В условиях нестабильной конъюнктуры рынка эксперты компании «АТОН» не видят необходимости кардинальным образом менять состав инвестиционного портфеля.

На этот раз сокращена на 5% доля, занимаемая в портфеле акциями Татнефти, и полностью исключены из портфеля акции Ростелекома – бумаги, рискующие более всего пострадать в случае, если изменение конъюнктуры окажется не в пользу рынка. Высвободившиеся 20% переводятся в наличные средства.

Нефть, второй эшелон и наличность

Вопреки ожиданиям, акции Ростелекома, получившие отличные предпосылки к росту курсовой стоимости, стали в конце апреля не лидером повышения в рамках портфеля, а напротив – наиболее сильно подешевевшими бумагами (табл. 1).

Таблица 1. Обзор сравнительной доходности портфеля

Неважные результаты продемонстрировали и акции Сургутнефтегаза и Татнефти – тенденция к снижению котировок, проявившаяся в конце месяца, традиционно отразилась прежде всего на этих голубых фишках.

Рекомендуемый портфель

С другой стороны, полностью оправдывается присутствие в нашем консервативном портфеле спекулятивной составляющей, роль которой сегодня играют недостаточно ликвидные, но обладающие значительным потенциалом роста акции АвтоВАЗа и ОМЗ (Уралмаш-Ижора) (рис. 1). Только за одну неделю апреля их рост составил 10.3% и 6.2%, соответственно, обогнав практически все blue chips.

Рис. 1. Структура рекомендуемого портфеля.

Соло Ростелекома

Ожидания разнонаправленного движения российского и американского рынков по большей части не оправдываются, но отдельные бумаги, как оказалось, вполне способны идти радикально против американских аналогов. В середине апреля так вели себя акции Ростелекома: сначала выросли на фоне падения NASDAQ и американских коммуникационных бумаг, затем снизились на фоне роста. В апреле власти сделали отличный подарок держателям акций телекоммуникационного холдинга. Минсвязи и Связьинвест заявили о том, что в течение ближайших четырех-пяти лет Ростелеком останется монополистом в области дальней связи. Более того, правительственные чиновники уточнили, что монопольное положение компании как национального оператора дальней связи не только не ставится под сомнение, но и требует укрепления.

Лучший повод для начала игры на повышение трудно придумать. Участники рынка, разумеется, не преминули воспользоваться предоставленной возможностью. В итоге, котировки бумаг Ростелекома, в последнее время почти забытые инвесторами, взлетели в ходе одной только торговой сессии почти на 15%. А по обороту торгов акции могли с полным основанием поспорить с неизменным лидером рынка – РАО «ЕЭС России». Однако рост был недолгим – чуть больше недели.

Инфляция растет

Госкомстат РФ обнародовал данные о социально-экономическом положении России за первый квартал 2001 г. Ранее Центробанк опубликовал предварительную оценку платежного баланса за этот же период, а Минфин – данные об исполнении федерального бюджета. Рассмотрим эти данные в поквартальном разрезе при годовом сопоставлении.

Рост базовых отраслей экономики в I квартале составил 3.6%. Ориентируясь на этот показатель, можно предположить, что по итогам квартала экономический рост составил около 4%. Снижение темпов экономического роста происходит на фоне снижения темпов промышленного производства (последний показатель по итогам I квартала – 3.3%). Главной причиной снижения темпов промышленного производства является уменьшение инвестиций в основной капитал.

Однако по итогам квартала мы наблюдаем рост практически во всех отраслях промышленности. Другое дело, что лидерами при этом остаются отрасли, не играющие значительной роли в промышленном росте. К ним относятся полиграфическая (+6.6%) и легкая промышленности (+5.6%). Набирает обороты микробиологическая промышленность (+35.6%), которая в прошлом году выбивалась из общей динамики.

Если рассматривать формирование ВВП по расходным статьям, то необходимо отметить, что замедление темпов роста, скорее всего, является результатом снижения такой компоненты, как валовое накопление основного капитала предприятий. Несмотря на заявления многих экономистов и аналитиков о том, что высокие темпы экономического роста в 2000 г. были обеспечены чистым экспортом, результаты I квартала свидетельствуют, что условием роста являются не только высокие цены на нефть. По оценке Центробанка, сальдо торгового баланса составило в I квартале $14.5 млрд. (см. табл. 2), что практически соответствует среднему значению прошлого года.

Таблица 2. Основные экономические показатели

Несмотря на благоприятную внешнеторговую конъюнктуру, мы наблюдаем снижение темпов реального роста ВВП с 7.4% в четвертом квартале 2000 г. до 4% в I квартале 2001 г. Очевидно, что отрицательное воздействие на темпы реального роста ВВП оказывает высокая инфляция (в I квартале она составила 7.1%).

Высокие темпы инфляции обусловлены несколькими причинами. Во-первых, значительный (на 62.4%) темп роста денежной массы в 2000 году поначалу никак не отразился на росте цен, а последствия этого проявились только в I квартале 2001 года. Эта же причина обусловит и дальнейший рост цен в течение нынешнего года.

Во-вторых, повышение тарифов естественных монополий для населения (особенно в электроэнергетике) и стремление правительства приблизить их к мировым стандартам подстегивает рост потребительских расходов и инфляцию. Поэтому сейчас наблюдается дисбаланс между инфляцией и ростом цен производителей – по итогам квартала он составил лишь 4.7%.

В-третьих, значительное увеличение непроцентных расходов бюджета в I квартале увеличило количество наличных денег среди работников бюджетной сферы. В случае индексации заработной платы этой категории населения на 20% (которая пока отложена правительством) вновь произойдет увеличение непроцентных расходов и стимулирование инфляционного роста. По состоянию на середину апреля инфляция (на годовом уровне) находилась в пределах 24%, постоянно увеличиваясь с начала года. Похоже, что темпы инфляции приобрели устойчивую тенденцию к повышению, а это означает, что по итогам года можно ожидать прироста потребительских цен на 20% и более.

В I квартале перевыполнение плановых налоговых поступлений обеспечило дополнительные доходы бюджета в размере 34 млрд. руб. Основная часть этих дополнительных доходов была направлена на обслуживание внешнего долга (выплаты по нему в I квартале составили почти 75 млрд. руб.). В итоге впервые с начала 2000 г. федеральный бюджет был исполнен с дефицитом в 0.4% ВВП. К концу года дополнительные доходы бюджета, по оценкам правительства, составят 200 млрд. руб. (в бюджете предусмотрены 124 млрд. руб.). Использование значительной части дополнительных доходов (а это порядка 80 млрд. руб.) на непроцентные расходы будет стимулировать инфляцию. Для предотвращения этого правительству необходимо создать резервный фонд, состоящий из «сверхдоходов» от внешнеэкономической деятельности. Если подобный фонд будет сформирован, то правительство сможет контролировать размер непроцентных расходов, а действия Госдумы по распределению этих средств будут ограничены отдельным законопроектом о «сверхдоходах».

Таким образом, действия по ограничению инфляции во многом зависят от правительства. Темпы инфляции по итогам года могут быть ограничены 20% только в результате совместных действий правительства и ЦБ РФ по стерилизации избыточной денежной массы. Если же в ближайшее время эти меры приняты не будут, инфляция по итогам года превысит 20%-ную отметку.

Ведущая партия Гринспена

Рис. 2. Динамика инфляции и процентной ставки ФРС США в 1997-2001 гг.

Всередине апреля на внеочередном собрании Совета директоров ФРС, инициированном Аланом Гринспеном, было принято решение о снижении процентной ставки на 50 базисных пунктов до 4.5% (рис. 2). Реакция рынка оказалась весьма бурной. NASDAQ, который несколько месяцев подряд не мог похвастаться любовью инвесторов, вырос за один день на 8.12%. Причем агрессивная покупка акций, подстегиваемая хорошими корпоративными новостями, продолжилась и на следующий день. В итоге, рост NASDAQ за две недели составил 23.92% (рис. 3). Результат, конечно, впечатляет, но перспективы продолжения ралли все еще не ясны. Алан Гринспен, комментируя снижение процентной ставки, указал, что это обусловлено новыми данными о состоянии экономики США, которые свидетельствуют о том, что опасность спада еще не миновала.

Рис. 3. Колебания индекса NASDAQ с апреля 2000 г. по апрель 2001 г.

Правда, не очень понятно, на основании каких именно показателей глава ФРС принял такое решение. Ведь количество новостей, прояснивших ситуацию в американской экономике, в последнее время не так уж и велико. Что же конкретно вынудило ФРС принимать решение в такой спешке. Попробуем ответить на этот вопрос.

В целом, экономические данные говорят о наметившихся положительных тенденциях. Промышленное производство впервые с осени прошлого года выросло (рост в марте составил 0.4% по сравнению с падением в 0.6% в феврале). Вместе с производством росла и уверенность руководителей компаний сектора. Согласно исследованию, проведенному филадельфийским филиалом ФРС, почти половина опрошенных топ-менеджеров компаний считают, что в ближайшие полгода их бизнес расширится, в то время как пессимистично настроены чуть больше одной пятой руководителей. Также за март произошло хоть и незначительное, но все же увеличение коэффициента использования производственных мощностей. Продолжили снижаться запасы готовой продукции.

Темпы инфляции за прошлый месяц оказались неожиданно низкими. Так, цены на потребительские товары выросли за март только на 0.1%, по сравнению с ростом за февраль на 0.3%. Вслед за сокращением потребительского спроса снизился и дефицит торгового баланса, чего США уже давно не видели.

Итак, новые данные о состоянии экономики США не несут никакой слишком уж негативной информации. В то же время, момент для снижения процентной ставки выбран крайне удачно. Еще не затихли отголоски недавнего ралли, инвесторы проявили готовность принять оптимистическую позицию, а инфляция, рост которой представляет наибольшую опасность во время снижения процентной ставки, начала проявлять тенденцию к снижению. Известно, что Гринспен, несмотря на неоднократные заявления о том, что в своих решениях он руководствуется, прежде всего, экономическими данными, очень внимательно отслеживает ситуацию на фондовом рынке. Возможно, он все же решил воспользоваться удачной ситуацией и поддержать оптимизм инвесторов, вовремя снизив ставку. Тем более, что никто не сомневается в том, что ее все равно придется снижать в ближайшем будущем.

Рис. 4. Колебания индекса S&P 500 с апреля 2000 г. по апрель 2001 г.

Поэтому нельзя однозначно сказать, что именно подвигло Гринспена на такое решение. Зато можно уверенно заявить, что рост американских рынков ( рис. 3, 4), а также рынков Западной Европы (рис. 5) и развивающихся стран (рис. 6) был обусловлен исключительно психологическим фактором. Рынок стал расти под лозунгом «Алан снова с нами». Инвесторы, наконец-то получившие поддержку, спешат не пропустить начало ралли и покупают акции, выводя деньги с других рынков. В результате на рынке казначейских облигаций создалась необычная, на первый взгляд, ситуация: доходность краткосрочных облигаций за последний месяц сильно упала, в то время как доходность средне-и долгосрочных несколько выросла. По мнению президента Bianco Research Джеймса Бианко, это означает, что рынок облигаций предчувствует восстановление экономического роста во втором полугодии.

Рис. 5. Колебания индекса DJ Euro STOXX 50 с апреля 2000 г. по апрель 2001 г. (Индекс рассчитывается по акциям 50 европейских компаний – голубых фишек)

Рис. 6. Колебания индекса MSCI Emerging markets с апреля 2000 г. по апрель 2001 г. (Индексрассчитывается по методике Морган-Стенли Кэпитал Интернэшнл по 580 акциям 22 стран с развивающимися рынками)

Перспективы роста американского рынка выглядят сегодня значительно более радужными, чем месяц или два тому назад. Вероятность того, что экономика продолжит рост во втором полугодии, увеличилась, а настроения инвесторов изменились в лучшую сторону. Но эти условия хоть и имеют большое значение, не являются достаточными для долговременного роста.

Ключевым является вопрос, смогла ли экономика США избавиться от структурных перекосов, которые собственно и вызвали кризис. На сегодняшний день никто с уверенностью этого сказать не может. Если с экономикой произошли необходимые изменения, то рост американского фондового рынка продолжится и будет, вероятно, носить долгосрочный характер.

Но вероятность того, что после десяти лет безудержного роста экономика США перестроится за несколько кварталов, довольно низка. Кроме этого, нельзя забывать, что нас ждут негативные новости по компаниям во II квартале, а вера инвесторов в способность рынка расти вряд ли будет слишком крепкой, если учесть недавний опыт. Поэтому более вероятным представляется сценарий, когда полноценный экономический рост возродится не сразу, а спустя какое-то время. Разные аналитики называют различные даты окончания этого периода: кто говорит о следующем полугодии, а кто и о начале 2002 года.

Благодаря Алану Гринспену, фондовый рынок получил возможность пережить «время перемен» с меньшими потерями. Но это возможно только в том случае, если инвесторы не кинутся из крайности в крайность. Правда, директора ФРС разъезжают по стране и публично комментируют позицию своего ведомства именно для того, чтобы умерить лишние эмоции. Так что будем ждать в ближайшее время предостережений о необоснованности чрезмерного оптимизма.