Дождались, в стране долговой бум. Банки раздают деньги буквально всем подряд. Крупные промышленные предприятия и финансовые институты наперегонки размещают облигации. Дня не проходит без сообщения ММВБ о выходе на торги обязательств очередного эмитента. ФКЦБ намерена разрешить инвестиционным фондам приобретать суверенные облигации США, Великобритании, Германии, Кипра и ЕБРР. Никому не верящие банкиры поговаривают о дефолте. Вот это жизнь!

Спасибо, «дядя Сэм»!

Россия захлебывается в долларовом цунами. Экспортеры, как и год назад, предпочитают «старика дядю Сэма». Уполномоченные банки только в январе ввезли наличной валюты на 1.7 млрд. в долларовом эквиваленте. Из них $943.2 млн. Каждый третий рубль, инвестированный в экономику России в последнее время, приходит из-за границы, и «в основном это русские деньги», утверждает главный экономист департамента Всемирного банка по России Кристоф Рюль. А это опять же доллары!

Беспрецедентный приток валюты и отсутствие разнообразных финансовых инструментов для инвестиций создали уникальную ситуацию – жить в долг становится выгодным. Кредитные деньги дешевеют на глазах. В конце прошлого года, сообщает Центральный банк России, средневзвешенный процент по рублевым кредитам юридическим лицам на срок до года колебался в диапазоне 13.7-14.7% годовых, тогда как в середине лета он составлял 15.6%.

Краткосрочные кредиты в долларах также дешевели. За год для юридических лиц ставка была снижена с 10.1% до 9.6%. Для физических лиц – с 13.9% до 9.8%. В целом за год, согласно информации Банка России, накопленная сумма кредитов частному сектору выросла на 20%, до 2029 млрд. руб. При этом доля ссуд на срок более года увеличилась в 2002 году по сравнению с предыдущим почти вдвое и составила 34.8%.

Средняя по стране процентная ставка по рублевым кредитам продолжала снижаться: в январе она составила 14.6%, а в феврале – 14.1%, в марте – 13.4%. Реальные ставки московских банков по рублевым ссудам на срок менее полугода колебались в диапазоне 14-22%, по валютным – 7-14%. На срок более полугода рублевые ссуды шли по 17-23% годовых, валютные – 9-15%. Хотя еще в начале осени они находились в коридоре 18-24% в рублях и 17-20% в валюте.

За последние полтора года, отмечает Ассоциация банков «Россия», существенно изменилась структура активов кредитных организаций. Так, удельный вес кредитов реальному сектору у 671 банка превышает 40%, а у 289 – составляет 25-40%. На межбанковские кредиты приходится 14.5% всех выданных займов.

В отраслевой структуре предоставленных банками кредитов доминируют промышленные предприятия. На их долю приходится в среднем 51% от общей величины задолженности по рублевым и валютным кредитам. Наиболее активно, по оценке специалистов Ассоциации, взаимодействуют финансисты и промышленники Дальневосточного федерального округа. Здесь реальный сектор получил 48.6 млрд. руб., что составляет 72.2% от общей суммы выданных банковской системой кредитов.

Страдания по кредиту

Процесс удешевления ссудного капитала проходит неравномерно. В регионах ставки выше, сроки кредитования значительно короче. «Из-за того, что региональным банкам негде размещать привлеченные средства, – считает президент Ассоциации банков «Россия» Александр Мурычев, – они вынуждены предоставлять только краткосрочные кредиты, то есть на срок до 1 месяца».

Другим препятствием активной работе местных кредитных организаций с заемщиками является проблема прозрачности финансовой отчетности последних и беззащитность кредитора. Поэтому, отмечает А. Мурычев, «круг заемщиков узок и не меняется последние пять лет». Для изменения ситуации Ассоциация настойчиво предлагает ввести не только междуна- родные стандарты финансовой отчетности, но и принять законодательство, защищающее кредиторов. «Ведь, согласно Гражданскому кодексу, при банкротстве заемщика кредитор получает деньги в последнюю очередь, а чаще всего никогда», – объясняет свою настойчивость А. Мурычев.

Выход видится в развитии синдицированного кредитования, активно применяемого на практике в мировой экономике. Однако законов, регулирующих процесс, нет и, видимо, депутатам сейчас не до них.

И все же, несмотря на очевидные трудности, по прогнозам банковских аналитиков, летом тенденция к снижению кредитных ставок достигнет и регионов. Надолго ли, беспокоятся наблюдатели и потенциальные кредиторы. Пока ответа не знает никто.

Минфин дует на воду

Между тем очевидные кредитные трудности региональных финансистов не препятствуют общей тенденции – снижению ссудного процента. Увлечение хозяйствующих субъектов эмиссией долговых бумаг только способствует этой тенденции.

Производители, получая в виде бумаг дополнительный вариант кредитования, могут позволить себе выбирать более сговорчивого банкира. Они ведут диалог с позиции сильного: «Не дашь деньги по льготной ставке, займу у инвесторов».

Финансистам деваться некуда. Им избыточные средства пристраивать надо. Поэтому они с удовольствием пользуются облигациями, обстригая «купоны» сразу с трех кустов. За счет долговой эмиссии привлекаются клиенты, падкие на дешевые денежки – раз. Два – появляются средства для собственного развития. Три – можно заработать в качестве андеррайтеров. К 1 февраля нынешнего года 30 крупнейших банков выпустили долговых обязательств, в том числе и облигаций, на общую сумму 315.086 млрд. руб. За следующие месяцы эта цифра выросла еще больше.

Встречный интерес представителей реального и денежного секторов экономики обеспечил рынку в прошлом году статус «наиболее динамично развивающегося сегмента финансового рынка России». По данным Международной московской валютной биржи, за четыре последних года на ММВБ состоялось 189 первичных размещений корпоративных облигаций. Более 80 эмитентов привлекли на открытом рынке ценных бумаг более чем 120 млрд. рублей.

В организации размещений корпоративных облигаций на ММВБ принимало участие более 30 андеррайтеров – членов Секции фондового рынка биржи. Максимальный размер новых эмиссий был зафиксирован в 2000 г. – 25 млрд. руб., в текущем году наиболее «продвинутые» эмитенты размещают бумаги на сумму от 1 млрд. руб. и выше.

Как бы желая окончательно сплотить производителей и финансистов, Минфин постоянно снижает доходность по государственным облигациям. Видимо, это его принципиальная позиция. Обжегшись на молоке в 1998 г., мудрецы с Ильинки и пять лет спустя продолжают дуть на воду. А почему не согласиться с осторожностью чиновников? Спрос на ГКО-ОФЗ устойчивый и, по некоторым оценкам, избыточный. «Зеленый» поток нефтедолларов избавляет правительство от необходимости занимать дополнительные средства на внутреннем рынке.

Поэтому до конца года, как полагает старший аналитик по долговым обязательствам ИБГ «НИКойл» Борис Гинзбург, доходность гособлигаций сильно не изменится: «Все возможные отклонения лежат в пределах +/-1.5% годовых в зависимости от цен на нефть, а в случае успеха антиинфляционной политики правительства возможна инверсия длинного конца кривой доходности, т.е. она примет вид колокола», – говорит он.

Ориентируясь на доходность ГКО-ОФЗ, участники рынка корпоративных облигаций устанавливают «справедливую» доходность по объектам инвестиций. Голубые фишки как бумаги наиболее надежных заемщиков имеют доходность 10-11% годовых. Бумаги второго эшелона, или «достаточно надежные эмитенты», – 1214%. Новички и «вызывающие сомнение эмитенты» – 14-16%. Эксперты полагают, что наметившееся в начале года снижение доходности сохранится на ближайшие 2-3 месяца.

Возможное же сокращение притока в страну нефтедолларов чревато кризисом «плохих кредитов». Так, при снижении цены на нефть до $20 за баррель рубль опять начнет слабеть, а проценты – расти. Эксперты предупреждают: если банки к этому моменту успеют раздать много кредитов сомнительного качества, то могут возникнуть проблемы с их своевременным возвратом.

Легкая разминка

Несмотря на ударные темпы роста, рынок рублевых корпоративных облигаций, как отмечают банковские эксперты, находится на стадии развития и формирования. Можно сказать, что эмитенты и инвесторы разминаются перед игрой: выпуски невелики по объемам, максимальный срок обращения долговых бумаг – три года. «Длинные активы обеспечиваются длинными пассивами, а они есть только в пенсионной системе, в страховом бизнесе. В принципе, можно финансировать облигациями некоторые проекты, но тогда придется делать дополнительный выпуск, а это увеличивает риск», – объясняет ситуацию начальник управления операций с фиксированной доходностью Гута Банка Константин Святный.

Взбодрить рынок и придать новый импульс его развитию, по мнению наблюдателей, может дефолт. К нему может привести появление мелких и средних эмитентов, не умеющих пользоваться рынком. Дефолты и проблемы с выплатами пойдут рынку на пользу и приведут к качественным изменениям. Например, появятся более справедливая система ценообразования, когда заемщики станут привлекать деньги по ставкам, соответствующим их известности на рынке, и гибкая система рейтингов заемщиков.

Однако объективных предпосылок для дефолта нет. Даже, наоборот, есть условия, при которых невыполнение эмитентом своих обязательств затруднительно. За ним наблюдают три пристальных ока: ФКЦБ, Центробанк и рынок.

Первые два дают разрешение на эмиссию, а следовательно, бдительно проверяют финансовое состояние будущего должника. Последний отфильтровывает на свой манер: надежные бумаги получают соответствующую доходность, ненадежные – отсутствие спроса.

«Текущая ситуация не внушает серьезных опасений, – убежден К. Святный, – хотя показатели развития экономики не слишком хороши, прибыль предприятий падает, но не факт, что ее снижение перейдет в убытки. Предприятия за счет своей выручки могут финансировать погашение долгов». Иными словами, качество заемщиков на облигационном рынке не внушает опасений.

Сестрам – по евробондам

Не менее активно российские предприниматели занимают на мировых рынках. Здесь проценты ниже, сроки длиннее, а займы крупнее. К тому же зарубежные инвесторы более не сомневаются в надежности российских эмитентов. Их долги обеспечены колоссальной валютной выручкой.

В прошлом году кредитные организации привлекли $15.2 млрд. Нефинансовые компании – $33.6 млрд. «Привлечение валютных займов сейчас очень выгодно потому, что в условиях укрепления рубля обслуживание долга становится дешевле. Кроме того, низкий уровень ставок ФРС США обеспечивает низкий уровень доходности по еврооблигациям. В зависимости от сроков доходность по корпоративным облигациям составляет 7-10%», – говорит К. Святный.

В настоящее время для участников рынка корпоративных облигаций сложилась любопытная ситуация. Доходности по их внутренним и внешним обязательствам удивительным образом сближаются. Например, доходность по валютным облигациям АФК «Система» составляет чуть выше 10%, а по рублевым – примерно 12%.

Правда, в рядах экспертов все чаще слышится обида за родного эмитента: «Корпоративные еврооблигации недооценены». Потенциал роста котировок еврооблигаций, например, банков оценивается в 2-3% за 1-3 месяца. Некоторые специалисты оппонируют: «Банки гораздо хуже компаний с точки зрения кредитного риска, а существующий разрыв в 200-300 базисных пунктов между банковскими и корпоративными еврооблигациями – вполне справедлив». Доходность банковских еврооблигаций «довольно привлекательна», но объемы выпусков невелики, а риски значительны, объясняют свою позицию скептики. Поэтому доля отечественных евробондов в портфелях западных инвесторов остается незначительной.

Изменить это может существенная коррекция цены нефти, курса доллара и общее состояние мирового рынка капитала. Константин Святный предполагает, что на состояние рынка окажет существенное влияние изменение уровня учетной ставки ФРС США. «Как только возникнут малейшие подвижки в сторону ее повышения, доходности подрастут, а это, в свою очередь, повлияет на рубле- вый рынок, где доходность также вырастет. Однако роста ставки ФРС мы не ожидаем, поскольку это может произойти только под влиянием двух факторов: либо в Штатах начнется экономический рост, либо они «свалятся» в инфляцию. Если же рецессия продолжится, то ставка повышаться не будет. Данный сценарий в настоящее время кажется наиболее вероятным», – говорит он.

По мнению Бориса Гинзбурга, развитие ситуации на рынке корпоративных еврооблигаций будет зависеть от динамики цены нефти и доходности суверенных облигаций Россия-30. «Снижение цен на нефть марки Urals до уровня $18-20 за баррель обеспечит рост рынка за счет существенного спроса российских участников и ожидания возможного повышения рейтинга России, – говорит он. – При таком сценарии наш ориентир по индикатору Россия-30 – 90% от номинала, который в настоящий момент торгуется на уровне 87%. Следовательно, можно ожидать снижения спрэдов облигаций на вторичном рынке и размещения новых выпусков с более низким кредитным рейтингом. В случае дальнейшего падения цен на нефть к уровню $14-16 за баррель доходность суверенных облигаций Россия-30 снизится до 8082% от номинала».

Возможности и угрозы рынка долговых обязательств

Комментарий к статье Я. Кошкиной «По ком звонит колокол»

Ситуация, наблюдаемая в данный момент на российском рынке долговых обязательств, является следствием ряда обстоятельств, одновременно создающих новые возможности для развития экономики и угрожающих ее стабильности.

Последние несколько лет промышленность страны успешно развивается не только под влиянием внешней конъюнктуры, но и вследствие увеличения внутреннего спроса, что важнее для продолжения экономического роста. Для сохранения конкурентоспособности отечественных товаров требуется обновление производственных мощностей предприятий. Однако пока нельзя с уверенностью говорить, что привлекаемые средства идут именно на развитие производства. К тому же возможности финансирования реконструкции за счет заемных средств ограничены.

В развитии внутреннего долгового рынка заинтересован и ЦБ РФ, так как это помогает борьбе с укреплением рубля. Размещение корпоративных еврооблигаций увеличивает давление на рубль, что в текущее время нежелательно.

Доходность международных обязательств России, используемая в качестве ориентира для инвесторов, может вырасти после размещения новых выпусков государственных еврооблигаций или изменения мировой конъюнктуры – например, падения цен на нефть или роста ставок в развитых странах. Особая опасность возникнет, если оба события совпадут по времени.

Можно ожидать, что развитие рынка корпоративных облигаций приведет к выходу фондового рынка России на иной уровень, на котором размещение новых выпусков акций станет таким же обыденным делом, как выпуск облигаций в настоящее время. Будем надеяться, что для такой трансформации не потребуется нового широкомасштабного кризиса.

Халиль Шехмаметьев, руководитель аналитической службы финансовой компании «Интерфин трейд»