Американские горки

Май на российском рынке корпоративных ценных бумаг прошел под знаком сильнейшего снижения цен практически на все «голубые фишки». В низшей точке своего падения индекс Российской торговой системы достиг отметки в 156.56 пунктов, что почти на 31% меньше, чем в конце апреля. Практически все опросы, проводившиеся среди операторов в середине месяца, свидетельствовали о смене настроения. Большинство (до 60%) участников не рассчитывали на продолжение роста в ближайшие месяцы, а некоторые игроки (таких по разным оценкам набирается от 30% до 40%) предполагали продолжение мощной коррекции и дальнейшее снижение котировок. Основная причина такой резкой смены настроений (еще несколько месяцев назад опросы давали диаметрально противоположную картину) заключается в неожиданности сильного падения цен. Действительно, майского обвала мало кто ожидал и, тем более, мало кто прогнозировал, за исключением отдельных аналитических центров, к которым на волне послевыборной эйфории никто не прислушивался.

Вместе с тем, при всей внешней необычности, ситуация, сложившаяся в мае на российском рынке, увы, довольно стандартна для развивающихся рынков. Более того, для отечественного рынка она типична, особенно в свете событий 19961998 гг. (кстати, многие операторы впали в пессимизм, именно памятуя о прошлых обвалах). К счастью, по сравнению с прошлыми годами, обстановка в российской экономике и политике кардинально изменилась, и именно поэтому все произошедшее, по нашему глубокому убеждению, является лишь относительно сильной коррекцией глобального повышательного тренда, что позволяет надеяться на скорое прекращение катастрофического снижения. Для подтверждения этого тезиса необходимо рассмотреть те ключевые причины, которые в итоге привели к майскому обострению.

Прежде всего, выявим непосредственную причину падения цен на российском рынке - кризис фондового рынка в США. Как известно, начало новому удешевлению американских акций положили действия Федеральной Резервной Системы, направленные на снижение инфляционных ожиданий в экономике и замедление темпов экономического роста. Действия эти не отличались оригинальностью: в конце концов, ФРС прибегала к ним неоднократно и в предыдущие годы. Как и в 80-е, основным инструментом регулирования послужила учетная ставка банковского кредита, повышением которой ФРС занималась с июля прошлого года. До февраля действия по подъему ставки особого действия на фондовый рынок не оказывали. Индексы росли «как на дрожжах», не обращая никакого внимания на удорожание заемных средств. Только в марте обстановка на рынке начала меняться в неблагоприятную сторону, а после известного отчета министерства торговли о росте инфляции, опубликованного 14 апреля, операторы ударились в панику.

В течение всего мая на рынке господствовал устойчивый понижательный тренд, усугубляемый к тому же решением ФРС о необходимости более радикального повышения учетной ставки (с 16 мая ФРС планирует повышать ставку не на 25 б.п. за одно заседание, а сразу на 50 б.п.), при этом в качестве ближайшего уровня члены Комитета по открытому рынку называют 7% годовых. Таким образом, американский рынок выступил мощным негативным фактором для российского рынка, фактически предопределив возникновение коррекции. К сожалению, одним лишь снижением американского рынка число негативных факторов не ограничилось. Вторая, не менее значимая причина лежала внутри самого российского рынка.

Рынки в России растут по праздникам

Несмотря на свою относительно недолгую историю, российский фондовый рынок успел приобрести ряд любопытных традиций, одной из которых является резкое изменение тенденции в период после продолжительных праздников, т.е. после рождественско-новогодних и майских. Причина подобного феномена тривиальна: российские брокерские компании накапливают в период праздников слишком большое количество заявок со стороны своих клиентов. Удовлетворить их они, естественно, не в состоянии. Во-первых, по причине закрытия бирж, во-вторых, по причине собственных каникул, ведь период с 25 декабря по 10 января и с 1 мая по 10 мая во многих фирмах - нерабочие дни. В результате весь отложенный спрос благополучно выливается на фондовый рынок в середине января и середине мая соответственно. В случае падения ситуация, как правило, аналогичная.

Итак, опросы дилеров убедительно показывают, что значительная часть их клиентов ожидала после праздников мощного ценового подъема. Объективно, рынок был перекуплен уже в конце апреля. Настроение у большинства клиентов было самое радужное. Все ожидали прихода на российский рынок крупных зарубежных портфельных инвесторов: на это указывали и предстоящее повышение кредитного рейтинга, и долгожданное избрание Владимира Путина, его инаугурация и, наконец, успехи российской экономики, включая кардинальное снижение инфляции, рост ВВП и промышленного производства, снижение безработицы и рост валютных резервов. Случилось, однако, что нерезиденты на российский рынок не пришли. По причине кризиса на рынке США, а также по причине отсутствия той самой пресловутой последней «капли позитива», которая, как и последний брошенный в бой батальон, решает судьбу сражения.

И рынок пошел вниз. Сначала медленно, а потом, как только брокеры стали закрывать позиции клиентов, израсходовавших Margin Call, лавинообразно. Не случайно то, что наиболее ликвидные «голубые фишки» и, в первую очередь, РАО «ЕЭС», рухнули гораздо сильнее, чем индекс РТС. Последний, благодаря своей методике расчета (взвешивание по капитализации, что делает неликвиды мощным стабилизатором), снизился лишь на 30%. Падение, например, обыкновенных акций РАО «ЕЭС» составило свыше 45%, а некоторых энергетических компаний - от 35% до 40%. Ралли вниз закончилось лишь в последних числах мая, когда после быстрого перехода из состояния крайней пе-рекупленности в состояние крайней перепроданности игроки провели первые осторожные покупки, несколько поправившие в конце месяца ценовую конъюнктуру рынка.

Валютный рынок и рынок внутреннего госдолга

На валютном рынке, вопреки многочисленным ожиданиям, май выдался довольно спокойным. Несмотря на возникавшие довольно острые моменты, курс доллара по итогам месяца практически не изменился (снижение составило 0.1%), что свидетельствует о достижении рынком точки устойчивого равновесия в диапазоне 28.20-28.80 руб./долл. (см. рис. 1). Значительные отклонения от этого диапазона, по всей видимости, можно рассматривать как маловероятные в течение ближайших нескольких месяцев. Вместе с тем, майские торги позволили выделить основные условия, при которых коммерческие банки организуют игру против рубля, а также основные меры противодействия этим атакам со стороны Центрального Банка.

Рис. 1. Динамика курса доллара на утренней и дневной торговых сессиях.

Прежде всего, неблагоприятные для рубля ценовые колебания происходят в следующих случаях. С одной стороны, когда резко возрастают остатки на корсчетах, причем контрольной цифрой здесь являются 70 млрд. руб., а непосредственным сигналом - 75 млрд. руб. С другой стороны, когда происходит окончание проведения всех обязательных платежей, т.е. в интервалы с 1 по 5 и с 11 по 20 числа месяца. Немаловажную роль играет также ситуация на межбанковском кредитном рынке - впрочем, в значительной степени зависящая от текущей ликвидности и времени внутри месяца. Не случайно, что наиболее острые ситуации на валютном рынке происходят в периоды резкого снижения уровня краткосрочных процентных ставок (overnight должен быть ниже 5% годовых).

В мае подобная ситуация складывалась дважды. Первый раз это произошло 5 мая, когда все перечисленные условия оказались выполненными. В результате масштабной игры на понижение рубля, лишь благодаря вмешательству в ход торгов Банка России удалось ликвидировать рублевые излишки и стабилизировать рыночную ситуацию. Аналогичным образом развивались события и в период 17-18 мая, во время очередной попытки сыграть против рубля.

Знаковым событием для валютного рынка в мае стало заявление, сделанное новым Председателем правительства Российской Федерации Михаилом Касьяновым. В день утверждения его кандидатуры Государственной Думой новый премьер огласил основные направления кредитно-денежной политики, которую планирует претворять в жизнь сформированный кабинет. В частности, предполагается плавное ослабление курса рубля, необходимое для поддержания высоких прибылей экспортеров и сохранения быстрых темпов импортозамещения. Несмотря на то, что Центральный Банк всю вторую половину мая проводил довольно жесткую политику в отношении валютного рынка, а поток экспортной выручки практически не ослабевал, настроения операторов изменились. Не исключено, что уже в ближайшие два месяца на валютном рынке число попыток игры на повышение доллара значительно возрастет.

На рынке государственных долговых обязательств в апреле-мае обстановка оставалась очень спокойной. При умеренных объемах торгов серьезных ценовых колебаний по облигациям федерального займа не отмечалось. Норма доходности дальних выпусков ОФЗ 27 и 28 серий осталась на уровне, близком к 40% годовых. Отклонения от этой величины в течение апреля-мая не превышали 2-3 процентных пунктов (см. рис. 2). В то же время доходность ближних бумаг изменялась несколько сильнее, что было связано как с проведением аукционов по размещению выпусков ГКО 21137 и 21140 в апреле, так и с погашением ряда выпусков ГКО в мае. В результате амплитуда колебаний доходности коротких выпусков ГКО оказалась довольно значительной. Например, доходность выпуска 21140 составила 17.3% на аукционе, 10.0% 5 мая и около 15.5% в конце мая.

Рис 2. Динамика индекса MFD-GS-FD (облигации с фиксированным доходом) и объемов торгов в системе ГКО-ОФЗ.

В последних числах мая, наряду с традиционными факторами окончания отчетного периода и колебаний процентных ставок на межбанковском рынке, существенное влияние на ценовую динамику государственных облигаций оказала информация о размещении очередного выпуска ГКО 21141. Проводя новое размещение, правительство продолжает взятый не так давно курс на формирование рынка краткосрочных рублевых инструментов для коммерческих банков. Так, оно имеет возможность разместить новые гособлигации на сумму примерно 20 млрд. руб., т.е. минимум на 8 «стандартных» выпусков объемом в 2.5 млрд. руб. каждый. Таким образом, в связи с тем, что лимит внутренних займов на 2000 год еще очень далек от полного исчерпания, можно ожидать продолжения нынешний политики размещения новых выпусков ГКО с темпом 1 выпуск в месяц. В этой ситуации к концу года на российском рынке будет обращаться не менее 8-10 выпусков ГКО, которые позволят сформировать вполне ликвидный сектор краткосрочных рублевых инструментов, что даст правительству возможность более гибкого регулирования кредитно-денежного рынка.

В отношении существующего уровня доходности дальних ОФЗ можно отметить, что эти инструменты все еще недооценены. Ярким свидетельством их недооценки можно считать небывалую устойчивость цен на ОФЗ в период майского обострения на фондовом рынке. На фоне обвала котировок российских акций доходность рублевых инструментов практически не изменилась. Более того, на рынок ОФЗ практически никак не влияют колебания курса рубля. Происходит это по причине исключительно высокой нормы доходности (40% годовых и более), что делает эти бумаги мало восприимчивыми к значительным изменениям внешнеэкономической конъюнктуры и динамики валютного курса. Например, даже в случае повышения курса доллара к концу этого года, по самым пессимистичным прогнозам, до уровня 32 руб./долл. и сохранения в течение ближайших 2-4 лет таких же темпов девальвации рубля, по одному из неблагоприятных сценариев дальнейшего развития экономики, ОФЗ 27 и 28 серий обеспечат своим владельцам не менее 24-26% годовых в валюте.

В этой ситуации можно ожидать скорого снижения нормы доходности на дальние выпуски ОФЗ, сигналом для которого станет улучшение ситуации на рынке корпоративных ценных бумаг в сочетании с дальнейшей стабилизацией валютного курса. Следует отметить, что снижение ставки рефинансирования, которое в марте обеспечило быстрый рост на рынке акций и гособлигаций, может возобновиться и в летние месяцы. Во всяком случае, в условиях постепенного снижения инфляции до вполне умеренного уровня 7-9% в год вполне возможным представляется безболезненное снижение уровня ставки рефинансирования до 25-28% годовых против нынешних 33%. Не исключено, что именно это событие, которое по разным оценкам может произойти в июле-августе, спровоцирует игру на повышение в секторе госбумаг. При этом игра может оказаться быстрой и агрессивной, когда доходность снизится на 5-10 процентных пунктов в течение всего нескольких дней, ведь подобное скачкообразное развитие преобладало в предыдущие месяцы и в данном случае история может повториться.

Технический анализ индекса РТС

Как и прогнозировалось в предыдущих номерах журнала, на рынке акций российских компаний в мае произошел обвал цен. Российские трейдеры в ожидании «майского ралли» произвели мощные закупки акций. Их расчет был прост: после инаугурации президента и формирования правительства ожидался приток западных инвестиций. Однако нерезиденты не спешили нести свои деньги на российский рынок, так как обстановка на американских площадках была довольно смутной, да и не все действия российского президента их устраивали. «Ралли» началось, но не вверх, как рассчитывали многие, а вниз. Получилось, что российские игроки попали в яму, которую вырыли своими собственными руками: рынок перекуплен, а притока новых денежных средств нет. В такой ситуации нужен был лишь повод для начала игры на понижение, и неясность на американском рынке выступила именно в этой роли. Массированные продажи акций (в первую очередь - бумаг РАО «ЕЭС России») продавливали рынок все дальше и дальше. В период с 18 апреля по 6 мая, когда, очевидно, спекулянты проводили закупки в ожидании мощного майского роста, в системе РТС прошло сделок на сумму 248 миллионов долларов, из них на 96 миллионов прошло по акциям РАО «ЕЭС». Когда же стало ясно, что никакого роста не предвидится, начались массированные продажи, и суммарный оборот в системе с 6 по 24 мая составил 273 миллиона долларов, из них по РАО «ЕЭС» -около 130 (!) миллионов.

Рис. 3. Прогноз динамики индекса Российской торговой системы (долгосрочная перспектива).

Объемы сбалансировались, и падение прекратилось. Окончание падения цен неплохо согласовывается с волновой теорией. По нашему мнению, 24 мая 2000 года должна была закончиться четвертая (кор-рекционная) волна пятиволнового повышательного тренда (см. рис. 3). Напомним, что первая повышательная волна началась в октябре 1998 года и закончилась в июле 1999 года, когда значение индекса РТС достигло локального максимума 147.4 пунктов. Вторая волна, коррекционная, кончилась в конце сентября 1999 года. В сентябре 1999 года началась третья волна, и завершилась она сразу после президентских выборов. Отметим, что третья волна является растянутой, а растяжение волны обладает прогностическими функциями. Как правило, растягиваться должна лишь одна из трех повышательных волн, кроме того, остальные две волны сохраняют одинаковые параметры по времени и протяженности.

Согласно теории волн Элиота, пятая волна должна почти в точности повторить первую. Таким образом, предстоящее повышение должно будет обладать следующей характеристикой: ростом на 100-110 пунктов в течение примерно 9 месяцев. Конечно, мы не можем с абсолютной точностью утверждать, что четвертая коррекционная волна закончена, однако у нас есть все основания это предполагать. Во-первых, модель «голова-плечи», о которой было написано в прошлом номере журнала, уже отработана (она давала цель в 170 пунктов). Во вторых, следует отметить, что одним из наиболее распространенных процентных отношений длины коррекции для рынков ценных бумаг (во всяком случае, для российского рынка) является 50%-ная коррекция. Уровень 50%-ной коррекции от третьей волны находится в точности на отметке 165 пунктов. Еще один сигнал о возможном переломе медвежьего тренда подает образовавшийся на графике ценовой пробел. И, наконец, на недельном графике (последняя неделя мая) наблюдается японская свеча доджи («стрекоза»), являющаяся «чрезвычайно бычьей» фигурой. Все это в совокупности говорит нам о вероятном росте.

Бешеный рост цен (в два с половиной раза за три с половиной месяца) начался сразу после декабрьских выборов в Государственную Думу с отметки примерно в 105-110 пунктов. Чисто гипотетически, мы все еще можем вернуться к этой отметке, однако фундаментальных предпосылок для этого нет никаких. Снижение темпов инфляции, рост золотовалютных резервов и промышленного производства создают очень благоприятный фон для роста цен.

Таким образом, подводя итог вышесказанному, опираясь лишь на инструменты технического анализа, можно с большой долей вероятности утверждать, что в течение ближайших 6-9 месяцев на рынке будет наблюдаться рост индекса РТС, который составит около 110 пунктов. Таким образом, на конец года прогноз для индекса РТС составляет примерно 270-300 пунктов. Конечно, ценовое восхождение будет долгим и сложным, рост будет перемежаться падениями, однако для долгосрочных инвесторов время для вложения денег, по нашему мнению, довольно подходящее.