В середине лета, в период снижения активности на рынке акций наш инвестиционный портфель демонстрировал великолепные результаты. К примеру, в одну из недель на фоне снижения индекса РТС на 2.21% стоимость портфеля увеличилась на 2.40%. К сожалению, все это было до трагедии в США...

Обзор портфеля

Безусловным лидером портфеля, обеспечившим рост его стоимости даже в условиях падающего рынка, стали акции АвтоВАЗа, чей еженедельный рост порой превышал 25%.

Оправдалась ставка и на акции «Норильского никеля», так же, как и бумаги АвтоВАЗа, включенные в состав портфеля в качестве «спекулятивной составляющей». В число лидеров выбились и недавно включенные в состав портфеля акции Сибнефти.

Аутсайдерами портфеля, как это обычно бывает в условиях падающего рынка, стали голубые фишки – акции ЛУКойла, Сургутнефтегаза и РАО «ЕЭС России».

Изменения в структуре

Придерживаясь умеренно-оптимистичной позиции, мы не вносим существенных корректив в состав нашего инвестиционного портфеля (рис. 1).

Рис. 1. Структура рекомендуемого портфеля.

По-прежнему максимальную долю в составе портфеля (60%) занимают «нефтяные» бумаги из числа отечественных голубых фишек. В случае вероятного разворота рынка именно эти бумаги будут обладать наибольшим потенциалом роста.

Изменением в структуре портфеля стало лишь перераспределение и выравнивание долей, отведенных «нефтяным» бумагам. В частности, доли акций ЛУКойла и Сургутнефтегаза сокращаются на 5% – до 10% и 20%, соответственно, а содержание в портфеле акций Сибнефти и Газпрома, напротив, увеличивается до 10% на каждую бумагу.

Также до 5% сокращается доля резко подорожавших акций АвтоВАЗа. Взамен в состав портфеля снова включены акции ОМЗ («Уралмаш»). Доля этих бумаг составляет 10%.

Прогноз умеренно-оптимистичный

Летом погоду на российском фондовом рынке большей частью определяли продавцы (рис. 2). При этом периодов массированных продаж не избежали ни бумаги «второго эшелона», ни большинство голубых фишек. Основным фактором, заставлявшим инвесторов избавляться от голубых фишек, были опасения, что ситуация на emerging markets ухудшится под влиянием событий на аргентинском и турецком фондовых рынках (рис. 3). Периодически эти волны мультиплицировались реакцией на публикацию очередных статистических данных о состоянии американской экономики.

Рис. 2. РТС за 52 недели.

Рис. 3. Колебания индекса MSCI Emerging markets c июля 2000 г. по июль 2001 г.

Несмотря на это, последние события на ведущих мировых рынках и emerging markets позволяют строить умеренно-оптимистичные прогнозы относительно дальнейших перспектив российского фондового рынка.

В частности, динамика американских индексов свидетельствует о том, что рынок Соединенных Штатов до 11 сентября чувствовал себя достаточно устойчиво, а его участники настроены на положительные изменения в экономике (рис. 4, 5). Аргентина приняла ряд оперативных мер, в числе которых секвестирование бюджета страны на текущий год, что вселяет надежду на снижение масштабов кризиса.

Рис. 4. Колебания индекса S&P 500 c июля 2000 г. по июль 2001 г.

Рис. 5. Колебания индекса NASDAQ c июля 2000 г. по июль 2001 г.

России пора возвращаться на рынок еврооблигаций

Возможность выхода на международные рынки капитала у постсоветской России появилась 7 октября 1996 года, когда мировые рейтинговые агентства объявили о присвоении РФ долгосрочных кредитных рейтингов по обязательствам в иностранной валюте. Тогда Standard & Poor’s, Fitch-IBCA и чуть позже (в ноябре) Moody’s присвоили суверенный рейтинг РФ на уровне BB- (см. табл. 1), BB+ и Ba2, соответственно.

Таблица 1. Изменение валютного рейтинга S&P для России

Источник: Bloomberg

В классификации S&P подобный рейтинг означает способность к исполнению финансовых обязательств в краткосрочной перспективе, но также и большую неопределенность из-за неблагоприятных финансовых и экономических условий. Облигации эмитента с подобным рейтингом находятся в низшей группе бумаг среднего качества и имеют риск неплатежа.

Нельзя сказать, что для России присвоенные рейтинги оказались высокими, но тогда это было непринципиально, ведь сам факт присвоения суверенного рейтинга поднял престиж России как заемщика, а для иностранных инвесторов открылся огромный и неосвоенный рынок российских долговых обязательств.

Уже в ноябре 1996 года Россия разместила первый еврооблигационный заем сроком обращения 5 лет, открыв тем самым дорогу на международные рынки капитала российским предприятиям, а также республиканским, областным и муниципальным администрациям.

Успешное размещение первого выпуска российских еврооблигаций стало стимулом для местных администраций. О намерении пойти по пути федерального правительства немедленно заявили правительства Москвы, Санкт-Петербурга, Нижнего Новгорода, а также Московской и Свердловской областей, Татарстана и Марий Эл. Однако тогда поддержку федерального правительства получили лишь инициативы первых трех городов из списка.

Стоит отметить, что по мере размещения облигационных займов суверенный рейтинг РФ падал, а доходность еврооблигаций неуклонно возрастала (табл. 2). Эта тенденция особенно заметна на примере долларовых бондов.

Таблица 2. Параметры выпуска еврооблигаций РФ в 1996-1998 гг.

При рейтинге S&P на уровне BBРоссия могла размещать облигации на внешнем рынке под 9-10% годовых, а при рейтинге B+ под 12-15% годовых. В 2000 году, при суверенном рейтинге РФ на уровне SD (выборочный дефолт), доходность десяти- и тридцатилетних еврооблигаций по цене выпуска составила порядка 19% годовых. Соответственно, увеличивался спрэд российских еврооблигаций к американским государственным бумагам.

Другими словами, повышался риск неисполнения обязательств со стороны эмитента и, как следствие, росло недоверие иностранных инвесторов к российским бондам. Для Правительства России стало невыгодным занимать средства на внешнем рынке под высокий процент.

Перспективы для нового выхода России на международные рынки капитала забрезжили совсем недавно. Высокие цены на нефть и положительное сальдо счета текущих операций платежного баланса способствовали притоку валюты в страну, повышая возможности России по выплате своих внешних обязательств и, как следствие, положительно отражаясь на суверенном рейтинге РФ. Последний раз S&P повысило долгосрочный и краткосрочный рейтинги России по обязательствам в валюте до уровня B 28-го июня этого года. Чуть ранее первый заместитель директора МВФ Стенли Фишер заявил, что Россия может снова вернуться к практике займов на международных рынках капитала, однако в небольших объемах.

В начале июля представители Минфина объявили о намерении вновь выйти на международные финансовые рынки. По словам заместителя министра финансов Сергея Колотухина, в 2002 году Россия может заимствовать средства на внешнем рынке с помощью выпуска еврооблигаций от $500 млн. до $1 млрд., причем займы будут номинированы не только в долларах, но и в евро.

Основной причиной возобновления выпуска еврооблигаций является привлечение средств для создания стратегического резерва, необходимого, чтобы относительно безболезненно пройти пик платежей по внешнему долгу в 2003-2005 гг., а также для стимулирования выпусков корпоративных и муниципальных еврооблигаций. Действительно, этой категории эмитентов выпуск еврооблигаций открывает ряд преимуществ по сравнению с другими источниками финансирования.

Во-первых, размер иностранного капитала, привлекаемого с помощью выпуска еврооблигаций, измеряется миллиардами долларов, а объем привлекаемых средств российских предприятий колеблется в пределах $50-300 миллионов.

Во-вторых, заем сроком 3-5 лет для иностранного капитала представляется не очень длительным, а для предприятий является долгосрочным, т.к. российские банки практически не предоставляют кредиты на такой срок.

Наконец, еврооблигации – едва ли не самый дешевый источник финансирования для российских корпораций и муниципалитетов, т.к. объем предложения денег на международных рынках достаточно большой.

Несмотря на то, что в Минфине рассчитывают выпустить еврооблигации на более выгодных условиях, чем в 1997 году, при текущей конъюнктуре рынка и суверенном рейтинге РФ вряд ли стоит рассчитывать на то, что средства удастся привлечь по ставке 10% и ниже. Скорее всего, следует говорить о доходности по цене выпуска еврооблигаций в 2002 году на уровне порядка 15%. Во многом доходность определяется сроком обращения еврооблигаций (рис. 6), и в случае очередного повышения суверенного рейтинга не исключено, что она может оказаться ниже этой отметки.

Рис. 6. Зависимость доходности еврооблигаций от срока их обращения.

В любом случае выход России на рынок еврооблигаций определит примерную стоимость привлечения средств на международных рынках капитала для российских предприятий, крупнейшие из которых планируют выпуск еврооблигаций в 20012002 гг. Так, в ближайшие год-два на рынок еврооблигаций планируют выйти Сибнефть, ММК, ТНК, АФК «Система», Внешторгбанк, Правительство Москвы и ряд других эмитентов.

Для многих из российских предприятий и муниципалитетов так же, как и для России, это будет первый выход на мировые рынки капитала после финансового кризиса 1998 года. В краткосрочном плане можно говорить о том, что в стране намечается бум на выпуск сначала суверенных, а затем и корпоративных еврооблигаций. Успешность развития рынка корпоративных еврооблигаций в большей степени зависит от статуса России на мировых рынках капитала, т.к. уровень суверенного рейтинга всегда является одним из основных показателей при оценке кредитоспособности предприятий и муниципалитетов.

Поэтому кредитные рейтинги эмитентов еврооблигаций чаще всего находятся на уровне, не превышающем суверенный рейтинг соответствующего правительства. Для российских предприятий этот факт не является исключением из правил – рейтинги большинства из них не превышают суверенного рейтинга России (таблица 3).

Таблица 3. Текущие рейтинги S&P для субъектов Российской Федерации, промышленных и финансовых компаний

Не было бы хуже

Помните, как начиналось это лето для инвесторов, работающих на американском фондовом рынке? Только бы пережить трудный период, а уж осенью-то обязательно будет ралли… Однако лето проходит, а возможности для ралли так и не проявились. Как так получилось?

Начнем с банальности. Динамика финансовых индексов, по определению, зависит от двух факторов. Во-первых, от оценки того, что есть, во-вторых, от оценки того, что будет.

То, что есть, – плохо. Экономика США во втором квартале выросла в годовом выражении всего на 0.7% (по предварительным данным, которые могут быть пересмотрены и, скорее всего, будут пересмотрены в меньшую сторону).

В первом квартале ВВП вырос в годовом выражении на 1.3%. Это – удручающие результаты, особенно после выдающегося роста в течение последних четырех лет, в среднем более чем на 4% в год.

То, что будет, – вероятно, еще хуже. По крайней мере, в ближайшее время. Политика снижения процентной ставки пока не дала видимого экономического эффекта. Рынок ожидал обратного и на этих ожиданиях не падал.

Более того, спад, поначалу охвативший лишь сектор промышленного производства (примерно треть ВВП США), постепенно распространяется по всей экономике. В частности, согласно «Бежевой книге» (так называется недавно опубликованный отчет об экономической активности в американских регионах), в июне и июле спад начал охватывать и другие секторы экономики.

Даже очередные снижения ставки или сохранение ее на прежнем уровне не будут иметь особенного значения до тех пор, пока не станет ясно, почему предыдущие шесть снижений результата не принесли.

В лучшем случае восстановление американской экономики откладывается до 2002 года. Поэтому индексам будет очень тяжело удержаться на сегодняшних высо- ких уровнях.

Теперь попробуем оценить перспективы американского фондового рынка с другой стороны. Судя по индексу P/E (отношение цены к прибыли), американский фондовый рынок сильно переоценен. S&P 500 сегодня торгуется с P/E, равным 33Х. Исторически это очень высокое значение: среднее значение P/E за последние 15 лет составляет примерно 21Х.

Если принять за аксиому то, что «правила игры» на американских финансовых рынках не изменились или изменились незначительно, то S&P 500 в конце концов должен вернуться к среднему значению. Для этого существует два пути. Первый – уменьшение числителя (P=Price – значение индекса), второй – рост знаменателя (E=Earnings – совокупная прибыль корпораций). В подобной ситуации в 1999 г. удалось избежать падения значения индекса за счет роста прибыли корпораций. Сегодня, к сожалению, ситуация выглядит совсем по-другому. В первом квартале корпоративные прибыли снизились на 6%, во втором – примерно на столько же. Но хуже всего то, что прогнозы аналитиков и самих компаний продолжают ухудшаться.

Волна очередных снижений рекомендаций и неблагоприятных комментариев захлестнула технологический сектор. NASDAQ падает относительно других ведущих американских фондовых индексов.

Таким образом, корректироваться стоимость индекса будет, прежде всего, через изменение значения самого индекса. Вопрос заключается в том, когда это произойдет.

S&P 500 переоценен уже довольно давно, но обвала индекса пока не произошло. Отвыкшие от медвежьего рынка инвесторы используют любую возможность для поддержания котировок на высоком уровне.

Резкого падения котировок американских корпораций не происходит еще и потому, что фондовый рынок США обладает уникальным для мировых финансовых рынков сочетанием характеристик: доходность, темпы роста, открытость, ликвидность и т. д.

Конечно, американский фондовый рынок переживает не лучшие времена, но его относительная инвестиционная привлекательность все еще находится на высоком уровне, и это позволит сколько-нибудь продержаться. Но сколько именно?..