Переход от фиксированного к плавающему валютному курсу происходил постепенно. С момента развала Бреттон-Вудской системы в 1970-х гг. основные мировые валюты были отпущены в свободное плавание. Первоначально большинство развивающихся стран продолжало «привязывать» свои валюты к одной из ключевых (как правило, это был доллар США или французский франк). К концу 1970-х гг. можно было наблюдать постепенное смещение к корзинам валют – к такой, например, как специальные права заимствования МВФ (SDR). Однако с начала 1980-х развивающие- ся страны стали уходить к более гибкой организации валютного курса.

От фиксированного курса к плавающему

В 1975 г. около 90% развивающихся стран поддерживали некоторую разновидность фиксированного курса. К 1996 г. это соотношение составляло менее 50%. Если же принять во внимание размер экономик, то переход выглядит еще более резким.

Так, в 1975 г. государства с фиксированным курсом давали 70% объема совокупной торговли развивающихся стран, через 20 лет этот показатель снизился до 20% [1].

Есть и исключения из общей тенденции. Первое – зона французского франка в районе Северной Африки, где с 1948 г. (несмотря на резкую девальвацию в 1994 г.) 14 стран поддерживают валютную привязку к французскому франку.

Кроме того, ряд стран нарушают общую закономерность, поскольку вернулись от плавающего к фиксированному режиму валютного курса. К ним относятся Аргентина, которая ввела валютное правление в 1991 г., и Гонконг, перешедший на аналогичный режим в 1983 году. Во второй половине 1990-х годов систему валютного правления ввели несколько стран с переходной экономикой. Соображения, которые подвигли развивающиеся страны перейти к более гибкому формированию валютного курса, весьма разнообразны. Нельзя сказать, что переход к плавающему курсу был непредсказуем. Когда в 1973 г. распалась Бреттон-Вудская система, многие страны продолжали (часто в силу инерции и консерватизма экономической политики) осуществлять привязку к той же валюте, что и раньше.

Лишь позднее, когда курсы ведущих мировых валют резко изменились, развивающиеся страны начали отказываться от привязки к одной-единственной валюте.

Например, многие страны, которые традиционно соотносили свою валюту с долларом США, в первой половине 1980-х гг. изменили свои предпочтения в пользу валютной корзины. Основной причиной такого перехода стало резкое удорожание доллара.

Другим, не менее важным фактором смены режима было ускорение в 80-х годах инфляционных процессов в большинстве развивающихся стран. Государства с более высокой, чем у внешнеторговых партнеров, инфляцией часто обесценивали валюты, чтобы не потерять своей конкурентоспособности.

Это заставило многие страны западного полушария применить «ползущую привязку», при которой валютные курсы могут быть отрегулированы согласно предварительно установленным правилам – таким, как относительные изменения в темпе инфляции.

Позднее некоторые страны, пережившие высокую инфляцию, вернулись обратно к фиксированному курсу в качестве главного элемента стабилизационной программы. (Подобные стабилизационные программы, основанные на валютном курсе, обычно носят краткосрочный характер, их средняя продолжительность составляет около десяти месяцев.)

Кроме инфляционных проблем, развивающиеся страны столкнулись с внешними шоками. В 1980-х гг. внешние шоки представляли собой в основном резкое повышение международных процентных ставок, снижение темпов роста в промышленных странах и долговой кризис.

В конце 90-х рост мобильности международных капиталов (в частности, периодические приток и отток капитала) привел к увеличению вероятности шоков, что стало дополнительным доводом в пользу плавающего курса. Движение к большей гибкости валютного курса было связано в основном с более открытой, экстравертной экономической политикой во внешней торговле и инвестициях и с ростом доверия к рыночному формированию валютных курсов и процентных ставок. На практике, однако, наиболее успешные из развивающихся стран все еще не склонны полностью отдать курсообразование во власть рыночных сил.

Многие из стран третьего мира обладают небольшими и довольно слабыми финансовыми рынками, где несколько крупных сделок могут вызвать чрезвычайную волатильность обменного курса. То есть развивающиеся страны нуждаются в активном регулировании валютного курса.

Выбор политики валютного курса

В условиях проведения определенной макроэкономической политики ни один из двух основных валютных режимов – фиксированного или плавающего курса – не является предпочтительнее другого. Вплоть до 1990-х гг. считалось, что фиксированный курс несет с собой низкий уровень инфляции и финансовую стабильность, и это является его главным преимуществом.

Как свидетельствует статистика, в странах с официально поддерживаемым курсом инфляция постепенно снижалась и становилась менее волатильной.

Однако в начале 90-х, когда мировая финансовая система развивалась достаточно стабильно, различия в инфляции между двумя режимами существенно уменьшились. Рост производства также перестал значительно различаться.

Международные сопоставления свидетельствуют о том, что средний темп роста в странах с плавающим валютным курсом в последнее время стал выше, чем в странах с фиксированным курсом.

В основном это относилось к странам Азии, которые придерживались плавающего курса. В ранней литературе по выбору режима формирования валютного курса считалось, что для относительно небольшой и более открытой экономики (то есть более зависимой от экспорта-импорта) целесообразнее использовать фиксированный валютный курс. Кроме сильной зависимости от внешней торговли, свидетельством в пользу фиксированного курса выступает высокая доля отдельных стран во внешнеторговом обороте. В более позднем подходе к выбору политики валютного курса рассматриваются результаты различных случайных возмущений и их влияние на внутреннюю экономику.

Исходя из этого, лучшим режимом будет тот, который стабилизирует макроэкономическую ситуацию, то есть минимизирует колебания в производстве, потреблении, внутреннем уровне цен и в других макроэкономических показателях.

Ранжирование фиксированного и плавающего режимов формирования валютного курса зависит от природы и источников шоков в экономике и предпочтений в экономической политике.

Гибкий валютный курс, в отличие от фиксированного, предоставляет гораздо больше возможностей для маневра. Одно из его ключевых преимуществ заключается в свободе от сдерживания инфляции, что позволяет косвенным образом увеличить налоговые поступления.

Однако в таком случае властям гораздо труднее завоевать доверие к антиинфляционной политике, в результате чего ожидания высокой инфляции часто становятся самоусиливающимися.

Тем странам, которые предполагают использовать фиксированный курс в качестве экономического якоря, в дальнейшем предстоит выбирать между привязкой к одной валюте и к корзине валют.

Этот выбор отнюдь не однозначен. С одной стороны, он зависит от степени интенсивности международной торговли с конкретными странами, а с другой – от валюты номинала внешнего долга. Когда осуществляется привязка к якорной валюте, выбор делается в пользу «совместного плавания».

Денежные потоки и конвертируемость

О возможности введения полной конвертируемости валюты по счету движения капитала в подавляющем большинстве развивающихся стран и государствах с переходной экономикой говорить пока преждевременно. Безусловно, этот шаг способствовал бы привлечению иностранных инвестиций и росту экспорта, однако национальная финансовая система еще слишком слаба, чтобы выдержать открытие границ для потоков капитала. Единственными государствами с переходной экономикой, которые ввели полную конвертируемость валюты по счету движения капитала, являются страны Балтии и Словения.

Контроль над капиталом в большинстве случаев выражается в невозможности для юридических и физических лиц официально конвертировать национальную валюту для покупки иностранных активов, запрете для предприятий иметь иностранные активы, требованиях обязательной репатриации экспортной выручки и ее полной или частичной конвертации в национальную валюту. В некоторых странах требование обязательной конвертации всей или части экспортной выручки заменено налогом на валютные поступления от экспорта.

В случае введения конвертируемости валюты по счету движения капитала произошел бы неминуемый отток капитала из страны. Расширение возможностей вложения национальных сбережений за границей могло бы привести к сокращению объема ресурсов, инвестируемых в отечественное производство. Последнее обстоятельство способно оказать существенное давление на валютный курс, что крайне опасно в условиях достаточно хрупкой макроэкономической стабильности.

Кроме того, ограничения по счету движения капитала позволяют не только сохранить внутренние накопления, но и предотвратить чрезмерный переход отечественных предприятий в иностранную собственность, а также максимизировать налоговые поступления от внутренних операций с капиталом и финансовых сделок. Опыт промышленно развитых стран показывает, что конвертируемость валюты по счету движения капитала обычно вводится после того, как окрепла экономика, и только спустя определенное время после введения конвертируемости по счету текущих операций.

Проблема волатильности международных потоков

По мере того, как развивающиеся страны интегрируются в глобальный финансовый рынок, они неизбежно сталкиваются с проблемой волатильности международных потоков капитала. Как управлять этой волатильностью – важнейший вопрос денежно-кредитной политики.

Один из наиболее очевидных путей решения проблемы состоит во введении ограничений на краткосрочные потоки капиталов, которые нередко способствуют крупномасштабным спекуляциям.

Однако на практике такие ограничения довольно трудно реализовать: фактически не различаются дестабилизирующие потоки и потоки, выполняющие важную функцию стабилизации финансовых рынков. Например, полное ограничение краткосрочного капитала приведет к снижению ликвидности валютного рынка и, соответственно, росту волатильности обменного курса.

Помимо трудностей, порождаемых краткосрочными капиталами, множество стран на дальнейших этапах своего становления сталкиваются с проблемами, связанными с долгосрочными капиталовложениями. Во многих быстро растущих экономиках приток частного капитала оказывает существенное влияние на валютный курс.

Когда движение капитала ускоряется, а власти поддерживают фиксированный режим валютного курса, возникает инфляционное давление, и реальный обменный курс растет под воздействием внутренней инфляции.

Чтобы избежать такого развития событий, центральные банки обычно стремятся «стерилизовать» движение капитала через проведение компенсационных операций на открытом рынке и увеличение ликвидных средств в экономике.

Однако по ряду обстоятельств операции по стерилизации можно успешно проводить только в краткосрочном периоде. Это объясняется несколькими объективными причинами.

Во-первых, стерилизация удерживает внутренние процентные ставки от падения, что стимулирует дальнейший приток частного капитала.

Во-вторых, из-за несопоставимости размеров внутреннего финансового рынка и международных потоков капитала, операции по стерилизации в целом оказывают незначительное влияние и с течением времени теряют свою эффективность. Наконец, потери, получаемые за счет проведения интервенций*, в конечном счете делают постоянные операции по стерилизации крайне дорогим мероприятием.

По мере того, как приток частного капитала начинает увеличиваться, будет расти и вероятность конфликта целей денежно-кредитной политики. С одной стороны, власти должны сдерживать инфляцию, с другой – сохранять стабильность (и конкурентоспособность) национальной валюты. Как только появятся первые признаки перегрева экономики, инвесторы начнут напряженно следить за действиями властей, и бегство капиталов становится практически неизбежным.

В связи с тем, что операции на открытом рынке могут оказывать лишь ограниченное воздействие на движение капитала, многие страны используют ряд дополнительных мер, призванных ограничить влияние переливов денег. В одних странах власти увеличивают обязательные резервные требования, в других – переводят счета государственных учреждений из коммерческих банков в центральный банк для того, чтобы уменьшить объем средств, находящихся в распоряжении кредитных организаций. Некоторые страны прибегают к ужесточению норм пруденциального надзора (например, лимитирование валютных составляющих банковского баланса).

Порой центральные банки идут на заключение форвардных валютных свопов с целью компенсации оттоков капитала. Однако валютообменные операции обладают такой же ограниченной эффективностью, как и операции на открытом рынке, поскольку несут с собой убытки.

Стабилизационные программы

Начиная с конца 1980-х гг., многие развивающиеся страны разработали стабилизационные программы на базе какой-либо разновидности фиксированного валютного курса. Основной целью всех этих программ была борьба с высокой инфляцией, а главным инструментом – объявление ограничений на возможное изменение номинального валютного курса.

Стабилизационные программы на базе валютного курса проводились в странах Латинской Америки и государствах с переходной экономикой. Для первой группы этих стран был характерен постоянный и высокий уровень инфляции, порожденный экспансивной бюджетно-налоговой политикой. А во второй группе стран резкое увеличение инфляции произошло сразу после отмены системы централизованного планирования. Согласно наблюдениям МВФ с 1987 г., в мире насчитывается 11 стран, прибегших к стабилизационной программе на базе валютного курса, где годовая инфляция на начальном этапе стабилизации превышала 100% (табл. 1). К числу этих стран специалисты Фонда относят и Россию, хотя в действительности ЦБ РФ использует таргетирование не валютного курса, а денежной массы [2].

Таблица 1. Основные стабилизационные программы на базе валютного курса, осуществленные в 1990-х годах*

* Источник: World economic outlook. International Monetary Fund, Washington, D. C., 1999.

** Примечание: н.в. – программа продолжается в настоящее время

Опыт осуществления стабилизационных программ в 1990-х гг. подтвердил известные из теории преимущества и недостатки использования валютного курса в качестве номинального якоря в борьбе с инфляцией. К числу преимуществ стабилизационных программ на базе валютного курса следует отнести быстрое снижение инфляции и начало экономического роста. Однако наряду с преимуществами программы стабилизации на базе обменного курса имеют и недостатки. Они связаны с рисками, которые несет с собой режим фиксированного курса, дефицитом текущего счета, зависимостью от рынков капитала.

При усилении обоих факторов стабилизационная программа может закончиться с плачевными последствиями. Как показал опыт 1990-х годов, зависимость страны от международного движения капи- тала, противоречивость проводимой экономической политики самым непосредственным образом стимулируют валютный кризис. Так произошло в Мексике в декабре 1994 г., в России в августе 1998 г. и Бразилии в январе 1999 г. В каждом из перечисленных случаев негативная комбинация внутренних и внешних факторов привела к спекулятивной атаке на национальную валюту и последующей девальвации. Правда, помимо общих факторов, одинаковых для всех переживших кризис стран, на каждом рынке присутствовала и национальная специфика. Например, в Мексике валютный кризис произошел после длительного периода кредитной экспансии на внутреннем рынке, которая вошла в противоречие с режимом фиксированного курса.

В России многочисленные ошибки в области бюджетно-налоговой политики привели к тому, что власти были не в состоянии ни выплачивать проценты по накопленному госдолгу, ни контролировать его рост. В Бразилии наблюдалась практически аналогичная ситуация. Все попытки властей справиться с финансовым дефицитом государственного сектора и снизить объем госдолга столкнулись с открытой оппозицией в бразильском Конгрессе. Как следствие, власти были вынуждены пойти на девальвацию реала. Все эти кризисы имели огромный негативный эффект. Падение доверия к государству и обесценение национальной валюты привели к скачку инфляции и снижению объемов производства.

Однако в большинстве стабилизационных программ, где обменный курс служил в качестве номинального якоря, власти сумели избежать валютного краха. Можно различить два подхода к стабилизации, которые использовали «благополучные» государства. В одних странах согласованность экономической политики и валютного режима гарантировалась валютным правлением, которое наряду с фиксацией курса осуществляло денежную эмиссию в строгом соответствии с объемом активов в иностранной валюте. Данный тип в настоящее время используют Аргентина, Эстония, Литва и Болгария.

Другая группа стран, избежавших финансового кризиса, придерживалась ограниченно гибкого валютного курса. В Польше, например, власти использовали несколько разновидностей ограниченно гибкого валютного курса. Польская стабилизационная программа началась с привязки злотого к доллару США, а затем политика валютного курса начала претерпевать постепенные изменения: фиксация к валютной корзине, ползущая привязка, наконец, валютный коридор с диапазоном колебаний в ±7%. В различной степени программы Уругвая, Никарагуа и Хорватии также использовали ограниченно гибкий валютный курс, который вводился либо с самого начала, либо корректировался в ходе осуществления стабилизации.

Пересмотр режима валютного курса обычно означал увеличение его гибкости. В Хорватии, однако, замена «потолка» колебаний на «управляемое плавание» не предусматривала повышения волатильности валютного курса. А в Уругвае в апреле 1998 г. диапазон колебаний был заметно сужен. Все эти действия стали ответом на случившийся в развивающихся странах финансовый кризис.

В целом же опыт осуществления стабилизационных программ на базе валютного курса свидетельствует о том, что они могут быть эффективным средством борьбы с инфляцией. Кроме того, дальнейшее проведение программ способствует экономическому росту. Однако использование валютного курса в качестве номинального якоря требует повышенной дисциплины макроэкономической политики. В противном случае непоследовательные действия властей рано или поздно приводят к краху валютного режима. Литература:

1. Caramazza Francesco, Aziz Jahangir. Fixed or Flexible? Getting the Exchange Rate Right in the 1990s // Economic issues № 13. International Monetary Fund, Washington, D. C., 1998.

2. Моисеев С. Инфляционное таргетирование // Банковское дело, 1999, № 10, с. 2-7.

* Потери от проведения интервенций образуются в результате выплат по долгу с номиналом во внутренней валюте. Если бы центральный банк не проводил интервенции, он мог бы получать процентные доходы от размещения валютных резервов.