Аналитики в обзорах валютного рынка за октябрь-ноябрь 2002 г. подчеркивают, что туманные перспективы прибылей и растущее число разоблаченных нарушений корпоративных норм способствовали не только продолжению медвежьего тренда на американском фондовом рынке, но и снижению курса доллара на международном рынке валюты. Тем не менее официальные лица США весь этот период заявляли о приверженности политике сильного доллара.

Еще раз о гибкости экономики США

Прогнозировать курсы валют довольно трудно. Курс доллара, с одной стороны, зависит от спроса на доллары, а он проистекает из спроса на долларовые инвестиции и на американский экспорт. С другой стороны, курс зависит от спроса на иностранную валюту со стороны американских инвесторов, желающих приобрести иностранные активы, и со стороны американских импортеров иностранных товаров и услуг.

Соответственно, движения курсов валют зависят от изменения представлений об относительной доходности инвестиций в различные страны и от массы других факторов, влияющих на тенденции импорта и экспорта. Суммарный эффект, который дадут эти факторы в будущем, заранее оценить трудно. Для объяснения динамики валютных курсов часто используются такие инструменты, как дифференциал реальной процентной ставки, дифференциальные уровни прироста производительности и хронические дефициты во внешней торговле. Но ни один из этих инструментов не может предсказать курс валют даже на ближайшие один – два года (см. более подробно http://www.k2kapital.com).

В своем последнем выступлении 13 ноября 2002 г. председатель ФРС США Алан Гринспен назвал неопределенность основным фактором «охлаждения» экономики и падения курса доллара США.^* И хотя появившаяся в начале 2002 года неопределенность полностью не устранена, американская экономика, похоже, выстояла под серией ударов, среди которых падение рынка акций, резкое сокращение инвестиционных расходов и перманентная угроза террористических актов.

В предыдущие экономические циклы эти факторы почти наверняка вызвали бы тяжелый спад экономики. Мягкость и краткость последней рецессии свидетельствуют о повышении устойчивости и гибкости американской экономики.

Война толкает в пропасть рецессии

Но хотя экономика держится удивительно хорошо, депрессивные эффекты недавних событий пока не устранены. Расходы еще некоторое время будут подстраиваться к снижению стоимости акций американских компаний. В последние месяцы акции падали еще больше, отчасти под влиянием растущей озабоченности в отношении проблем корпоративного управления и прозрачности бизнеса, которые накопились в предшествующий период подъема.

Особое место в настроении рынка занимают возможные в будущем военные действия США против Ирака.

Европейская валюта от войны с Ираком только проиграет, а американский доллар может выиграть. Однако не стоит ставить торговые решения на рынке FOREX в зависимость исключительно от военного фактора.

После того, как Cовет безопасности ООН утвердил резолюцию по Ираку, и Ирак принял международных экспертов, угроза прямой военной конфронтации несколько снизилась. Тем не менее вероятность войны довольно высока. Она приведет к огромным экономическим издержкам как в виде прямых расходов на военную кампанию и ликвидацию ее последствий, так и в плане косвенного воздействия на другие страны мира.

В обстановке доминирования медвежьих трендов на основных сегментах мирового финансового рынка эта война способна столкнуть глобальную экономику в пропасть еще большей рецессии. Стоит отметить, что традиционный взгляд на войну как на стимул для развития экономики, по крайней мере, в краткосрочном периоде, является однобоким.

Специалисты призывают принять в расчет возможность ее разрушительного влияния на потоки товаров, услуг и инвестиций в мировой экономике. Нарушение их движения не только ударит по производству, но и подорвет доверие инвесторов и потребителей. В результате сократятся как частные инвестиции, так и потребительские расходы. Прямые макроэкономические стимулы в виде роста военных расходов могут не скомпенсировать этот негативный эффект, который усугубится фактором неопределенности. Связанная с растущим ожиданием войны неопределенность уже проявилась в начавшемся с конца лета росте цен на нефть и в падении с конца июня американского и мирового фондовых рынков примерно на 20% (www.k2kapital.com).

Если американскую экономику ожидает кратковременный прилив спроса в результате роста военных расходов, то большей части остального мира достанутся негативные эффекты. Однако макроэкономическая ситуация в Америке также вызывает тревогу в связи с вероятностью роста бюджетного дефицита в случае войны. Это, в свою очередь, создаст новые внутриполитические проблемы и может привести к подрыву уверенности потребителей и снижению потребительских расходов, которые были главной опорой экономической стабильности в последние два года.

Краткосрочные колебания гарантированы

Аналитики расходятся во мнениях относительно возможной реакции мирового финансового рынка на вторжение США в Ирак, но не сомневаются, что она будет радикальной, и гарантировано, по крайней мере, краткосрочное колебание большинства финансовых инструментов.

Однако если война будет быстрой, не потребует значительных усилий и оправдает себя в финансовом плане, то есть приобретенный США контроль над иракскими запасами нефти приведет к падению цен на сырье и позволит финансировать послевоенное восстановление Ирака, то велика вероятность роста курса доллара относительно евро с целью 88 центов за евро.

Однако продолжительность и мощь отпора, который может оказать Ирак, является неизвестной, но важной величиной. Анализ выявил сильное сопротивление для EUR/USD вблизи отметки 1.04. Исторически военные конфликты и геополитическая напряженность вели к снижению валюты на 5-8%, но затем доллар отвоевывал утраченные позиции.

Во многом его курс будет определяться поведением инвесторов на фондовом рынке США. Например, инвесторы, прогнозируя новый обвал рынка акций в случае начала военных действий против Ирака, могут поддаться искушению полностью уйти с этого рынка и перевести деньги в облигации и наличность.

Что касается нефтяного рынка, то ожидается, что цена за баррель сырой нефти первоначально подскочит, но затем перспектива увеличения предложения за счет огромных иракских резервов после победы США «уронит» ее ниже $30. По мнению аналитика фирмы Alaron Trading Фила Флинна, цены на нефть подвергнутся мощному давлению, которое не пропустит их выше уровня $40 за баррель, если только война не повредит нефтяным месторождениям региона.

Трейдеры понимают, что успешная кампания в Ираке позволит высвободить новые запасы сырой нефти, ослабив доминирующую роль ОПЕК. Кроме того, российская нефть может восполнить любой дефицит, который возникнет на международном рынке вследствие развития иракского конфликта.

По мнению аналитиков, даже при цене сырой нефти $30 за баррель в котировки нефтяных рынков заложена военная премия. Обещание Саудовской Аравии обеспечить необходимые объемы нефтяных поставок в случае военных действий против Саддама Хусейна, а также готовность России продать на международном рынке столько нефти, сколько он сможет вместить, уже положили конец росту цен на сырье.

Таким образом, правильное отношение валютных трейдеров к войне заключается в том, чтобы рассматривать ее как один из многих факторов, оказывающих воздействие на рынок FOREX. Не стоит рассматривать вероятную войну как событие, которое коренным образом изменит курсы основных мировых валют. Просто в этом случае трейдерам необходимо провести дополнительную минимизацию рисков от волатильности рынка за счет одномоментной торговли взаимозависимыми валютами или работать на двух субсчетах по одной валюте.

С точки зрения технического анализа в завершении текущего βцикла на рынке EUR/USD закончится промежуточная коррекция вниз с целью 0.9900 или даже чуть ниже, после чего рынок будет ждать возобновления тренда вверх к максимальной цели – 1.0400. Од-нако эта цель может оказаться недостижимой, если эволюция американской экономики скопирует события 40-летней давности.

Карибский кризис на фондовом рынке

Тогда США стояли перед угрозой двух военных конфликтов: американские военные советники работали в Южном Вьетнаме, а на Кубе назревал ракетный кризис. Экономика была серьезно ослаблена, а основные американские фондовые индексы достигали 16летних минимумов. Процентные ставки были очень низкими – ставка 30-летнего ипотечного кредита находилась вблизи уровня 5%.

Доверие к фондовому рынку было подорвано инсайдерскими торгами и чередой скандалов на Уолл-Стрит. Кроме того, президент Кеннеди провел широкомасштабное снижение налогов. Если сопоставить графики курсов главного фондового индекса DJIA в 1962 и 2002 гг., можно заметить необычайное сходство в их поведении. В 1962 г. рынок достиг «дна» в октябре, а затем стабильно рос до конца года.

Если аналогия выбрана правильно, то следует ожидать роста индекса Доу-Джонса, на который рынок EUR/USD ответит очередной коррекцией вниз, так и не достигнув «запланированной» цели. Во всяком случае Кевин Гоген (Kevin Gaughan), портфельный менеджер компании Strong Capital Management, управляющей 5-миллиардными активами, в ожидании наступления короткого, или циклического, «бычьего» рынка к концу года начал скупать акции американских корпораций.

В пользу затяжной коррекции курса EUR/USD вниз говорят также ряд фундаментальных факторов. В частности, дисбаланс в товарно-материальных запасах и средствах производства в основном сошел на нет; инфляция находится на низком уровне и, видимо, останется на нем; высок рост производительности труда; также возможно ослабление затратного и ценового давления.

Динамика товарно-материальных запасов обеспечила существенный импульс для начального укрепления экономики. Производители и продавцы в 2002 году активно устраняли излишки запасов, образовавшихся в конце 2001 г. Когда уровень запасов пришел в соответствие с ожидаемыми продажами, темпы сокращения запасов снизились, обеспечив толчок для производства.

В последние месяцы, несмотря на рецессию, потребительские расходы служили важной стабилизирующей силой для экономики США в целом. Прогнозируется рост потребительских расходов и расходов на строительство жилья на 3% в течение 2002 года. Это произошло благодаря увеличению доходов, обеспеченному ростом производительности труда и сокращением налогов, закон о котором был принят в 2001 г.

Монетарная политика также сыграла свою позитивную роль за счет снижения ставок на краткосрочные кредиты. Это снизило расходы на заимствование. Особенно важным фактором в поддержании высокого уровня расходов стали очень низкие ставки ипотечного кредита. Они побуждали людей покупать дома, рефинансировать долг и понижать стоимость его обслуживания, а также извлекать капитал из жилья для финансирования расходов.

Фиксированные ставки ипотечного кредита остаются на исторически низких уровнях, тем самым и дальше подогревая высокий спрос на жилье и поддерживая потребительские расходы.

Проблемы монетарной политики Гринспена

Однако нынешняя монетарная политика, проводимая Гринспеном, имеет и ряд негативных моментов. Во-первых, из-за того что потребительские расходы и расходы на жилье не упали в период общей рецессии, отложенный спрос не велик. Поэтому бурный рост потребительских расходов на раннем этапе нынешнего оживления маловероятен. Более того, уменьшение благосостояния населения (эффект богатства, связанный с рынком акций), которое произошло в последние два года, видимо, заставит ограничить расходы в ближайшее время. Но, несмотря на экономическую неопределенность, потребители не экономят. Так, они активно ответили на предложенные в 2002 г. новые льготы автомобильных компаний.

К тому же последнее понижение основной учетной ставки до 1.25% таит в себе скрытую угрозу дефляции. По словам аналитика из фирмы Credit Suisse First Boston Майка Клохерти (Mike Cloherty), всякие сообщения ФРС на тему дефляции привлекают интерес финансовых аналитиков. Более двух лет назад в США началась череда корпоративных банкротств. После этого американские банки все чаще отказывают корпоративным клиентам в кредитах, хотя процентные ставки находятся на чрезвычайно низком для США уровне.

В свою очередь, активность аналитиков ФРС в этом вопросе дает основания беспокоиться, что США могут столкнуться с мощным дефляционным давлением, подобным тому, что мешает восстановлению японской экономики. Дефляция препятствует экономическому росту, создавая негативные стимулы для потребительских и корпоративных расходов.

При падении цен доходы от продаж компаний постепенно падают. А это отбивает у банков желание выдавать им кредиты. В результате возникает порочный круг, который в Японии привел к падению котировок акций на 70% в сравнении с декабрем 1989 г., когда взлет азиатского фондового рынка достиг своего пика.

Поэтому цель 1.04 для рынка EUR/USD вполне реальна. Она была бы достигнута еще раньше, если бы падение цен на нефть, рост потребительских расходов, а также грамотная бюджетно-налоговая политика не смягчили удар по американской экономике.

Как известно, эффективность монетарных мер по «охлажде-нию» экономики выше, чем по стимулированию. Для ослабленной экономики более эффективно снижение налогов и регулирование бюджетного дефицита или профицита. Именно поэтому Гринспен так активно поддержал предложенные администрацией США меры по налоговому стимулированию. Не остается в стороне от давления на курс доллара и рынок золота.

Что доллару хорошо, для золота «смерть»?

Аналитики отмечают, что росту цен на золото способствуют не только процессы рецессии во многих экономиках мира, но и усиление политического кризиса на Ближнем Востоке. По словам редактора информационного бюллетеня Gold Newsletter Брайена Ландина (Brien Lundin), в условиях, когда барабаны войны бьют все громче, инвесторы придают гораздо большее значение геополитическим рискам, чем в спокойные времена. Это дает рынку золота существенные преимущества перед рынком акций (www.k2kapital.com).

История показывает, что на рынке золота в период Войны в Заливе 1990 г. доминировали быки, причем рост в течение месяца составил 20%. Однако в первой половине 1990 г. цена золота падала, невзирая на реальную опасность применения Ираком химического оружия, и достигла $380.

Лишь когда оккупация Кувейта стала реальностью, рынки наконец-то отреагировали на угрозы Саддама Хусейна. 2 августа 1990 года, в день вторжения в Кувейт, унция золота подорожала на $10, а тремя неделями позже ее цена достигла $414. Поэтому и в ближайшем будущем стоит ожидать скачок цен на желтый металл.

Правда, не все эксперты связывают повышение фьючерсных контрактов на золото с развитием событий вокруг Ближнего Востока. Джеймс Грант из Grant’s Interest Rate Observer почти не сомневается, что цены на золото вырастут в результате потери инвесторами уверенности в монетарной политике, проводимой ФРС, и в способности укрепить ослабевшую экономику.

По словам Гранта, золото будет торговаться «обратно пропорционально» успехам Гринспена. Эксперт заявил, что деловые круги все более и более утрачивают веру в методы, при помощи которых ФРС регулирует экономический цикл, что, в свою очередь, снижает репутацию доллара в глазах международных инвесторов.

Финансовые аналитики товарных рынков из лондонской фирмы Shearson Lehman считают, что цена на золото до конца этого года вырастет более чем на 1%. Некоторые эксперты высказываются еще более радикально, заявляя, что цена может взлететь до «тысяч долларов за унцию золота».

Похоже, мы скоро станем свидетелями рождения нового бычьего тренда золота, так как инвесторы ищут «тихую гавань» в период бурь и потрясений на традиционных сегментах финансового рынка. Если это произойдет, то весь 2003-й год динамика рынка FOREX будет жестко управляться ростом цены золота, а цель 1.04 на рынке EUR/USD окажется далеко не последней в череде побед единой европейской валюты.

^* Сокращенный вариант выступления А. Гринспена читайте в этом номере на с. 21-22. Полный текст доклада представлен на сайте www.spekulant.ru.