«Настал Судный День!» - воскликнул Оптимист, посетивший недавно «посиделки» нашего «Клуба Инвесторов», которые проходят с различной периодичностью и где бурно обсуждаются разные проблемы, имеющие отношение к инвестиционной отрасли. Этот самый Оптимист сделал такой вывод, основываясь на материалах, опубликованных в предыдущем номере «Валютного Спекулянта». По-видимому, с ним случился приступ мучительной жажды деятельности, свойственный тем, кто постоянно ищет себе занятие - даже когда все указывает на то, что активно действовать в текущий момент на рынке не стоит. На этот счет на Уолл-Стрите бытует поговорка: «Если не знаешь, что делать - лучше пойди помой окна».

Должно быть, вы обратили внимание на то, что мы определили нашего оппонента в «Клубе Инвесторов» как Оптимиста, а не как Пессимиста. Это оттого, что сам я отношусь ко второй категории, и ни за что не поверю во что-то, если не увижу достойных внимания доказательств. А Оптимист, он на то и есть Оптимист, чтобы верить наивно и простодушно во все самое чистое и светлое. Поразмыслив над этим вопросом, вы согласитесь, что только закоренелый Пессимист способен отказаться от увлекательной торговли внутри дня и обратить А свои взоры на технику, подра- j4M зумевающую принципиально иной подход - вроде того, что мы последовательно излагаем в разделе «Портфель Спекулянта». Ну а о том, кто же оказывается более успешным - Оптимист или Пессимист - судить вам самим, наши дорогие читатели.

Так вот, помните ли вы, на чем мы остановились в последний раз? Я поставил вас в известность, что отправляюсь на некоторое время половить рыбу, и посоветовал вам последовать моему примеру. Надеюсь, вы воспользовались этим советом? Вот Оптимист не пожелал последовать ему. Потому-то сгоряча он и высказал свое мнение относительно перспектив нашего Портфеля, усмотрев в нем почти одни только длинные позиции. В принципе, он был в определенной степени прав, потому что на падающем рынке находиться в покупке не слишком разумно. Но он не учел того простого обстоятельства, что в нашем арсенале инструментов имеются не только акции, но и опционные контракты, которые играют защитную роль.

Портфель по состоянию на 26 мая 2000 г.

В некоторых случаях они фактически становятся эквивалентами коротких позиций по акции, что приводит к тому, что удержание купленной бумаги является полной фикцией. То есть в реальности мы находимся вовсе не в длинной, а в короткой позиции. Поначалу это может показаться бессмыслицей, хотя на самом деле является исключительно достоверным и реальным фактом. Чуть позже, когда мы дойдем до конкретного разбирательства некоторых обстоятельств наших торговых действий, то продемонстрируем на примерах, как такое может быть в действительности.

Чтобы не мучить ни себя, ни вас, а также в назидание Оптимисту, уже высказавшемуся по поводу ситуации на рынке, обратимся сейчас к результатам нашего Портфеля. Вы можете в это не поверить, но факт остается фактом: наши инвестиции опять продемонстрировали рост. В принципе, мы пока еще не ускорили темпы прироста капитала, но и не убавили их. Как и ранее, они по-прежнему уверенно добавляют нам долю нашей законной добычи в джунглях рынка, составляющую немногим более 100% годовых. За пятинедельный период наш Портфель прибавил в весе почти на 7%, в то время как рынок потерял чуть больше 4%. Графическое представление поведения наших инвестиций, а также сопоставление их с рынком говорит само за себя, в чем можно убедиться, взглянув на рисунок динамики портфеля.

Сравнительный анализ основных источников получения прибыли и убытков

Тот факт, что наш Портфель никак не связан с происходящим на рынке, говорит сам за себя. Я знаю, что сейчас скажет читающий эти строки Оптимист: «Не хотите ли вы сказать, что рынок можно обмануть, а заодно и попрать все законы?!» Уж не знаю, назвать ли это обманом рынка, либо еще как-то. Но лично я знаю точно: регулярно «делать» больше рынка, не будучи никак с ним связанным - не такая уж сложная задача. Это такой же простой факт, как и то, что мы не можем без специальных устройств оторваться от Земли, так как существует закон всемирного тяготения, позволяющий нам точно знать, что мы имеем твердую поверхность для опоры.

Что же касается законов, оказывающих влияние на результаты инвестиций, то мы никоим образом их не опровергаем. Напротив, речь идет о демонстрации эффекта применения новейших финансовых технологий, которые в момент разработки всех основных экономических учений, даже самых последних, находились на уровне теории либо тестирования. Судите сами: несмотря, скажем, на почти четырехкратный рост убытков по ценным бумагам коммерческих банков США в конце 70-х - начале 80-х годов, лишь мизерная часть управляющих обращала свои взоры к хеджированию как инструменту управления рисками. Так, в этот период только 50 банков проявляли некоторую активность в отношении процентных фьючерсов, обеспечивающих управление рисками и снижающих возможные убытки. Согласно эмпирическим оценкам, лишь 25, то есть половина из них, вели активные операции в этом секторе рынка.

Торговля по Adobe Systems с 9 марта по 19 мая 2000 года, включая опционы

Если это не убедило вас в том, что современные рынки требуют адекватных технологий, то, быть может, изучение результатов от применения этих методов произведет больший эффект. Итак, вот с чем мы пришли к концу мая месяца.

Сравнительный анализ с предыдущим периодом достаточно красноречиво свидетельствует о том, что основной источник получения прибыли - это опционы. Играя двоякую роль - как хеджирующие, так и спекулятивные инструменты - они генерируют для нас профит, полностью покрывающий потери по основным позициям, т.е. ценным бумагам. Все это очень хорошо представлено в таблице сравнения результатов от 26 мая и 20 апреля.

Здесь мы хотели бы принести извинения за допущенные в предыдущем выпуске неточности, повлекшие за собой преуменьшение стоимости Портфеля. Сейчас указаны выверенные цифры, отражающие реальные рыночные цены на закрытие дня 26 мая для мая месяца и 20 апреля - для апреля.

Мы не даем здесь полный список открытых позиций по опционам, а также запись транзакций, чтобы не перенасыщать журнальное пространство. Желающие ознакомиться с этими данными могут обратиться к разделу «Портфель Спекулянта» в Интернете по адресу: www.internet-trading.ru, где наши партнеры, пользуясь согласием журнала, размещают эти материалы в сети.

Наш упертый Оптимист, рассмотрев сравнительную таблицу, тут же нашел, что возразить: «Глупости все это, лучше было бы чаще делать торговлю. Вот как акции бегают туда-сюда, только и лови свои пункты!» Заявление, надо заметить, легкомысленное весьма, ведь не так уж просто их «повылавливать». Но не будем отвлекаться от нашей сегодняшней тематики.

Обратимся к некоторым интересным моментам, на которые имеет смысл обратить особое внимание. Те, кто внимательно читает наш журнал, наверняка уже заметили, что мы оказались в короткой позиции по Adobe Systems Inc., встав в нее со 120. Это результат использования опционов. Мы просто следовали плану и правилам, выработанным нами еще в марте (см. предыдущие выпуски журнала «Валютный Спекулянт»). Чтобы облегчить задачу, достаточно посмотреть на график, содержащий аналогичные сведения, которые сейчас были обновлены с определением перспективного плана действий на будущее.

Имевшиеся в нашем распоряжении длинные контракты майских опционов пут с ценой исполнения 120 позволили нам закрыть наши позиции по акциям и открыть шорт на 100 акций. Проданные опционы 120 колл испарились до нуля, а с проданными опционами 115 пут мы поступили крайне просто. К моменту истечения мы их выкупили, заместив их новыми короткими опционами пут. Мы применили стандартную технику «Перехода с Кредитом» (Rolling for Credit), что поставило нас перед необходимостью продать два июньских 110 пут.

Проделав все эти манипуляции, мы пришли к стратегии, которая давно известна и, относясь к разряду классических, определяется как «Выписывание Опционов Пут с Коэффициентом» (Ratio Put Writing). В нашем случае мы получили коэффициент 2:1, что обусловило создание конструкции, которая не очень сильно зависит от того, что произойдет с ценой. Во всяком случае, это является истиной в пределах некоторой ценовой зоны, которая постоянно меняется.

Графическое представление динамики Портфеля и Рынка

Такая ситуация часто определяется как «Дельта Нейтральное Хеджирование» (Delta Neutral Hedging), потому что суммарная дельта оказалась близкой к нулю, плюс/минус 0.02-0.05. То есть при короткой позиции в 100 акций мы на самом деле имеем динамику профита от цены, эквивалентную 2-5 купленным/проданным акциям. Иными словами, обладание короткой позицией отнюдь не означает того, что мы действительно стоим шорт и уверенно «смотрим» вниз. Можно добавить, что представленные действия и их результаты демонстрируют более глобальные вещи, нежели простую торговлю. На самом деле это такой подход, который определяет целое направление в технике ведения операций на рынке.

Некоторыми исследователями такая стратегия относится к разряду «Торговли, основанной на Волатиль-ности с Коротких Позиций» (Short Volatility Trade). В нашем случае она может быть также названа «Шорт Волатилити Дельта Нейтральная Торговля» (Short Volatility Delta Neutral Trade). Теперь, дабы полностью исключить какой-либо риск получения убытков от проданной акции, следует подумать о том, чтобы купить хотя бы один опцион колл с ценой исполнения не выше 120. Неплохим решением представляется покупка 105 или 110 колл.

Чтобы более полноценно представить себе, откуда и каким образом возникли деньги в профите, обратимся к списку всех сделок, имеющих отношение к данной акции. Обратившись к полному «раскладу» торговли по Adobe Systems с 9 марта по 19 мая, когда завершились майские опционные контракты, находившиеся в мини-портфеле по этой ценной бумаге, можно увидеть все источники возникновения прибылей и убытков, а также результирующий итог.

Общий цикл торговли составил 71 день. После вычета всех комиссионных, которые составляют почти 300 долларов, размер прибыли на инвестированный капитал получился на уровне 260 процентов годовых. Здесь были учтены все денежные ресурсы, которые оказались задействованными в торговле,- маржа и уплаченная за опционы премия. Использование полученной на наш счет премии мы не учитывали, так как не всем инвестиционным компаниям позволено задействовать их в торговых операциях. Как правило, они депонируются и не приносят никакой пользы, пока позиция является открытой. К тому же, это уже более тонкие технологии управления денежными ресурсами, до которых мы когда-нибудь доберемся при условии поддержки с вашей стороны, дорогие читатели. Так что покупайте наш журнал.

Теперь пришло время провести один маленький, но очень показательный эксперимент. Давайте подсчитаем, где мы должны были бы продать акцию, чтобы получить аналогичный профит. Это очень просто: достаточно вычесть из конечного результата комиссионные в размере 40 долларов и разделить полученное значение на 200 (столько акций мы покупали), а затем прибавить результат к 78 (с этого значения инициировалась торговля). Сколько получилось? Правильно: 134 5/8. Именно на этом уровне требовалось продать акции Adobe Systems, чтобы получить доход, адекватный тому, что был достигнут за 8 торговых операций, для проведения которых потребовалось всего лишь дважды принять решение. Первое заключалось в размещении ордера на покупку акций, второе - в составлении программы покрытия рисков и выборе подходящих стратегий. Все эти действия проходили в буквальном смысле у вас «на глазах», поэтому трудно представить более наглядное и убедительное свидетельство эффективности применения современных технологий, имеющих отношение к управлению рисками.

Обратитесь теперь к ценовому графику и просмотрите наши ранее опубликованные планы, чтобы выяснить, что же произошло в действительности и где была за этот период цена. Вы видите где-нибудь значения в области 134-135 за акцию? Нет. И не увидите, потому что их попросту не было, так как историческая вершина, где побывала Adobe Systems -это $131 на акцию. Таким образом, получается, что мы продали акцию выше, чем она была в действительности. Вот вам явное доказательство того, что современные технологии ведения операций на рынке дают явные преимущества тем, кто ими владеет.

Если рассматривать эффективность торговли под вышеописанным углом зрения, мы получим довольно интересные результаты относительно такой бесперспективной инвестиции, как покупка акций International Business Machs (IBM). Прошло полгода, но она сейчас находится все там же, где была куплена. Конечно, бывали и лучшие времена, в чем можно убедиться, взглянув на ценовой график, и тем не менее...

Что из этого следует? Ничего, кроме того, что держать такую позицию - значит работать совершенно неэффективно с точки зрения финансового менеджмента. К нам это, впрочем совершенно не относится, ведь за истекший период суммарный профит по всем позициям, имеющим отношение к IBM, достиг 3,850 долларов с учетом комиссионных, где вклад от курсовой прибыли по бумаге составляет всего лишь 2.44%.

Нам стоило войти в акции IBM на уровне цен $68 7/16 /акцию (не путайте - это не точка безубыточности стратегии). Этот уровень был у данной бумаги последний раз год назад, что хорошо видно на ценовом графике. Таким образом, нам позволено так определить эффект применения опционных технологий: мы опередили рынок в два раза, потому что профит притекает к нам с вдвое большей скоростью, чем к прочим участникам рынка, которые не используют аналогичных инструментов и подходов.

В результате мы получили кривую прибылей/убытков, построенную в зависимости от цены акции, которая в очень широком диапазоне цен устойчиво находится в зоне профита. Линии разных цветов демонстрируют поведение стратегии вблизи дат исполнения опционных контрактов, торгуемых на IBM и находящихся в Портфеле.

Ситуация с Gateway Inc, (GTW), хотя и не такая впечатляющая, но также представляет для нас интерес, если обратиться к графику прибылей и убытков, построенных с учетом всех предыдущих операций с опционами и отражающих воздействие существующих позиций на результаты. Здесь «альтернативная точка входа», рассчитанная по тому методу, что был изложен выше, довольно скромно находится на 46 3/16. Ситуация достаточно хорошо представлена в графическом изложении кривой прибылей и ценового графика. Единственное, что следует пояснить: линии на графике прибылей/убытков представляют поведение стратегии с интервалом в 10 дней.

Мы хотели еще представить некоторые сведения относительно Medtronic Inc. (MDT). Здесь сравнение результатов торговли с использованием всего спектра инструментов с обычными операциями с ценными бумагами дал просто удивительные результаты. Простые расчеты показывают, что опционная торговля по этой бумаге принесла столько профита, что «снизила» точку входа в рынок на 37 процентов -до 20 13/16, вместо реальной инициализации позиции с 33 1/4. Повторяю: это не точка безубыточности, а выбранный нами способ наглядного представления. Это существенная оговорка, потому что с изменением основных факторов воздействия, из которых для нас наиболее важны три: волатильность, цена акции и время до истечения опционов - гипотетическая «точка входа», о которой идет речь, будет находиться в движении. Она может как опускаться еще ниже, так и подниматься.

Однако такого количества фактов хватит на всех Оптимистов. Как показывает опыт, такие люди стремятся поскорее избавиться от назойливых дискуссий и спешат перейти в практическую плоскость вопросов. Обычно все обсуждения с Оптимистами сводятся к изложению негативного опыта, почерпнутого ими тем или иным способом, а причины неудач остаются в тени. В лучшем случае, Оптимист выразится примерно так: «Да, надо разобраться с этим. Но - потом. Сейчас все равно некогда». А дальше он спешит торговать. Он торопится, потому что опасается, что не успеет выиграть. Но на самом деле он боится не успеть подарить рынку свои деньги. По крайней мере, именно так выглядит его поспешность с точки зрения Пессимиста.

Теперь нам пора посмотреть, что мы будем делать в будущем и каковы наши перспективы. После столь подробного представления результатов торговли, мало кто сможет сказать что-либо такое, что могло бы поколебать нашу уверенность в том, что Портфель и дальше будет демонстрировать неплохие результаты. Во всяком случае, мы явно и очень уверенно опережаем рынок.

К сожалению, мы не можем пока порадовать читателей новыми бумагами. Это обусловлено тем обстоятельством, что нами еще «не отработаны» предыдущие позиции. Введенные опционные контракты надо «выжимать» до конца, потому что опционы очень похожи на апельсин, который не стоит есть, пока он не созрел: невкусно, да и живот может заболеть. Если лично вам такая перспектива приходится по душе, то лучше никогда больше не читайте раздел «Портфель Спекулянта» и радуйтесь тому, что не знаете, как размещать деньги на рынке в выходные дни таким образом, чтобы получать от этого вознаграждение в размере 85 процентов годовых. Но об этом мы расскажем подробнее чуть позже, поэтому такие знания доступны только любителям вкусных и сочных плодов.

Основываясь на соображениях о возможном росте риска Портфеля, мы не планируем никаких новых позиций. Все уже «заложено» и управляется опционами, которые у нас имеются в избытке, что очень похоже на то, как функционирует некая фантастическая саморегулируемая машина или эволюционирующий живой организм. Таким образом, все, что нам остается, это следить за этим процессом и оказывать на него влияние таким образом, чтобы ситуация не вышла из-под контроля. С этой целью, по мере возможности, а также при высоких значениях коэффициентов, мы будем уменьшать количество открытых позиций по проданным опционам. Так как произошло уже достаточное «удаление» от цен исполнения опционов, которые были куплены, то нам теперь доступны иные технологии управления короткими опционными позициями, которые мы можем применить, если к тому будут предпосылки.

Суть этих действий противоположна тому, что мы делали до сих пор. Мы выкупали опционы и продавали новые, стремясь обеспечить нулевой дебит либо небольшой кредит. То есть, применяли технику «Перехода с Кредитом». Здесь наши принципы строятся на простом правиле опционного торговца: «Покупай Пункты, Продавай Время». Именно это мы и делали.

Но теперь, когда количество проданных опционных контрактов по некоторым акциям возросло сверх всякой меры, к моменту исполнения своих прав и входа в короткую позицию через опционы мы можем пойти по пути сокращения проданных опционов. Для этого мы будем выкупать опционы и продавать новые, но не «около денег«, а наоборот - «глубоко в деньгах». Для этого вновь вводимые опционы должны быть значительно более «глубокими», нежели те, что мы закрываем.

Естественные потери, которые могут возникнуть при такой корректировке опционных позиций, минимизируются, если осуществлять эти действия в условиях, когда закрываемые опционы идут близко к паритету. Это требование выполняется, если они находятся в состоянии «глубоко в деньгах» или близко к дате истечения. Именно поэтому такая техника требует высокой психологической выдержки, потому что с приближением срока окончания жизни опционных контрактов ими все более ярко демонстрируется «движение в паритете». Но в этот момент также возрастает риск досрочного исполнения! Так что это «палка о двух концах», о которой следует помнить.

Что это дает? Во-первых, снижается количество открытых коротких позиций, что может являться существенным моментом с точки зрения стремления к эффективному управлению ресурсами. Во-вторых, происходит капитализация профита, достигнутого на других опционах или акциях, как, например, это может произойти с Biogen Inc. (BGEN) или JDS Uniphase Inc. (JDSU). В-третьих, подобные манипуляции могут привести к такой реструктуризации, которая позволит перевести стратегию в очень консервативное состояние, снижающее потенциал доходности, но практически не несущее в себе никакого риска.

Чтобы стало более понятно, что именно мы можем сделать в стремлении уменьшить риск и использовать тот подход, который только что описали, приведем варианты торговли по некоторым бумагам. Так, например, что нам делать, если Biogen будет продолжать движение вниз, а у нас здесь коэффициент 4:1? Предположим, он не останавливается на 48, где у него с высокой вероятностью находится целевая точка, а стремится достигнуть 32.5 - 33.

Что мы будем делать, если акция упадет до 35? Объясняю: на этом уровне наши проданные путы будут стоить около 30. Но у Biogen торгуются опционы с очень высокими страйками, поэтому мы можем поискать варианты выбора цен исполнения, например в области 110-120 или даже 130-135. Например, используя 110 пут, который будет идти по 75, мы можем, выкупив 12 контрактов по 30 и, продав одновременно 5 по 75, покрыть 300 проданных акций 3 контрактами, и лишь только два получаем как непокрытые опционы. А если мы применим любой из опционов пут, чей страйк выше 125, то нам потребуется всего лишь 4 опционных контракта, только один из которых окажется непокрытым.

Это не так страшно, как кажется, потому что непокрытые опционы можно рассматривать как покупку 200 акций по 35 долларов за штуку. Я не думаю, что найдется много желающих поспорить на тему о том, стоит или нет покупать Biogen по 35. В любом случае, подскок в область 55-60 обеспечен, а значит, мы получим полагающееся нам вознаграждение. Фактически, используя подобную технику, мы трансформируем стратегию с использованием коэффициента в ее инвариант, при котором соотношение равно 1:1. А это уже обычная техника, которой часто пользуются арбитражеры и крупные фонды, покрывая свои позиции опционами «глубоко в деньгах».

Совершенно необязательно, что эта техника будет применена в действительности, потому что есть более эффективные пути «создания денег на рынке». Надо понимать, что представленная здесь методика показывает наличие «страховки» в части менеджмента, так как демонстрирует широкий спектр его возможностей. Это позволяет разграничивать риск, который генерируется проданными опционами, на два основных типа: действительный и мнимый. Действительный в нашем понимании - это тот, который может привести к досрочному исполнению опционов. Мнимый риск ведет к получению убытков в результате торговли на опционном рынке.

Теперь, рассмотрев наши будущие действия и связанные с ними риски, вернемся к вопросу о том, куда надо вкладывать деньги в выходные дни, чтобы они давали возможность заработать на уик-энд. Элементарный замер стоимости Портфеля между закрытием пятницы и открытием в понедельник в середине мая дал результат 1,393 доллара. Если поделить это значение на 200 тысяч долларов и перевести в годовые, то мы получим цифру 85%. Такова способность портфеля, содержащего проданные опционы, генерировать денежный поток, существующий вне зависимости от обстоятельств и наличия ценовых движений на рынке. Эта цифра является наиболее типичной для портфелей, содержащих в себе достаточно волатильные ценные бумаги.

Если у вас есть лучший способ управления деньгами, срочно напишите нам, и мы незамедлительно воспользуемся вашими рекомендациями, а также поспешим посоветовать сделать то же самое другим. А пока нам не остается ничего иного, как продолжать излагать наши собственные идеи.

Ваши пожелания и предложения по этому разделу вы всегда можете направить в адрес журнала, а также непосредственно автору по адресу: school@internettrading.ru. Все графики сделаны с использованием MetaStock и OmegaResearch, любезно предоставленных их официальным реселлером в России - компанией «Аналитика +».