В № 6 нашего журнала [1] был опубликован обзор Инвестиционной компании «АТОН» с вопросом в заголовке «Сбалансированный портфель: иллюзия или реальность?». На этот вопрос теперь можно ответить: «Сбалансированный портфель – это реальность». Cтоимость портфеля в первые летние месяцы опережала рост индекса РТС на несколько процентов.

Обзор портфеля

Полностью оправдалась ставка на акции «Норильского никеля» и ЮКОСа. Хорошие корпоративные новости, обнародованные этими эмитентами, привели к резкому всплеску спроса на их ценные бумаги, ставшие в итоге лидерами портфеля.

Кроме того, неплохо проявили себя и другие «нефтяные бумаги»: котировки акций ЛУКойла и Татнефти изменились практически на ту же величину, что и индекс РТС.

Также оправдало себя временное исключение из состава портфеля акций АвтоВАЗа – эти бумаги, отличающиеся крайне низкой ликвидностью, подешевели на фоне растущего рынка почти на 9%. Впрочем, мы рассчитываем на возобновление роста котировок акций автопроизводителя.

Изменения в портфеле

Рис. 1. Структура рекомендуемого портфеля.

Мы вносим достаточно существенные корректировки в состав нашего инвестиционного портфеля (рис. 1). Прежде всего, это касается лидера повышения – акций «Норильского никеля». Стремительное ралли вызывает обоснованные опасения вероятной коррекции цен. Поэтому доля акций НН сокращена с 20 до 10%.

Сокращена на 5% доля акций Татнефти: опубликованные компанией финансовые результаты за 2000 г. заставили нас снизить рекомендацию по этим бумагам до «держать».

Наконец, мы временно исключаем из состава портфеля акции РАО «ЕЭС России»: рассмотрение окончательного плана реформирования электроэнергетического сектора страны отложено, и, по нашим оценкам, котировки акций холдинга будут вести себя крайне инертно.

Снова включены в состав портфеля акции АвтоВАЗа – подписание окончательного соглашения с представителями ЕБРР и General Motors о создании совместного предприятия, по нашим оценкам, может способствовать росту спроса на акции компании. 15% портфеля мы резервируем в наличных средствах.

Результаты, демонстрируемые периодами российским рынком акций, можно назвать исключительно положительными (рис. 2 и 3). И не только потому, что котировки большинства наиболее ликвидных бумаг, обращающихся на рынке, продемонстрировали уверенный рост. Главный положительный момент, на наш взгляд, заключается в том, что внушительный рост котировок (затронувший, кстати, бумаги предприятий самых разных секторов отечественной экономики) на этот раз происходил на фоне практически не прекращающегося падения ведущих американских рыночных индикаторов.

Покупателей российских акций не остановили даже весьма негативные прогнозы западных аналитиков, предрекающих американской экономике и, следовательно, фондовому рынку США, продолжение нелегких времен.

К примеру, на фоне роста индекса РТС более чем на 8% индексы S&P 500 и NASDAQ сумели вырасти только на 0.91% и 0.32%. Этот рост, по свидетельству аналитиков, был спровоцирован лишь ожиданиями инвесторов очередного снижения процентной ставки.

Такие результаты наглядно демонстрируют, что большая часть участников российского рынка акций при принятии инвестиционных решений все больше ориентируются не на динамику американских рыночных индикаторов, а на корпоративные новости отечественных эмитентов.

Игра же, основанная на изменении динамики котировок фьючерсов на значения индексов S&P 500 и NASDAQ, по свидетельству наших трейдеров, стала уделом лишь внутридневных спекулянтов. При этом предпринимаемые попытки «обвалить» рынок (особенно это касалось «энергетических» бумаг – акций РАО «ЕЭС России» и Мосэнерго) успехом не увенчались. Котировки этих бумаг, правда, росли меньше, нежели индекс РТС, но действующие уровни сопротивления так и не были преодолены.

Что же касается позитивных корпоративных новостей, то их количество в летний период, к счастью, вполне достаточно для того, чтобы инвесторы могли себе позволить не обращать внимания на безрадостные перспективы американской экономики.

В первую очередь, это касается, конечно, «Норильского никеля» – начало обмена акций компании на бумаги ГМК для основного объема миноритарных акционеров и размещение АДР на эти бумаги привели к резкому росту интереса к ним со стороны как отечественных, так и иностранных инвесторов. В результате впечатляющий рост акций «Норильского никеля» сопровождался не менее впечатляющим ростом оборота торгов.

Одним из лидеров по обороту торгов стали акции ЮКОСа. Публикация финансовых результатов по GAAP США, оказавшихся значительно лучше прогнозных оценок, привела к резкому росту спроса на эти бумаги. В результате котировки акций ЮКОСа, традиционно отличавшиеся определенной инертностью, сумели обогнать более динамичные цены бумаг Сургутнефтегаза, ЛУКойла и Татнефти. Бывали недели, когда бумаги ЮКОСа обгоняли акции РАО «ЕЭС России» – бессменного лидера по оборотам в РТС (рис. 2).

Рис. 2. Динамика 20 лидеров рынка.

Результаты полугодия

Результаты первого полугодия на российском фондовом рынке выглядят весьма многообещающе. Простое сопоставление рыночных индикаторов ясно свидетельствует о том, что российский рынок в первой половине 2001 г. был намного более прибыльным, нежели большинство Emerging markets (рис. 3). Опережающий рост российского фондового рынка подтверждает улучшение макроэкономической ситуации в России.

Рис. (3). Рост мировых индексов с 01.01.2001 по 01.07.2001 г., %

Повышение российского суверенного кредитного рейтинга агентством S&P, а также ожидания дальнейшего роста рейтинга (27 ноября Россия гасит еврооблигационный заем объемом $1 млрд.) должны стимулировать интерес иностранных инвесторов к Российскому рынку.

По нашим оценкам, основной поток инвестиций во втором полугодии будет направлен в электроэнергетический сектор.

Платить налоги станет легче

Год назад началась очередная налоговая реформа. В прошлом году были приняты четыре главы нового Налогового кодекса: 1) подоходный налог на физических лиц; 2) единый социальный налог; 3) акцизы; 4) НДС. Осенью предполагалось принять главу о налоге на прибыль, однако тогда законопроект не выдержал критики большинства министерств и ведомств и, не попав на обсуждение в Госдуму, был отправлен на доработку. Не вдаваясь в подробности, заметим, что в целом налоговая реформа предусматривает смещение акцента с прямого налогообложения в сторону косвенного. На это указывает снижение ставок прямых налогов: подоходного налога на физических лиц до 13% для всех категорий граждан, снижение отчислений во внебюджетные фонды (сейчас это называется единым социальным налогом, ЕСН) с 38.5% до 35.6% и увеличение косвенных налогов, прежде всего, акцизов и НДС. Несмотря на то, что налоговые ставки остались прежними, уменьшился список товаров и операций, пользующихся льготами по НДС.

Год назад предполагалось компенсировать снижение ставки подоходного налога и ЕСН повышением ставки по налогу на прибыль до 35%. Так, в Москве с начала года уже действует новая налоговая ставка – 35%. До недавнего времени мы были твердо уверены, что такое повышение в конце концов произойдет. Однако результаты по сбору налогов в первом квартале этого года, которые свидетельствовали об увеличении сборов, прежде всего, по подоходному налогу и ЕСН, значительно поколебали эту уверенность. Последние данные МНС свидетельствуют о том, что собираемость этих налогов возрастает, несмотря на снижение ставки. Так, за январь-май текущего года поступления от подоходного налога превысили поступления прошлого года на 52%, а собираемость ЕСН за этот же период увеличилась на 38%.

Пока рано говорить об устойчивости подобной тенденции, однако Правительство РФ решило действовать последовательно и внесло в Думу на рассмотрение законопроект, подразумевающий снижение налога на прибыль с 35% до 25%.

Госдума во втором чтении проголосовала за снижение ставки налога на прибыль до 24%. Ранее парламентарии настаивали на ставке в 23%, а Правительство РФ – 25%, но в ходе обсуждения была принята «компромиссная» ставка. Сравнивая российские ставки налога на прибыль и показатели развитых стран (табл. 1), можно уверенно говорить о том, что Правительство РФ идет по пути либерализации налогового законодательства. Пока неясно, по какой ставке налога будет облагаться прибыль иностранных предприятий, но уже сейчас понятно, что Россия становится своего рода оффшором для западного капитала. Безусловно, подобное снижение налогов вкупе с политической стабильностью благоприятно влияют на инвестиционный климат в стране.

Таблица 1. Ставки налога на прибыль в развитых странах

Согласно законопроекту, налог на прибыль будет распределяться в следующей пропорции: 7.5% будет зачисляться в федеральный бюджет, 14.5% – в региональный, 2% – в местный.

При этом, региональным властям предоставляется право самостоятельно снижать ставку налога не более чем на 4% – до 20%. Законопроект предусматривает отмену всех действующих льгот по налогу на прибыль.

Однако снижение ставки налога на прибыль может иметь и довольно негативные последствия. В частности, по оценкам Минэкономразвития, снижение ставки с 35% до 25% приведет к сокращению доходов бюджета на 160 млрд. руб. в год, а каждое последующее снижение ставки на 1% будет означать потери для бюджета в размере еще 20-25 млрд. руб. Министр финансов Алексей Кудрин, например, даже заговорил о возможности секвестра федерального бюджета на 2002 год, если ставка налога на прибыль будет установлена на уровне 23%. Действительно, роль налога на прибыль в бюджетной системе с каждым годом возрастает, а его доля в общих доходах федерального бюджета увеличивается (рис. 4). На фоне этого последние налоговые инициативы Правительства РФ могут неблагоприятно отразиться на формировании доходной части бюджета, профицит которого тем самым ставится под сомнение.

Рис. 4. Изменение доли налога на прибыль в доходах госбюджета и в ВВП с 1997 по 2000 гг.

Впрочем, собираемость налога на прибыль, равно как и любого другого налога, в условиях снижения налогообложения зависит от двух факторов: во-первых (это основной момент), от добросовестности налогоплательщиков, а вовторых, от жесткости налогового администрирования.

Практика показывает, что с уменьшением ставок налоговое администрирование ужесточается, и, как следствие, повышается уровень собираемости налогов. Важно отметить и то, что, несмотря на множество правовых коллизий в связи с введением второй части Налогового кодекса, налоговая реформа, на наш взгляд, в целом упрощает процедуру взимания и уплаты налогов.

Инвесторы вяло отреагировали

Ксожалению многих инвесторов, процентная ставка ФРС США была снижена не на 50, а всего на 25 базисных пунктов. Теперь она составляет 3.75%. Это уже шестое понижение ставки с начала года (до сих пор ставка каждый раз снижалась на 50 базисных пунктов, а общее снижение с начала года составило 2.75 б.п.). Причем два понижения из шести были предприняты между очередными заседаниями Комитета по открытым рынкам.

Положительной новостью для рынка стало заявление главы ФРС Алана Гринспена, который в традиционном комментарии, сопровождающем решение о снижении ставки, указал на возможность дальнейшего смягчения кредитно-денежной политики. По его словам, на фоне негативных тенденций в экономике (снижение производительности труда, сокращение объемов инвестиций, ослабление потребительского спроса и замедляющийся экономический рост) опасность сильного роста инфляции остается незначительной.

Однако, несмотря на повысившийся после выступления главы ФРС оптимизм участников рынка, динамика американских фондовых индексов носила разнонаправленный характер. Dow Jones и S&P 500 снизились, а NASDAQ, напротив, вырос. Подобная волатильность фондовых индикаторов, по оценкам аналитиков, может объясняться «перетряской» портфелей институциональными менеджерами, а также ежегодным пересмотром серии индексов Russel.

Заглядывая в историю, можно выделить три основные тенденции, связанные с изменениями ставки. Наибольший рост рынка чаще всего происходит до принятия решения. После принятия решения об ужесточении денежно-кредитной политики результаты рынка гораздо ниже средних значений. В день принятия решения о процентной ставке рост рынка – выше среднего.

То, что мы наблюдаем, – частный случай описанной выше ситуации. Начиная с апреля, инвесторы очень надеялись, что экономика США быстро преодолеет кризис («v-образное» восстановление темпов роста экономики). Но этого так и не произошло. Данных же, указывающих на скорое восстановление экономики, пока нет. И если таковые не появятся, оптимизм инвесторов быстро сменится пессимизмом. Мы ожидаем продолжения потока негативных корпоративных новостей. Самым оптимистичным сценарием развития ситуации на американском фондовом рынке будет сохранение бокового тренда.

Литература:

1. Иванов А. Сбалансированный портфель: иллюзия или реальность? // Валютный спекулянт, 2001, № 6, с. 51-53.