Теория равенства процентных ставок гласит, что ревальвация или девальвация одной валюты относительно другой должна быть нейтрализована изменением разницы в процентных ставках. Однако после 90-х годов эта теория практикой не подтверждается. 

Если процентная ставка в США превышает ставку в Японии, то доллар должен обесцениваться по отношению к иене на такую же величину, т.е. срочный курс обмена валют отражается в сегодняшнем спот-курсе. Тогда говорят, что срочный курс доллара ниже номинала, потому что он покупает меньше иен по срочному курсу, чем по спот-курсу. Курс иены в этом случае считается выше номинала.

В противоположность теории процентных ставок, валюты стран с более высокой ставкой процента после 90-х годов в основном ревальвировались (повышались в цене), а не девальвировались (снижались). Это происходило, потому что в курсы валют заложено ожидание роста инфляции и дохода от валюты, связанное с повышением ставки процента.

Дифференциал процентной ставки

Последние полгода (с осени 2005 года) основным поводом для спекулятивной игры на рынке FOREX является дифференциал процентных ставок между долларом США и прочими валютами. И не только для спекулятивной игры, но и поводом для инвестиций – т.н. carry trade были весьма популярны в 2004-2005 годах. И сейчас, когда ставка по доллару достигла 4.75%, именно альтернатива «поднимут/не поднимут» является основным поводом для движения валют.

Любые данные по экономике США и других ведущих стран воспринимаются исключительно с позиций «позитив/негатив для дальнейшего роста ставок». Позабыты двойные дефициты США, рекордные цены на золото и серебро, на нефть и прочие сырьевые ресурсы. Даже опасность вооруженного конфликта в Иране не способна хоть сколько-нибудь отвлечь внимание рынка от дифференциала процентных ставок.

Итак, что же такое дифференциал процентных ставок, и насколько рост ставки по валюте способен оказывать ей поддержку или, наоборот, служить поводом для продаж?

Процентная ставка (interest rate) – это сумма, указанная в процентном выражении к сумме кредита, которую платит получатель кредита за пользование им в расчете на определенный период (месяц, квартал, год). Фактически процентная ставка – это цена за аренду денег.

Реальная и номинальная ставка

Различают номинальную и реальную процентные ставки. Реальная процентная ставка – это процентная ставка, очищенная от инфляции. Взаимосвязь реальной, номинальной ставок и инфляции в общем случае описывается следующей формулой:

ir = in – pe,

где

in – номинальная процентная ставка

ir – реальная процентная ставка

pe – ожидаемый или планируемый уровень инфляции в стране-эмитенте валюты, в которой выражена сумма кредита.

Ирвин Фишер предложил иную модель взаимосвязи реальной, номинальной ставок и инфляции:

ir = [(1 + in)/(1 + pe)] – 1.

Дифференциал процентных ставок – это разница между ставками процента двух валют в течение одного и того же срока. Ими торгуют на форвардном валютном рынке.

В формировании обменного курса двух валют главную роль играет разница процентных ставок между двумя странами (процентный дифференциал). Если в двух странах примерно одинаковый уровень реальных процентных ставок, характеризующий одинаковую доходность вложений в экономику любой из стран, то повышение центральным банком одной из стран уровня учетной ставки вызывает смещение доходности в пользу вложений в данной валюте, что приводит к увеличению спроса на валюту и росту ее курса. Кроме того, доходность Treasures (краткосрочных долговых инструментов Казначейства США) находится в зависимости от процентной ставки.

Итак, казалось бы, все просто: покупаем валюту с большей процентной ставкой или с хорошей перспективой роста – и все, вот он, ключ к успеху на FOREX или в инвестициях. Но так ли все на самом деле?

Реальная ситуация

Рассмотрим реальную ситуацию на сегодняшний день (рис. 1-3). А теперь сравним доходность по казначейским ценным бумагам этих государств.

Как видно из графиков, зависимость не настолько явная. Вернее, она есть, но не пропорциональная. Так, ставка по доллару США 4.75%, по евро – 2.5%, по иене – 0.1%. Дифференциал процентных ставок соответственно между USD и EUR равен 225 пунктов, между долларом и иеной – 465, между евро и иеной – 240 пунктов. А дифференциал доходности по казначейским ценным бумагам этих государств составляет (сравним по 10-летним обязательствам) около 110 пунктов (США и ЕС), 300 пунктов (США и Япония), около 200 пунктов (ЕС и Япония). По этим простым сравнениям можно заметить, что казначейские долговые инструменты в иене и евро имеют большую (соответственно 180 и 130 пунктов) доходность по сравнению с долларом (около 20-25 пунктов) относительно номинальных процентных ставок.

Таким образом, напрашивается вывод – чем выше номинальная процентная ставка, тем ниже разница между ставкой и доходностью казначейской облигации. Но нас больше интересует другой вопрос – насколько рост процентной ставки по доллару США способен усилить его относительно других валют? И будет ли ускоряться рост доллара по отношению к другим валютам при росте ставки (дифференциала ставок)?

Индекс доллара

Индекс доллара (USDX, или US Dollar Index) является одним из интереснейших финансовых инструментов международного валютного рынка FOREX, позволяющих не только проводить торговые операции, но и прогнозировать курсы других валютных пар.

Подобно тому, как биржевые индексы показывают общее состояние фондового рынка, так и индекс доллара (USDX) показывает оценку международной стоимости американского доллара. Индекс вычисляется непрерывно – 24 часа в сутки, 7 дней в неделю – на основании информации о сделках на валютном рынке, поставляемой агентством Рейтер от 500 банков, расположенных по всему миру.

Текущее значение индекса доллара (USDX) – это средний показатель изменения курсов шести мировых валют (иены, евро, британского фунта, канадского доллара, швейцарского франка и шведской кроны) по отношению к доллару США. Рассчитывается по формуле:

USDXt = 50.14348112 x (EURt)-0.576 x (JPYt)0.136 x (GBPt)-0.119 x (CADt) 0.091 x (SEKt)0.042 x (CHFt)0.036.

Расчет индекса доллара (USDX) по корзине из шести валют не случаен – он совпадает с данными, используемыми Федеральной резервной системой США при расчетах торгово-взвешенного индекса доллара по валютам тех стран, которые образуют основной внешнеторговый оборот Штатов. Большая часть международной торговли США приходится на Еврозону (57.6%), далее следуют Япония (13.6%), Великобритания (11.9%), Канада (9.1%), Швеция (4.2%) и Швейцария (3.6%).

С математической точки зрения индекс доллара рассчитывается как взвешенное среднегеометрическое изменение курсов шести валют против доллара США относительно марта 1973 г. (введение системы плавающих курсов). USDX измеряет стоимость доллара, приведенную к 100.00, а именно, к той цене, которая была зафиксирована в марте 1973 года.

Например, значение котировки USDX 90.75 означает, что стоимость доллара по отношению к корзине валют упала на 9.25% с марта 1973 г. За всю историю индекс доллара достигал наивысшего уровня – 165.00 и самого низкого – чуть ниже 80. Динамика индекса доллара с июня 1971 года по 10 апреля 2006 г. представлена на рисунке 4 (период графика – месяц). На рисунке 5 видно, как изменялись номинальные процентные ставки по доллару США с июля 1954 г. по апрель 2006 г. Все, что теперь остается, – совместить соответствующие периоды по индексу доллара США и процентным ставкам.

Сомнительное удовольствие

Итак, снова наблюдаем довольно противоречивую статистику (рис. 6). Доллар прекрасно снижался на растущих ставках и рос при снижении ставок. Общая обстановка выглядит так. При росте ставок от минимумов до 3.5-4.0% индекс доллара в большинстве случаев тоже рос. При достижении уровня 4.0-5.0% индекс доллара стабилизировался. Но только ставка начинала превышать 5% – индекс доллара начинал снижаться.

За 35 лет так было всегда. Кроме одного раза – в 1983-1984 гг., но тогда ставку подняли сразу до 20%. Но и тогда стоило приостановить рост ставок, как индекс доллара сразу же упал. Да и сомнительное это удовольствие для экономики – рост ставок до 20%. Тем более – при усиливающемся долларе. При достижении предельных ставок (7-8%) доллар обваливался еще раньше и быстрее, чем снижались ставки.

Кстати, ставка выше 5% за все время удерживалась очень короткий период. Можно даже сказать, что после достижения уровня 5% и выше ФРС начинала цикл снижения ставок. И чем выше ставка превышала 4-4.5%, тем быстрее ФРС опускала ее до 1-2%. Например, в 1985 г. ставку опустили (по 0.5-1.5%) за очень короткий период (примерно за 6-12 месяцев) с 7.75% до 4%, а потом за год – до 2.0%. При этом индекс доллара рухнул со 165 (в 1984 г.) до 85 (к концу 1987 г.).

Бывали моменты, когда индекс доллара четко соблюдал правило паритета процентных ставок – т.е. на рост от минимума до максимума ставок индекс доллара снижался, а при снижении ставок индекс доллара повышался (например, 1974-1978 гг. и 1986-1994 гг.). Либо же на рост и снижения ставки индекс доллара вообще никак не реагировал (1978-1981 гг.). Так, за 1992-1996 гг. ставку плавно подняли до 3.75%. Индекс доллара изменялся: 88-80-95-80-85.

Как видим, зависимость сильного доллара от ставки весьма условна. Не более чем зависимость роста доллара от роста цены на нефть или золото (то совпадает, то не совпадает). Зависимость от внешних и внутренних экономических условий – намного больше.

Рост процентной ставки – лишь повод для спекуляций

Еще момент. За последние 20 лет лишь дважды, в 1990 г. и 2001 г., ставка достигала 5.0-5.5%. И тут же падала к нулю, причем очень быстро. Особенно в 2001 году. Лишь в 1996-2000 гг. ставка оставалась на уровне 4% (+/-0.5-1.0%), но то было время бурного развития новых технологий – время благоприятных условий для развития не только экономики США, но и мировой. Правда, все вылилось в кризис...

Наиболее благоприятные условия для развития экономики США были при уровне ставки от 3.75% до 4.25%. При превышении этого уровня американская экономика переходила в стадию рецессии и последующей стагнации.

Таким образом, можно сделать вывод, что рост процентной ставки – лишь повод для спекуляций. Дальнейший рост ставки негативен для доллара – достаточно лишь сравнить индекс доллара и индекс процентной ставки, скажем, за последние 30 лет.

Обратные примеры: когда ставка снижалась – индекс доллара рос. Это подтверждало правило паритета процентной ставки. По статистике, за этот период – при росте ставки на 500 пунктов – индекс доллара вырос всего на 1000 пунктов (в прошлые периоды рост был более-менее пропорциональным: 1 пункт ставки давал 10 пунктов роста индекса доллара, т.е. сейчас доллар не может «взять» еще 4000 пунктов).

Образно говоря, чтобы добиться прошлых ростов индекса доллара (по-другому – вернуться к паритету с евро), ставку надо поднять до уровня 20%. Это невозможно в современных условиях – рынок недвижимости и строительства в США уже около полугода показывает явные признаки охлаждения.

Судьба ставок (их возможного роста) воздействует не только на валютный рынок, но и на внутреннюю экономику США. Потребитель не раз задумается – стоит ли покупать (брать кредит) дом сейчас, пока кредитные процентные ставки не выросли еще сильнее? Это же касается таких крупных покупок, как автомобиль: имеет ли смысл делать покупку сейчас в надежде на то, что цены на бензин упадут, или все- таки пока хватит старого автомобиля?