Инвестиционный портфель компании «АТОН» в очередной раз демонстрирует неплохие результаты, опережая индекс РТС. Лидером повышения в начале июня стали акции «Норильского Никеля». Всплеск интереса к этим бумагам (объем торгов по акциям эмитента порой был сравним с оборотом по blue chips), по нашему мнению, обусловлен предстоящим выпуском АДР на акции «Норильского Никеля». Такие же великолепные результаты у акций ЛУКойла, рост котировок которых почти в два раза превышал рост индекса РТС.

Обзор портфеля

На период подготовки материала аутсайдерами портфеля были акции АвтоВАЗа и ОМЗ (Уралмаш). Однако это не означает, что они не покажут роста в среднесрочной перспективе. Особенно АвтоВАЗ, чей потенциал значительно вырос после вывода из-под залога государственного пакета акций и его передачи в управление предприятию.

Мы считаем, что пока нет необходимости вносить в инвестиционный портфель существенные коррективы. Представленный в портфеле набор активов полностью себя оправдывает и соответствует конъюнктуре рынка (рис. 1).

Рис. 1. Структура рекомендуемого портфеля.

Единственным изменением структуры портфеля на этот раз стало сокращение на 5% доли, занимаемой акциями ЮКОСа: как показывает практика, котировки этих бумаг в условиях повышательной тенденции растут медленнее, нежели цены других голубых фишек. Вместо этого на 5% увеличена доля акций Татнефти.

Вяхирев сыграл на повышение

Событием, определившим изменение конъюнктуры всего российского фондового рынка, стало смещение с занимаемой должности бессменного главы «Газпрома» Рэма Вяхирева.

Решение совета директоров концерна, которого рядовые участники рынка ждали несколько месяцев, было озвучено в начале июня. Инвесторы уже за несколько дней до заседания были твердо уверены в том, что Вяхирев не удержится в своем кресле. Игра на повышение котировок акций «Газпрома» началась еще в мае (рис. 2).

Рис. 2. Динамика акций «Газпрома».

В день обнародования решения ралли стартовало с самого начала торгов. Цены стабилизировались уровень сопротивления 11.90 руб. Игроки на повышение окончательно заняли доминирующее положение на рынке. В результате рост местных акций компании составил чуть более 2%, а котировки АДА взлетели за два дня на 18.67%. С начала года местные акции подорожали на 48.02%, тогда как АДА выросли на 47.50% (индекс РТС при этом повысился на 48.97%).

Мы полностью согласны с игроками на повышение котировок акций «Газпрома», расценивших смещение Рэма Вяхирева с занимаемой должности как благоприятный для компании фактор.

Инвестиционная компания «АТОН» считает, что цена АДА установится на уровне $6.5-$7.5 после того, как развеется эйфория, вызванная новостью о смещении Рэма Вяхирева, и внимание инвесторов переключится на ход структурных реформ в «Газпроме». Однако перспективы роста местных акций остаются хорошими, поскольку подготовка к предстоящей либерализации рынка акций компании обеспечит большой поток позитивных новостей, а окончательное принятие решения об этом станет катализатором большого ралли.

Рынок внутренних акций «Газпрома», по оценкам наших трейдеров, в ближайшее время будет носить исключительно бычий характер. Возможны, конечно, временные коррекции и откаты цен, но в целом котировки бумаг «Газпрома» будут стремиться к очередным уровням сопротивления – 13.50-13.70 руб. за акцию.

Другим событием минувшей недели, значимость которого, конечно, несколько меркнет на фоне известия о смещении Вяхирева, стало приобретение «Альфа-групп» блокирующего пакета акций Вымпелкома. Реализация этой сделки обеспечит выделение компании как минимум $235 млн. на региональную экспансию, что резко улучшит перспективы Вымпелкома на российском рынке мобильной связи. Учитывая, что рентабельность компании на фоне сокращения рыночной доли Вымпелкома на московском рынке в пользу МТС резко выросла и достигла положительных значений, а дисконт по сравнению с МТС (на основе коэффициента EV/EBITDA) составляет более 25% – акции компании выглядят весьма привлекательно. Мы не побоялись дать по бумагам Вымпелкома рекомендацию «покупать».

Правительство одобрило программу-максимум

На прошлой неделе Правительство Российской Федерации в целом одобрило программу социально-экономического развития на среднесрочную перспективу до 2004 года, подготовленную Министерством экономического развития и торговли. Программа предусматривает два варианта развития событий – консервативный и оптимистичный. Рассмотрим их более подробно.

Таблица 1. Консервативный вариант социально-экономического развития до 2004 г.

Консервативный вариант в оценке Минэкономразвития (табл. 1) учитывает возможность значительного ухудшения конъюнктуры мировых сырьевых рынков. В частности, предусматривается, что вплоть до 2004 года цены на нефть будут колебаться вокруг отметки $17 за баррель.

Таблица 2. Оптимистичный вариант социально-экономического развития до 2004 г.

Оптимистичный вариант (табл. 2) предполагает сохранение благоприятных для российской экономики цен на экспортируемые сырьевые ресурсы. В этом варианте прогноз цен на нефть в 2001-2004 гг. – $2223 за баррель.

Макроэкономический прогноз в обоих вариантах строится на предположении о сохранении спроса на нефть на уровне 1999-2000 гг. и предусматривает безусловное выполнение обязательств по внешнему долгу. Это значит, что при отсутствии договоренности с Парижским клубом о реструктуризации долга на его обслуживание и погашение в 2001-2004 гг. из бюджета будет отвлекаться от $13 млрд. до $19.5 млрд. В этом свете наиболее разумным было бы принятие консервативного (то есть, более реалистичного) варианта социально-экономического развития. Необходимо отметить, что Минэкономразвития рекомендовало Правительству принять за основу именно «реалистичный» вариант.

На наш взгляд, основным условием достижения декларируемых министерством параметров является жесткий контроль темпов инфляции и регулирование курса национальной валюты. В свою очередь, одним из важнейших факторов для сдерживания инфляции по-прежнему остается регулирование и оптимизация тарифов естественных монополий. С одной стороны, уже назрела необходимость для повышения тарифов на услуги естественных монополий на внутреннем рынке. С другой – подобное повышение неминуемо будет способствовать раскручиванию инфляции.

На наш взгляд, повышение тарифов должно происходить постепенно, но темпы инфляции при этом неминуемо будут выше прогнозируемых министерством, а темпы экономического роста – ниже на 1-2%.

Политика «сильного рубля» улучшает условия обслуживания внешнего долга, но способствует притоку импорта и снижает конкурентоспособность отечественных производителей. Напротив, политика «слабого рубля» ограничивает импорт, улучшает конкурентоспособность отечественных производителей в краткосрочном периоде, а в долгосрочной перспективе не способствует развитию отечественной промышленности, ориентированной на внутреннее производство и потребление.

Сохраняя баланс интересов между необходимостью обслуживания внешнего долга и поддержанием темпов экономического роста, министерство предлагает в ближайшей перспективе политику умеренного укрепления рубля. Экономической программой предусматривается ежегодный рост реального курса рубля на 1-4%.

Это означает, что реальный курс рубля к концу 2004 г. будет попрежнему находиться ниже предкризисного уровня 1997 г. примерно на 20%.

Мы согласны с тем, что политика «слабого рубля» неприемлема для долгосрочных планов экономического развития, однако его чрезмерное укрепление не способствует экономическому росту в среднесрочном периоде. В этом свете промежуточная позиция умеренного укрепления курса национальной валюты оптимальна.

Интересно отметить, что оценка Минэкономразвития основных макроэкономических показателей на текущий год является достаточно оптимистичной и по-прежнему предусматривает рост экономики за счет чистого экспорта, а не за счет увеличения инвестиций и розничной торговли. Другими словами, основным условием экономического роста в 2001 г., по оценке Минэкономразвития, остается повышенный внешний, а не внутренний спрос. «Консенсус-прогноз» аналитической группы «Центр развития» на 2001 г. предусматривает несколько иные результаты (табл. 3).

Таблица 3. Оптимистичный вариант социально-экономического развития до 2004 г.

М – оценка Минэкономразвития

А – оценка Атона

К – консенсус-прогноз «Центра Развития»

«Консенсус-прогноз», представляющий собой средневзвешенную оценку прогнозов ведущих российских и иностранных инвестиционных компаний, более реалистичен в плане темпов инфляции, экономического и промышленного роста. Однако он свидетельствует об оптимизме компаний относительно остальных показателей – инвестиций в основной капитал, оборота розничной торговли и реальных доходов населения. Это указывает на то, что аналитики ожидают стимулирования темпов экономического роста в большей степени за счет внутреннего, а не внешнего спроса.

Впрочем, и программа Минэкономразвития предусматривает дальнейшее увеличение внутреннего спроса. Предполагается, что расходы домашних хозяйств в структуре ВВП увеличатся с 46.9% в 2000 г. до 55% в 2004 г., компонента валового накопления основного капитала – с 17.2% до 21.2%, а доля чистого экспорта уменьшится с 19.4% до 7.3%.

В заключение необходимо отметить, что прогнозы Минэкономразвития достаточно оптимистичны не только относительно текущих темпов экономического роста, но и в среднесрочном плане.

В целом прогнозы в программе социально-экономического развития до 2004 г. (даже в ее консервативном варианте) являются слишком радужными, поэтому в среднесрочной перспективе, на наш взгляд, их можно рассматривать как программу-максимум.

В Америке господствует боковой тренд

Экономические тенденции в целом остались прежними. Так, сектор промышленного производства по-прежнему испытывает проблемы. Индекс Национальной ассоциации менеджеров по закупкам, который служит индикатором будущей деловой активности в секторе, снизился в мае до отметки 42.1. И это при том, что промышленное производство падает уже в течение 10 месяцев. Несмотря на падение индекса, оптимизм инвесторов постепенно растет. Основание – лучшее, чем ожидалось, положение дел на рынке труда (уровень безработицы в мае составил 4.4% по сравнению с 4.5% в апреле) и рост индекса уверенности потребителей (этот показатель, рассчитываемый Мичиганским университетом, вырос за последний месяц на 5.6 пунктов до уровня 115.5 пунктов).

На американском фондовом рынке по-прежнему господствовал боковой тренд. Негативные новости на рынок принесли EMC и Sun Microsystems. В результате «технологически тяжелый» NASDAQ упал на 4.51%, S&P 500 снизился на 1.35%, Dow Jones потерял 0.14%. Лидерами понижения были HoneyWell и Home Depot.

Курс евро упал с 0.8600 до 0.8450 USD/EUR. Падение связано с выступлением представителей руководства Европейского Центрального банка, которые огорчили инвесторов заявлением о том, что правительство ЕС в своей политике не преследует целей удержания определенного курса евро.

Баланс сил на валютном рынке может быть изменен за счет роста инфляции в США. Сегодня мало кто сомневается в том, что инфляция вырастет. Главный вопрос – насколько сильным будет этот рост. Несколько успокаивающе звучат слова Алана Гринспена, который в одном из своих последних выступлений утверждал, что экономике пока удается избежать слишком сильного инфляционного давления.

В центре внимания инвесторов находится Япония. Не так давно был выбран новый глава государства – либерал Юничиро Коизуми (Junichiro Koizumi), который подкупил сердца избирателей обещаниями немедленного проведения структурных реформ. В его экономической политике три приоритета: решение проблемы с «плохими долгами» банков, снижение размеров бюджетного дефицита страны и общая либерализация экономики. Однако не все верят в достаточность и эффективность этих мер.

Таблица 4. Прогноз роста в отраслях

Главный фактор, который будет определять движение фондового рынка в ближайшее время, – ситуация с прибылями корпораций во II квартале. На фоне этих новостей даже экономическая статистика отступает на второй план. Согласно исследованию, проведенному Goldman Sachs, долгосрочный тренд роста прибылей американских корпораций продолжится (табл. 4). Замедление экономики сильно ударило по доходам компаний, но в ближайшее время ситуация изменится. И если в период сильного экономического роста прогнозы обычно имеют тенденцию к завышению, то теперь аналитики, опасаясь попасть впросак, занимают слишком уж пессимистическую позицию. В результате можно сделать вывод о том, что аналитики сейчас склонны занижать будущие прибыли компаний. Также можно предположить, что рост прибылей в 2002 году будет тем сильнее, чем сильнее будет падение в 2001 г. С этой точки зрения, фавориты – предприятия технологического сектора и телекоммуникационные фирмы. Жаль только, что акции компаний этих секторов вырастут не завтра и даже не послезавтра.