижения цен на сырую нефть на мировых рынках после объявления отдельными странами-членами ОПЕК об увеличении производства нефти. Отдельно следует рассмотреть акции ОАО «Газпром», которые торгуются на Московской фондовой бирже и не входят в списки РТС и ММВБ. Данная компания является одной из крупнейших в России, ее капитализация составила на 15 марта 8.14 миллиардов долларов, уступив только капитализации НК «ЛУКойл». Акции ОАО «Газпром» также выросли в цене незначительно по сравнению с акциями энергетических компаний. В период с 5 января по 15 марта цена акции ОАО «Газпром» выросла на 9.39%, а суммарный объем торгов за данный период составил чуть более трех миллиардов рублей.

Цены акций компаний связи, как видно из рис. 1, росли на рынке рекордными темпами. Данные акции отличались также высокой вола-тильностью (р-коэффициент отраслевого индекса МФД-Telecom, приведенный в таблице 2, является наибольшим среди коэффициентов отраслевых индексов МФД). Наиболее ликвидные акции телекоммуникационного комплекса - бумаги РАО «Ростелеком» - выросли в цене за 2.5 месяца почти на 46%, а суммарный оборот в РТС и на ММВБ составил более 940 миллионов рублей. Капитализация данной компании составила на 15 марта 2.68 миллиардов долларов.

Теперь сравним, какой из рынков являлся более привлекательным для игроков с точки зрения получения прибыли - рынок акций или рынок ОФЗ. Нами была рассмотрена динамика цен трех выпусков государственных ценных бумаг - это выпуски ОФЗ-ФД 27001, 27005 и 28001. Рост цен этих выпусков составил за период в 2.5 месяца 37.3%, 38.3% и 33.8% соответственно. Таким образом, мы видим, что игроки, вложившие деньги в акции нефтяных компаний и компаний связи, получили более высокую прибыль, чем игроки рынка ОФЗ. Прибыль игроков на рынке акций нефтяных компаний, напротив, была значительно ниже прибыли игроков рынка государственных ценных бумаг.

Прогноз фондового рынка

Для определения дальнейшего движения российского рынка акций значительная часть игроков и финансовых аналитиков используют в качестве ориентира индекс американского фондового рынка Dow Jones Industrial. Как показывает практика, разворот российского фондового рынка довольно часто происходит вслед за разворотом DJIA. Заметим, что довольно тесную взаимосвязь между индексами РТС и Dow Jones можно показать не только с помощью многочисленных наблюдений, но и математическими методами.

Для количественной оценки сходства между рядами можно ввести понятие метрики. Сходство или различие между объектами устанавливается в зависимости от метрического расстояния между ними (очевидно, чем меньше расстояние, тем ближе объекты). Для исследования нами были взяты данные за два года (начало 1998 - начало 2000 года). После применения процедуры приведения рядов к определенному виду оказалось, что евклидово расстояние между двумя рассматриваемыми нами объектами равно 0.448. Заметим, что расстояния между индексом РТС и индексами других развитых стран значительно больше. Например, расстояние между российским индексом и британским FTSE 100 равно 1.328, а расстояние между индексом РТС и германским DAX равно 1.758. Таким образом, взаимосвязь между российским и американскими индексами достаточно тесная, что позволяет использовать индекс Dow Jones в качестве одного из индикаторов, влияющих на российский фондовый рынок. В качестве основного объекта исследования российского корпоративного рынка был выбран сводный индекс Российской торговой системы и акций ОАО «Газпром», традиционно демонстрирующих большую независимость от общерыночной конъюнктуры.

Индекс DJIA

Рис.7. Технический анализ индекса DJIA

На графике американского фондового индекса (рис. 7) в данный момент наблюдается модель «расширяющаяся формация», которая обычно является моделью разворота тенденции. Заметим, что в ближайшее время у DJIA еще есть перспективы роста до уровня сопротивления в 12,250 пунктов, однако затем высока вероятность коррекции цен вплоть до уровня поддержки в 9,500 пунктов и ниже.

Индекс РТС

Рисунок 5. Технический анализ индекса РТС

Вближайшие месяцы пробой мощного уровня сопротивления в 250 пунктов маловероятен. Примерно в районе этой отметки (рис. 5) должна закончиться пятая волна восьмиволнового цикла. В результате коррекции возможно достижение уровня поддержки в 165 пунктов. Индикаторы технического анализа находятся в зоне перекупленности, что говорит о скором наступлении коррекции цен вниз. На скорое начало понижательной тенденции указывает также наличие разрыва «на излет тенденции» (третьего разрыва), произошедшего 23 марта.

ОАО «Газпром»

Рис. 6. Технический анализ акций ОАО «Газпром»

Впериод с конца февраля по конец марта курс акций ОАО «Газпром» (рис. 6) находился внутри горизонтального канала. Пробой мощного уровня сопротивления в 10.25 рублей в ближайшие месяцы маловероятен. В случае пробоя уровня поддержки в 9.26 рублей закончится формирование «правого плеча» модели разворота «голова и плечи», целевым уровнем в таком случае будет являться отметка в 8.30 рублей.