В начале июня должна решиться одна из наиболее застарелых проблем российского финансового рынка – отсутствие судебной защиты расчетных срочных сделок. Парламентарии планируют принять в первом чтении поправку в ст. 1062 Гражданского кодекса РФ, которая, как ожидается, придаст мощный толчок развитию срочного рынка в России. 

Всвязи с принятием поправки вновь начали активно обсуждаться вопросы, касающиеся регулирования деривативов. В настоящей статье в общих чертах дается представление о регулировании этого рынка, причем автор старался не очень углубляться в юридические детали.

Играют ли банки в азартные игры?

Утверждение о том, что рынок деривативов в России не регулируется – неверно. Неправильно даже утверждение о том, что он регулируется недостаточно или плохо. Чтобы убедиться в его ложности, обратим внимание на два обстоятельства.

Во-первых, следует посмотреть на активность бирж, организующих срочную торговлю. Так, по данным ММВБ, за последние 2 года открытые позиции на рынке валютных производных выросли более чем в 14 раз. Торговая активность подкреплена соответствующей документальной базой, построенной на основе российского гражданского законодательства, законов о биржах и биржевой торговле, валютного законодательства и огромного количества подзаконных актов ФСФР, ЦБ и иных органов, которые регулируют деятельность бирж.

Упрощенно говоря, российский рынок деривативов отрегулирован ничуть не хуже, чем, например, рынок кредитов. Фактически разговоры об отсутствии регулирования, начавшиеся в прессе и в экспертном сообществе после кризиса 1998 г., были связаны прежде всего с одним очень важным обстоятельством – судебной защитой срочных сделок.

В период 1997-1998 гг. российские банки заключили с западными контрагентами большое число расчетных валютных форвардов. После того, как курс доллара в августе-сентябре 1998 г. подскочил в 4 раза, обязательства российских банков перед иностранными контрагентами по этим контрактам, по разным оценкам, составили от $30 млрд. до $50 миллиардов.

Цепочка судебных разбирательств между российскими банками-должниками и иностранными контрагентами, которая рассматривалась судами, завершилась следующим – расчетные валютные форварды большей частью были признаны российскими судами сделками «игр и пари». Отношения, возникающие при совершении таких сделок, урегулированы главой 53 Гражданского кодекса России. При этом следует выделить одну важную особенность подобных сделок. Ст. 1062 ГК предусматривает, что требования граждан и юридических лиц по сделкам-пари не подлежат судебной защите. Формулируя эту норму, законодатель исходил из того, что отсутствие судебной защиты ограничит склонность населения к азартным играм.

На практике это означает, что если вы выиграли по договору «игр и пари», а проигравшая сторона отказывается платить, то вы не имеете возможности пойти в суд и потребовать, чтобы суд в принудительном порядке заставил проигравшего заплатить. Данный факт является следствием «отсутствия исковой (или судебной) защиты» у такого рода сделок. Тем не менее, сами сделки остаются действительными, но они подкреплены только честным словом сторон.

В течение 1998-2000 гг. российские судебные инстанции неоднократно подтверждали, что такого рода сделки являются сделками «игр и пари» и не подлежат исковой защите, а следовательно, отказывали «выигравшим» банкам в их требованиях.

Показательно, что проблема признания расчетных деривативов играми/пари не является чисто российским изобретением. Иностранные срочные рынки и в Америке, и в Европе на протяжении 7080-х гг. прошлого века сплошь и рядом сталкивались с аналогичными проблемами, которые в английском праве получили название gambling (от слова gamble – азартная игра). На протяжении 30 лет юристами на западных рынках проводилась большая работа по разграничению азартных игр и расчетных деривативов, которые по своим правовым качествам очень похожи на азартные игры.

С точки зрения права расчетный валютный форвард подобен пари на будущий курс доллара, пусть и с математически чуть более сложным порядком определения суммы выигрыша. Выигрыш выражен не в абсолютной сумме, а путем умножения некоторой номинальной стоимости на отклонение прогнозного (договорного) курса валюты от фактического рыночного.

С точки зрения юриста, подобная сделка мало отличается от бросания кости, т.е. все юридические характеристики сделок по бросанию кости и гаданию на курс доллара действительно очень похожи.

Обратим внимание на одно важное обстоятельство – судебные решения касались исключительно внебиржевых и к тому же расчетных сделок. Никто не оспаривал действительность и исковую силу поставочных или биржевых деривативов. Тем не менее, в результате подмены тезиса в течение 19982003 гг. популярность получило представление о неурегулированности рынка деривативов в России.

Регулирование срочного рынка: взгляд в прошлое и будущее

Стремясь выправить ситуацию, различные группы экспертов предпринимали попытки разработки специальных законопроектов. Хронология этой активности следующая:

2001 г. – проект «О срочном рынке»;

2002 г. – поправки в статью 1062 ГК РФ и иные законодательные акты;

2003 г. – проект «О производных финансовых инструментах» (два альтернативных текста);

2003 г. – поправки в ГК РФ (новая глава о ПФИ);

2003 г. – проект «Об обеспечении финансовых обязательств»;

2005 г. – поправки в статью 1062 ГК РФ.

При этом были высказаны самые разные позиции: 1) необходимо принять закон о срочном рынке; 2) достаточно просто изменить Гражданский кодекс; 3) следует принять не просто закон о срочном рынке, а всеобъемлющий закон о производных финансовых инструментах; 4) требуется внесение поправок в большое число действующих законов. В течение 2004-2005 гг. в парламент поступили отрицательные отзывы правительства, правоведов и международных экспертов на все названные выше предложения депутатов, а соответствующие законопроекты отклонены профильными комитетами либо отозваны. «Сухим остатком» предшествующей активности стало внесение в ноябре 2005 г. в Госдуму поправок в статью 1062 ГК РФ.

За прошедшие с начала дискуссии восемь лет «пена осела» и, повидимому, начала формироваться новая, более взвешенная точка зрения. Она состоит в следующем. Тезис об отсутствии регулирования рынка деривативов не соответствует действительности, вместе с тем некоторые специфические проблемы, выявленные 1998 годом, все-таки надо решать.

Стратегический взгляд на то, как будет развиваться финансовый рынок, в т.ч. деривативов, в ближайшие 3-5 лет, требует также знакомства с четырьмя следующими документами:

– Стратегией развития финансового рынка, подготовленной ФСФР, в которой есть раздел, посвященный деривативам;

– Стратегией развития банковского сектора, подготовленной ЦБ РФ совместно с правительством и утвержденной в апреле 2005 г.;

– Концепцией совершенствования корпоративного законодательства (когда мы говорим о деривативах на акции);

– Долговой стратегией Минфина, касающейся развития рынка госдолга (важной с точки зрения рынка процентных деривативов).

Помимо этого, в плане законопроектной работы правительства указано еще несколько важных для рынка деривативов документов: закон об организованных торгах, который затронет все российские биржи; закон о клиринге; закон о центральном депозитарии, который актуален с точки зрения деривативов на ценные бумаги.

Об инсайдерской торговле и манипулировании ценами

Важное значение для рынка деривативов имеет также законодательство о противодействии инсайдерской торговле и манипулированию ценами. Действительно, срочный рынок гораздо больше подвержен манипулированию, чем рынок базисного актива, потому что на нем существует эффект кредитного плеча и можно манипулировать двояко: непосредственно заключая договоры (фьючерсы, опционы), а можно осуществлять манипуляции на рынке базисных активов.

Ведь выигрыш по срочной сделке определяется исходя из разницы договорных и текущих цен на рынке базисного актива. И если брокер, например, контролирует рынок базисного актива и может путем уловок устанавливать цену на желаемом уровне, то путем таких манипуляций он может зарабатывать на рынке деривативов.

Проект закона об инсайдерской торговле и манипулировании на финансовых рынках ФСФР представила профессиональному сообществу в середине мая.

О поправке в ст. 1062 ГК РФ

Рассмотрим более внимательно проект закона «О внесении изменений в ст. 1062 части второй ГК РФ». Поправки предусматривают, что требования по срочным сделкам подлежат судебной защите, если хотя бы одной из сторон по сделке является юридическое лицо, получившее лицензию на осуществление банковских операций или операций на рынке ценных бумаг, либо юридическое лицо, получившее лицензию, на основании которой возможно заключение сделок на бирже.

При этом действие данной нормы распространяется на сделки, предусматривающие обязанность стороны (сторон) уплачивать денежные суммы в зависимости от изменения цен на товары и ценные бумаги, курса валют, уровня инфляции (значений, рассчитываемых на основании совокупности указанных показателей) либо от наступления иного предусмотренного законом обстоятельства, относительно которого неизвестно, наступит оно или нет.

Таким образом, например, предприятия-экспортеры, которые не являются банками, профучастниками или участниками биржевой торговли, вынуждены будут заключать сделки хеджирования либо с банками как с контрагентами, либо через банки.

Ликвидационный неттинг

Другая важная концепция, которая очень волнует участников рынка деривативов, – это ликвидационный неттинг. В чем суть идеи неттинга?

Как правило, число субъектов, оперирующих на внебиржевом рынке деривативов, ограничено. Это компании, которые доверяют друг другу. Таким образом, между двумя субъектами заключается много сделок, деривативов. К примеру, если очень крупный российский экспортер не может найти контрагента внутри России, который готов принимать его риски, он найдет его в Европе или Америке и будет хеджировать через этого посредника и валютные, и процентные риски, и риски ликвидности, заключая валютные или товарные форварды, используя опционные стратегии или процентные свопы.

Таким образом, в рамках одного договора о неттинге между двумя контрагентами может заключаться множество различных деривативов. В процессе движения рыночных цен часть из этих контрактов окажется в плюсе для экспортера, а часть – в минусе. Но общее сальдо по договору неттинга, которое складывается из этих «плюсов» и «минусов», может быть в десятки раз меньше, чем текущие рыночные стоимости каждого из инструментов.

К сожалению, действующее российское законодательство о несостоятельности и банкротстве не позволяет сохранить единство этого рамочного договора (договора неттинга) при банкротстве одного из контрагентов. Для того чтобы защитить конкурсную массу российского экспортера в случае банкротства конкурсный управляющий может отказаться от исполнения форвардных сделок, т.е. сделок, которые подлежат исполнению в будущем. В результате договор неттинга теряет целостность, и кредитный риск возрастает многократно. Таким образом, основная идея ликвидационного неттинга состоит в том, чтобы сохранить единство рамочного договора как в ситуации банкротства, так и при любых других ситуациях неисполнения одной стороной сделки своих обязательств.

Этот вопрос уже обсуждается экспертами, и соответствующие поправки в закон о несостоятельности и банкротстве готовятся. Крупные российские экспортеры сейчас активно хеджируют свои риски у иностранных контрагентов. При наличии договора неттинга они получат дополнительные возможности (в 7-10 раз большие) по снижению кредитных рисков.

Законодательство о залоге

Другим важным элементом является законодательство о залоге. Обеспечение в срочных сделках – чрезвычайно важный элемент. Даже если нам удается уменьшить кредитный риск, он все равно не становится равным нулю, а значит, необходимо позаботиться об обеспечении. Здесь возникает проблема: как сделать так, чтобы обеспечение реально работало? Таким образом, рынок должен получить договор об обеспечении, залоге, о банковских гарантиях либо договоры-поручительства и согласовать их с законодательством о деривативах.

Это очень сложный процесс, причем он натыкается на некоторые проблемы российского законодательства о залоге. К примеру, предмет залога не может быть продан без согласия залогодержателя. Всякий раз необходимо либо добиваться его согласия, либо обращаться в суд. Причем Гражданский кодекс не предусматривает никаких исключений. Будь то уникальная китайская ваза, цена которой может быть установлена лишь на аукционе, или акции компании, которые абсолютно ликвидны и торгуются на бирже, – в любом случае закон требует проведения аукциона по продаже предмета залога.

Соответствующие изменения в законодательство о залоге обсуждаются, и, по-видимому, до конца года будут внесены в парламент.

Кредитные деривативы

Помимо традиционных деривативов – форвардов, фьючерсов, опционов, – все больший интерес участники рынка проявляют к кредитным деривативам. Однако с юридической точки зрения самое сложное здесь – отделить кредитные деривативы от сделок страхования. Например, содержание договора кредитного дефолтного свопа состоит в следующем. Банк располагает некоторым кредитным требованием (активом) в отношении предприятия, таким образом, у него есть кре- дитный риск предприятия.

Банк намерен передать этот кредитный риск другому лицу, но при этом желает сохранить у себя сам актив (кредит). В этом случае он (как покупатель гарантии) заключает с контрагентом по свопу (продавцом гарантий) договор кредитного дефолтного свопа, выплачивая продавцу гарантии некоторую премию. За это последний обязуется в течение определенного срока компенсировать потери, которые покупатель гарантий понесет в случае, если предприятие-должник по кредиту окажется неплатежеспособным.

Таким образом, на практике продавец гарантий экономически может рассматриваться как страховщик, который «страхует» кредитные риски. Но все-таки речь идет об иной ситуации, поскольку кредитный дефолтный своп – это торгуемый рыночный инструмент.

Новые инструменты финансирования

Деривативы могут существовать не только сами по себе, но и как вложенные деривативы, т.е. когда они при создании структурных продуктов объединяются с обычной облигацией либо используются в процессе секьюритизации. В связи с этим необходимо обратить внимание на два инструмента: кредитные ноты (credit-linked notes) и ценные бумаги, обеспеченные активами (asset-backed securities). Оба примера являются чрезвычайно показательными. Они лишний раз позволяют убедиться в том, насколько различаются экономическая и юридическая терминологии при описании новых финансовых инструментов.

Так, в декабре 2005 г. были приняты поправки в закон о рынке ценных бумаг, вводящие четыре новых вида облигаций. Среди них – так называемые облигации с особыми условиями исполнения. (В январе 2006 г. на данные поправки президентом было наложено вето). Эти особые условия исполнения аналогичны условиям, на которых выпускаются credit-linked notes. С экономической точки зрения кредитная нота – это такая облигация, в которую встроен кредитный дефолтный своп. Однако при попытке дать подобному инструменту строгое юридическое определение приходится использовать другие концепции.

Так, согласно закону, облигации могут предусматривать особые срок и объем исполнения в зависимости от изменения рыночной стоимости определенных в решении о выпуске облигаций товаров, обращающихся на товарных биржах, и (или) ценных бумаг третьих лиц, обращающихся на торгах организаторов торговли на рынке ценных бумаг; неисполнения или ненадлежащего исполнения третьими лицами обязательств перед эмитентом по возврату основной суммы долга и (или) об уплате процентов по кредитному договору или договору займа. В случае если облигации предусматривают особые условия исполнения в зависимости от неисполнения или ненадлежащего исполнения третьими лицами обязательств перед эмитентом по кредитному договору или договору займа, в решении о выпуске таких облигаций должны быть указаны имена (наименования) соответствующих лиц, а также содержание соответствующих обязательств.

Несмотря на сложности с принятием данного закона, можно констатировать, что финансовые инновации постепенно пробивают себе дорогу на российском рынке и уже появляются в законах. Хотя при поверхностном взгляде их можно и не заметить.

Продолжая тему управления кредитными рисками, следует упомянуть о секьюритизации. Концепция закона о секьюритизации в прошлом году была подготовлена в правительстве. Это сложный документ, включающий поправки к большому количеству законов, которые позволят описать всю схему, связанную с выпуском asset-backed securitites, правовым статусом спецюрлица, механизмами повышения кредитного качества.

Говоря о деривативах, принципиально важно отметить, что ни одна сделка секьюритизации невозможна без хеджирования рисков спецюрлица. Ведь спецюрлицо – это компания-балансодержатель, которая не ведет никакой хозяйственной деятельности и располагает лишь активами. Причем сама сделка секьюритизации может длиться 10-20 лет. Следовательно, при структурировании сделки необходимо оценить и хеджировать все риски, которые могут возникнуть у спецюрлица. Таким образом, обнаруживается, что без использования деривативов нам не удастся осуществить, в том числе, секьюритизацию ипотеки (национальный проект) и обеспечить массовый выпуск ипотечных ценных бумаг (ипотеч- ным агентом).