Известно, что «новая метла метет по-новому». Это правило соблюдается безотносительно того, какую сферу деятельности оно охватывает. Точно так же, как, однажды выходя из квартиры, вы обнаруживаете, что ваш подъезд стал несколько чище, или грязнее, при смене дворника, совершенно аналогичные ситуации происходят абсолютно в каждом деле. Таким же образом все происходит и с портфелем. В силу различных обстоятельств он оказался «без присмотра». Начиная с этого номера он будет выходить в измененном виде и с новыми взглядами на этот способ представления наглядного примера выгодности торговли. Чтобы объяснить свою позицию и дать понимание того, что мы хотели сказать вышесказанным, ниже приведен материал, предваряющий наш раздел, посвященный теме практической инвестиционной деятельности.

«Исповедь» Управляющего

Стого самого момента, как собрание нашего «клуба инвесторов» поручило мне вести этот раздел, меня не покидала мысль о том, как бы не показаться «бумажным» управляющим. Это - болезнь всех аналогичных разделов, встречающихся в различных журналах, специализирующихся на финансово-инвестиционной сфере. Основная проблема, с которой сталкиваются составители таких статей, заключается в том, чтобы не «переборщить» и не показать чрезмерную доходность. Обычно она превышает на порядки привычную среднерыночную доходность. Именно поэтому им никто и не верит. Почему? Понятно ведь: все они пишутся на основе истории, когда уже становится ясно и понятно, что происходит на рынке. Как правило, все это - только констатация факта того, сколько можно было заработать на рынке, а вовсе не то, сколько же в действительности рынок способен дать инвестору.

Теперь я, с вашего позволения, перехожу на «мы», потому что предполагаю соучастие читающего данные строки. Так как данный раздел может быть интересен только тем, кто озабочен поисками альтернативных вариантов размещения капитала и хотел бы получить наглядные доказательства тому, о чем так много говорят и пишут, прежде чем решиться на вложение своих денежных средств в неизвестные для него рынки. Если это не так, или же интерес отсутствует, то лучше вам перейти к другому разделу.

Так как мы - спекулянты, то наши цели совсем простые: брать выгоду из колебаний рыночных цен, которые происходят ежесекундно, потому что никто не знает, что будет в следующий миг. Это нас несколько ободряет, потому как позволяет предположить, что прочим известно ровно столько же, сколько и нам. Теперь нам следует определиться со своей концепцией.

Мы не будем полагаться на мнения аналитиков и различных гуру, которые постоянно говорят с опозданием или снабжают свои высказывания словами «я так и знал», либо говорят о том, что «так не должно быть, потому что...». Примем для себя, что все это - ерунда. Хотя бы в силу того, что они точно так же не знают, куда пойдет рынок в следующую минуту, как и все остальные. В противном случае они бы не вещали нам всю эту чепуху, тратя при этом свое время, а поставили бы у себя дома компьютер и начали бы торговать, извлекая из этого немалую пользу для собственного семейного бюджета.

Мы не будем слишком серьезно относиться к фундаментальным данным, определение которых, надо сказать, достаточно расплывчато. Потому что это - дебри, в которых можно «утонуть» от избытка информации и еще больше запутаться. Кроме того, современный рынок демонстрирует явное «неприятие» такого рода информации. Как правило, ее используют для того, чтобы найти оправдание тому, что произошло. А нам это не слишком интересно, так как наша цель крайне проста: извлекать выгоду из торговли, а не разбираться, кто, сколько и как производит. И ведь, в конце концов, мы же - спекулянты, а спекулянт на рынке должен входить в восходящий тренд просто потому, что цена растет, а не из-за того, что есть какие-то иные причины, которые обычно не всегда понятны рядовому инвестору, часто полагающемуся на пустую болтовню дикторов из финансовых новостей. Точно так же, спекулянт должен продавать, когда развивается нисходящий тренд, просто потому, что тренд направлен вниз, а не покупать, ориентируясь на хорошие экономические показатели.

На что же мы будем полагаться в наших торговых решениях и менеджменте, скажете вы? «На здравый смысл», - отвечу я. Это - самое верное, что только может быть в сегодняшних обстоятельствах бурной акселерации рынка, который столкнулся с проблемой, доселе ему неведомой: определить истинную ценность интеллекта, оказавшегося в состоянии генерировать прибыль для бизнеса в значительно более сильной степени, чем ранее боготворимые всеми средства производства. Вы не верите? Пожалуйста, вот вам примеры: все вновь создаваемые биотехнологические компании, которые, как правило, ничего не имеют за собой, кроме идей по разработке новых продуктов и технологий; фирмы, создающие и выпускающие программное обеспечение; любой бизнес, который нашел новый способ продажи продукции.

Кроме того, раз мы хотим видеть то, какова может быть отдача от вложения средств в иностранные ценные бумаги, то больше нам и не что полагаться. Мы же не считаем себя чрезмерно дальновидными или чересчур прозорливыми, и даже не хотим казаться таковыми. В противном случае наш портфель публиковался бы точно так же, как и у всех прочих журналов - написанным на основании прошедшей истории, лишь изредка показывающей отдельные ошибки и промахи. Нет, мы хотим видеть реальную картину, которая доступна рядовым инвесторам, обладающим только лишь необходимым, самым минимальным набором знаний.

Портфель по состоянию на 15 февраля 2000 года (закрытия дня)

Следует сказать, что иногда мы будем рисковать, может быть, даже достаточно безрассудно. Мы же -спекулянты! А потом будем «выбираться» из тех ситуаций, в которые «завел» нас рынок, полный неожиданностей и неопределенностей. Почему я так говорю? Чтобы возникло понимание того, что наша цель состоит еще и в том, чтобы научиться торговать и управлять своими инвестициями, используя для этого все доступные инструменты, которые обращаются на рынке. Именно поэтому мы будем использовать специфическое представление нашей торговли, которое заключается в том, что наши планы будут составляться заблаговременно.

При этом нам предстоит довольно-таки трудная задача. Те, кто реально ведут какие-либо операции на иностранном рынке, прекрасно это понимают. Ведь ни для кого не секрет, что это - довольно трудная задача, так как требует довольно долгосрочного прогнозирования. Кроме того, при таком подходе наш основной анализ сосредоточен на недельном и месячном графике, а он для огромного числа акций выглядит как один непрекращающийся восходящий тренд, сопровождающийся периодами небольших корректировочных движений или торговли в коридоре цен.

Определяя необходимость отслеживания своих результатов, мы будем придерживаться достаточно простых взглядов на эту область финансового анализа. Во-первых, мы как спекулянты заинтересованы, в первую очередь, знать, какова отдача на вложенный капитал. Так как для нас вложенным капиталом является вся наша сумма, помещенная на торговом счету, то мы будем оценивать по очень простому показателю: Доход на инвестированный капитал (ROI - Return on Invested Capital). Мы умышленно называем наши «доходы» именно таким словом, а не «прибылью». Во-первых, потому что прибыль есть понятие, скорее относимое к какому-то прогнозируемому бизнесу. Во-вторых, мы просто суеверны и не желаем подвергать себя риску принятия в обиход тех слов, которые приносят неудачу. Поэтому мы никогда не будем применять слово «прибыль», так как замечено, что это определение немедленно ведет к прямым убыткам и потерям. Почему это так, сказать невозможно. Но то, что это истина, сомневаться не приходится.

Наши риски мы будем определять через общепризнанный коэффициент бета, определяя по стандартной формуле вычисления его доли, а соответственно - риск, который привносит каждая акция в портфель. Однако следует заметить, что в случае широкого применения опционов этот показатель существенно теряет свою значимость. Поэтому он, скорее, будет нашим компасом по рынку, который только подсказывает нам, каков наш риск и насколько надо серьезно озаботиться проблемой покрытия рисков портфеля.

Чтобы иметь полноценный, качественный и объективный способ определения эффективности портфеля относительно того, как он себя ведет по сравнению с рынком в целом, мы введем в наш портфель ценную бумагу, привязанной к индексу S&P500, который является общепризнанным показателем среднерыночной доходности. На рынке этот инструмент обращается в виде обыкновенной акции SPDR TR (SPY, AMEX). Пожалуй, это единственный случай, когда мы отойдем от принятых нами правил и введем ее в портфель немедленно. Таким образом, мы получим простой и легкий способ определения того, что происходит с рынком в целом и как себя ведет наш портфель на его фоне.

Также надо отметить, что если мы намерены использовать опционы, то в отдельных случаях нам придется использовать возможность торговли с маржей. Поэтому мы будем использовать в оценке нашего риска еще и такой важный для практической торговли показатель, как покупательная способность и доступные для использования в операциях фонды (наши свободные деньги, которые мы можем ввести в операции, используя в максимальной степени кредит от брокера).

Наконец, относительно издержек, выплат процентов за пользование маржей, налогов и прочих платежей. Мы будем использовать общеизвестные ставки и сборы. Так как мы - нерезиденты для иностранных рынков, то многие операции для нас проходят практически без последствий в части необходимости выплачивать налоги. Кроме того, так как мы намерены покрывать риски через опционы, особенно при долгосрочном удержании позиций, то мы в любом случае получаем налоговые льготы. Комиссионные будут определяться на основе торговли через дисконтного брокера. В целях упрощения мы будем считать, что одна торговая сделка с акциями обходится нам в 20 долларов. Издержки по опционной торговле составляют 25 долларов за контракт и +2.5 доллара за каждый следующий.

Итак, теперь, после того, как мы определились с нашими взглядами на общие принципы торговли, перейдем к главному: самому портфелю.

Портфель, остававшийся достаточно продолжительное время «без присмотра», как ни странно, превзошел все наши ожидания. Его доходность составила ни много ни мало, а целых 36.5% за период! Что он собой представляет, можно увидеть ниже. В нем уже учтены произошедшие изменения, связанные с дроблением акций JDSU Uniphase Corp. (JDSU, Split 2:1), Xilinx Inc. (XLNX, Split 2:1) и MCI Woldcom Inc. (WCOM, Split 3:2). Поэтому их количество в портфеле увеличилось, а цена приобретения соответствующим образом уменьшилась.

Обратившись к истории, мы обнаруживаем, что при составлении портфеля первоначально определенная целевая доходность составляла 16.5% годовых. Таким образом, наш портфель «умудрился» вдвое превысить изначальные прогнозы, причем за сравнительно небольшой период, согласно меркам инвестиционного процесса. При всем при том, все это произошло на фоне достаточно непостоянной ситуации на рынке, который демонстрировал то уверенный восходящий тренд, то перемежался интенсивными и быстрыми движениями вниз.

Исследуя ситуацию с теми акциями, которые дали нам отрицательный результат, мы замечаем, что и Bell Atlantic Corp. (BEL), и MCI Woldcom Inc. (WCOM) близки к завершению снижения своих котировок. Первая из них, если еще и может пройти ниже 51 до 46-48, но ее вполне можно начинать рассматривать в качестве претендента на покупку. Вторая же в принципе не слишком нас пугает. Поэтому мы достаточно спокойно рассматриваем ситуацию, хотя, конечно же, сетуем, что не продали Bell, когда он завершал свою пятую восходящую волну, после чего начал естественную коррекцию.

Наши ближайшие задачи

Теперь пришла пора определить наши задачи на ближайший период времени. Наша самая простая цель, которую мы будем неотступно преследовать, состоит в том, чтобы обеспечить защиту наших доходов, которые пока еще являются «бумажными». Также перед нами стоит проблема нормализации портфеля по количеству бумаг каждой отдельной компании. Дело в том, что, если мы собираемся покрывать риски через опционы, то наличие в портфеле нестандартного числа бумаг (не соответствующего стандартно обращающимся лотам) не слишком нам благоприятствует, так как обеспечивает самогенерацию добавочного риска. Исходя из этого, мы ставим первую задачу: привести количество акций в соответствие со стандартно торгуемыми лотами. То есть обеспечить нахождение в портфеле акций по отдельному эмитенту в числе, кратном 100.

Следующей нашей задачей будет обеспечение защиты портфеля от неблагоприятных изменений на рынке. Простой здравый смысл подсказывает нам, что, если мы хотя бы не растеряем полученной «бумажной» выгоды, то наши инвестиции по итогу года будут весьма неплохие. (Если кто-то считает, что 36% годовых в долларах США плохо, то пусть больше никогда не читает этот раздел и обязательно пришлет в редакцию свои рекомендации, куда вложить деньги. Прим. автора.) Для покрытия своих рисков мы будем использовать опционы. Так как планируемые действия предполагают перевод портфеля в более консервативное состояние, которое для отдельных акций приведет к тому, что мы получим в результате гибридный финансовый инструмент, который в некоторой степени будет обладать свойствами актива без риска. В то же самое время явью является то, что они оставляют еще некоторое место для извлечения пользы от удержания акций в портфеле. То есть, наша задача в части покрытия риска: обеспечить функционирование портфеля по формуле «Не менее, чем...».

Таким образом, мы получаем логичным образом нашу следующую задачу. Она крайне проста. Так как в нашем распоряжении возникают активы, свободные от риска (частично или полностью), то мы с чистой совестью можем позволить себе освободиться от твердо процентных ценных бумаг, которые составляют достаточно внушительную сумму - свыше 62 тысяч долларов. При этом мы не слишком обращаем внимание на то обстоятельство, что ожидается повышение процентных ставок, автоматически повышающее отдачу на вложения в государственные бумаги. Но мы же - спекулянты! Зачем нам облигации и векселя? Мы же на рынке не для того, чтобы проверять на практике формулы эффективно функционирующего портфеля (в теории, если ввести государственные бумаги, то доходность повысится на 2%, в действительности так и есть).

Наши технологии покрытия ценового риска

Так как мы определились, что будем использовать опционы для покрытия своих рисков, то попробуем первоначально выделить те стратегии, которые нам могут подойти. Понимая одновременно с этим, что мы не столь опытны, то ограничимся совсем простыми наборами опционных контрактов, которые кажутся нам подходящими.

В данной ситуации, когда мы имеем дело с достаточно импульсивными бумагам (как мы уже убедились на собственном опыте), использование стандартной стратегии выписывания покрытого опциона колл не всегда приводит к высоким результатам, если не осуществляется агрессивного менеджмента опционным портфелем. Одновременно с этим мы замечаем, что такая позиция в ограниченной степени идентична продаже непокрытого опциона пут. Основываясь на этой эквивалентности и принимая во внимание высокую эффективность покрытия риска потерь в результате падения цен, мы принимаем, что основное наше внимание будет акцентировано на опционах пут. Во всяком случае, мы принимаем такой курс в нашем менеджменте на первое время, пока нами не будет приобретен достаточный опыт и получена необходимая проницательность.

Для облегчения планирования и исключения возможности многократного повторения используемых стратегий, представляющих гибридные продукты и состоящих из набора разных опционных контрактов, которые обычно являются легко стандартизуемыми, мы будем определять для краткости наши стратегии по номерам.

Итак, стратегией № 1 является диагональный календарный пут спрэд.

Его предназначение - частично покрыть наш риск потери стоимости акции и обеспечить возможность «разворота» по рынку. Его параметры просты: мы будем покупать пут глубоко «в деньгах» и продавать пут более близкого месяца истечения с ценой исполнения чуть ниже длинной опционной позиции. Наиболее подходящими опционами для продажи будут являться те, которые находятся на границе перехода от глубоких опционов к опционам «около денег». Месяц исполнения опционного контракта, который покупается, мы будем стараться выбирать со сроком истечения свыше 4 месяцев.

Часто мы будем практиковать коэффициент, приблизительно равный 3:2, то есть против покупки двух опционов будем продавать три. Количество опционных контрактов, которые приобретаются нами, мы будем склонны выбирать в несколько большем объеме, чем имеем ценных бумаг, чей ценовой риск покрывается.

В случае, если акция, для покрытия ценового риска которой была использована стратегия № 1, растет в цене, то мы ничего делать не будем. Наши действия для ситуации подъема цен будут повторены и создана новая, аналогичная стратегия только в том случае, если проданные опционные контракты очень сильно обесценятся. При такой ситуации мы будем заново инициировать аналогичную комбинацию, рассматривая возможность закрытия предыдущей частично или полностью.

В случае, если акция падает, и наши проданные контракты начинают приносить нам убыток (купленные дают нам текущий доход), то мы будем осуществлять управление по схеме: откупать обратно проданные контракты и продавать новые. При этом мы будем выбирать опционные контракты более дальних месяцев исполнения, чья премия будет равна премии закрываемых опционов. Наши действия будут генерироваться увеличением стоимости проданных опционов в 1.6-1.8 раза. Вторым импульсом к нашим действиям будет являться приближение даты истечения опционных контрактов. Третий момент, который может воздействовать на наш менеджмент - достижение акцией какого-либо значимого уровня, откуда возможен с высокой вероятностью хотя бы «отскок».

В настоящее время мы пока не планируем использовать иных сложных комбинаций, поэтому ограничимся только этой, представленной выше стратегией. В будущем, по мере необходимости, мы будем составлять наши новые синтетические продукты, для которых таким же образом будем составлять руководство к действиям.

Наши будущие действия

Чтобы быть последовательным, лучше всего составить наш план по каждой позиции отдельно.

С привилегированными акциями мы поступим очень просто: мы их продадим. Государственные бумаги мы реализуем, если только наш кредит от брокера превысит величину 45-47 тысяч долларов. Ситуация же с обыкновенными акциями складывается не так уж просто.

JDS Uniphase Corp. (JDSU) не вызывает у нас чрезмерных опасений, если не считать того, что она может потерять в цене в ближайшее время, опустившись в область 160. Тем не менее, мы благоприятно оцениваем ее перспективы, и при снижении ее котировок будем покупать 28 акций именно по 160, или, может быть, даже чуть выше. Сейчас, чтобы нам частично обезопасить себя от потерь, мы введем Стратегию № 1, с наиболее вероятным коэффициентом 5:3. Также мы продадим один опцион колл «около денег». Месяцы и цены исполнения мы определим по ситуации на момент формирования позиции, которую начнем рассматривать во второй половине февраля.

Gateway Inc. (GTW) находится явно не в лучшей форме. Пока портфель был «без присмотра», акция достигла пика на цене 84 и, после выхода журнала, содержащего данную рубрику, она постоянно падала. В принципе, цены близки к развороту, поэтому мы не будем выходить из рынка, а предпочтем применить Стратегию № 1 с коэффициентом 4:3 или 5:3. Докупать акций мы не будем. Избыточный риск, порождаемый неполным лотом в 26 акций, не слишком влияет на наши итоги, поэтому мы оставим все остальное без изменений. Единственный случай, когда мы подумаем о дополнительной покупке, это если цена упадет до 47-48. Здесь мы заранее поставим лимитный ордер с условием «не сохранять», то есть мы планируем купить даже в случае не достижения этой цены, но приближения к ней в достаточно близкой степени.

Xilinx Inc. (XLNX) пока демонстрирует явно восходящий тренд. Просматриваемая ближайшая цель: 76-77. Если уровень сопротивления на 62-63 будет пройден и мы будем наблюдать закрепление выше этого уровня, то от этого уровня мы докупим еще 74 акции, разместив на нем лимитный ордер, который будет отменен, если цена прежде достигнет зоны вблизи 75. Также мы планируем применить и Стратегию № 1. Ориентировочный коэффициент 7:5 или 8:5. В дополнение, при приближении к 70 мы продадим 3 опциона колл. На уровне 75-77 мы поставим лимитный ордер на продажу 26 акций. Если же цена будет развиваться стремительно и у нас к этому моменту еще не будет опционов колл, то мы продадим все имеющиеся акции этой компании.

Nokia Corp. (NOK) - один из лидеров нашего портфеля. Пока самое худшее, что нас ждет - снижение цен до 170. В то же время, если акции удастся преодолеть сложную зону 220-226, то можно будет ожидать роста до 265. Поэтому мы оставляем пока акции в портфеле и используем Стратегию № 1 с коэффициентом 3:2, а также продадим 1 апрельский опцион колл «около денег«. В ближайшее время мы ориентируемся обеспечить продажу 13 акций.

MCI Woldcom Inc. (WCOM) испытывает последствия дробления акций, которое разыгралось по классическому сценарию: после сплита цены падают, с последующим восстановлением и развитием движения наверх. Пока мы можем видеть критическую нижнюю точку на 40 в нижней части рынка. Но зреющая дивергенция на недельном интервале цен внушает нам доверие к будущему росту. Поэтому мы пока только продадим 1 опцион колл и используем Стратегию № 1 с коэффициентом 6:4.

Medtronic Inc. (MDT) будем оставлять в портфеле, несмотря на то, что она пойдет ниже, с ближайшей целью на 41-42, так как в перспективе она поднимется в район 61-62. Мы попробуем продать 21 акцию на любом подъеме цен в область 47-48. Одновременно с этим мы продадим 3 опциона колл ближнего месяца истечения, а также применим Стратегию № 1, ориентируясь на коэффициент 4:6.

Amgen Inc. (AMGN) будем оставлять в портфеле, так как можно ожидать в перспективе роста цен. Пока мы только ждем уровня выше 85. Но более желанная цель находится в районе 105. Раньше продавать бумагу не имеет никакого смысла. Единственное, что мы сделаем сейчас, это продадим 54 акции, если цена не превысит 76 1/2 в самой ближайшее время. Опять же, мы используем Стратегию № 1, и продадим 1 или 2 опциона колл.

Bell Atlantic Corp. (BEL) доставляет нам большие проблемы, так как демонстрирует явно падающий рынок, который пойдет еще ниже. Выход из рынка с убытком в текущих обстоятельствах не представляется полностью оправданным, так как можно ожидать хотя бы отскока. Правда, основная неприятность состоит в том, что цена может упасть еще ниже, по крайней мере к 51-52, а может, даже и к 47-48. Но мы предпочтем переждать и посмотреть развитие рынка дальше, так как это те уровни, где пора покупать. И, может быть, мы так и сделаем, купив еще 26 или даже 126 акций. По мере развития ситуации мы примем дополнительные шаги, связанные с использованием опционов, от которых сейчас пока отказываемся, так как это заставит нас оставаться еще достаточно долго в перспективе с этой бумагой.

Biogen Inc. (BGEN), оправдывая свою тяжеловесность хода, бурно вырвался вверх. Мы оцениваем, что существует высокая вероятность интенсивного развития цены вверх. Опционы у этой акции достаточно «тяжеловесны». Все, что мы применим, это используем нашу Стратегию № 1, ориентируясь скомплектовать ее в области около 120 или даже выше, если цена туда дойдет. Критическая промежуточная область для создания этой стратегии от 125 до 130. Планируемый коэффициент 2:3. По ходу развития ситуации мы будем принимать решения о дополнительном вводе акций в количестве 56 от уровня 102-105, если он будет пройден, или продадим избыточные 44 акции в области 133-135, в зависимости от того, что произойдет раньше.

International Business Machs (IBM) выглядит совсем плохо. Вполне возможно, она сумеет набрать сил и перейти в фазу роста. Но у нас есть основания полагать, что она не сможет удержаться на уровне 105-107, и тогда ее можно будет ждать очень низко, причем с разрывом в ценах. Поэтому, если будут существовать какие-либо симптомы к этому, то мы немедленно от нее избавимся. Если же она сумеет оправиться и перейдет в фазу роста, то первая наша цель - 144. Здесь мы акцентируем на ней внимание, так как продвижение выше практически гарантирует нам уровень не ниже 160.

Новые акции

Как мы и определились, мы вводим в портфель 100 акций SPDR ADR (SPY), который привязан к индексу S&P500. Это даст нам в простом и ясном виде оценку рынка в целом.

Так как у нас предостаточно запланировано, то мы не будем ничего особенного делать. Мы пока ограничимся следующими действиями, которые перечислены ниже. Если условия не будут выполнены, то, значит, наши планы не будут реализованы. Итак, наши дополнительные действия на рынке:

Adobe Systems Inc. (ADBE). Компания, которая не нуждается даже в представлении, так как всем известны ее программное обеспечение для чтения в графическом формате, а также работы с ним. Если цена этой акции вырвется за пределы 95 3/4, то мы будем рассматривать покупку 200 акций от 94-95, при условии благоприятного развития коррекции от уровня выше 97-100. Если же она будет иметь чрезмерно интенсивный характер, то мы будем покупать от 78-80. Мы не будем заглядывать далеко вперед и будем выходить сразу же по достижении 120.

Lucent Technology (LU). После сильного провала цен, удивив своим расхождением с рынком, которому она всегда следовала, эта акция нашла свою устойчивую точку, и если не пойдет ниже, то ее надо будет однозначно покупать. Однако есть опасения, что восстановление произойдет не так быстро. Поэтому мы решаем применить здесь другой инструмент. Мы продадим здесь опционы пут в количестве 10 контрактов, находящихся «около денег« и имеющих срок истечения в пределах 3-х месяцев.

America Online (AOL) также не нуждается в представлении. В районе 45-46 мы поместим наш ордер на покупку 200 акций на уровне 45. У нас будет дополнительное условие его «несохранения», которое заключается в том, что если будут явные причины его не делать или же исполнить по более высокой цене, но в более уверенном восстановлении цен, то мы именно так и будем делать.

(Продолжение в следующем номере)