Политика МВФ, предусматривающая привлечение иностранных инвестиций на развивающиеся рынки, привела к возникновению серьезных системных кризисов в ряде стран. Тем не менее есть и позитивный пример использования страной иностранных инвестиций для собственного экономического развития — Бразилия.

Рецепты МВФ незатейливы как грабли

Рецепт, который сегодня предлагают МВФ и Всемирный банк, очень прост: макроэкономическая стабилизация, жесткая монетарная политика, привлечение иностранных инвесторов в стабильную макроэкономическую среду. Предложенная модель предполагает, что иностранные инвестиции должны послужить толчком для развития рынков. При этом слабые финансовые возможности национальных инвесторов приводят к тому, что доминирующими на рынке оказываются иностранные деньги, которым изначально отводится роль катализатора экономического развития.

Очевидно, что развивающимся рынкам предлагают заплатить за ускоренное экономическое развитие собственной самостоятельностью.

Проблема состоит еще и в том, что модель, предусматривающая ключевую роль для иностранных инвесторов, далеко не идеальна и допускает вероятность периодических кризисов в финансовой сфере, серьезные колебания на валютном рынке, инфляционные всплески и т.д. Яркими примерами этому служат системные кризисы в Мексике в конце 80-х гг. и в Индонезии в середине 90-х гг., последний кризис в Аргентине.

Сегодня очагом кризиса, похоже, становится и Восточная Европа.

Однако Бразилия каким-то образом выпадает из числа кризисных стран. Богатая сырьевая база, отсутствие энергетических проблем, близость к США, огромные территории делают Бразилию привлекательной в глазах иностранных инвесторов. История регулирования иностранных инвестиций в стране берет свое начало в 60-х гг. Тогда власти впервые постарались ограничить экспортно-импортные потоки на рынке капитала. С тех пор система регулирования взаимоотношений с иностранными инвесторами превратилась в достаточно сложный механизм, ограничивающий приток в Бразилию «горячих капиталов».

Экономическое развитие

Бразильскую экономику нельзя не назвать динамичной: очень тяжело придерживаться тренда стабильного роста в условиях шквальных изменений цен на ресурсных рынках, к тому же находясь на одном из самых неспокойных континентов.

На рисунке 1 четко отслеживаются циклические колебания ВВП Бразилии. Средняя продолжительность цикла между изменениями темпа роста ВВП составляет 5-6 лет, при этом амплитуда колебаний в циклах со временем менялась по нарастающей. С 1983 г. в экономике страны наблюдался достаточно устойчивый рост, которому могли бы позавидовать и в США, и в Европе. Однако за 19982001 гг. ситуация ухудшилась — ВВП снизился до уровня 1990-1993 годов.

Неурядицы последних лет в Бразилии во многом определялись снижением активности субъектов хозяйствования на денежном рынке и в инвестиционной сфере, о чем свидетельствует структура денежных агрегатов страны (табл. 1).

Таблица 1. Структура денежных агрегатов Бразилии за 1997-2002 годы, %

Обратим внимание, что Центробанк Бразилии использует не такую, как в Европе, классификацию денежных агрегатов: М1 включает в себя наличные плюс средства на текущих счетах, М2 равняется М1 плюс срочные депозиты и коммерческие ценные бумаги, М3 определяется как М2 плюс паи инвестиционных фондов и РЕПО, М4 включает в себя М3 плюс федеральные и муниципальные ценные бумаги.

Очевидно, что удельный вес денег, используемых для расчетов (М1), оставался на неизменном уровне в 11.0-11.5%. Вместе с тем, доля М2 упала практически на 10% за счет более медленного роста объема срочных депозитов и коммерческих ценных бумаг по сравнению с М4. В такой ситуации удивительной является стабильность М3, означающая, что при снижении роли инструментов денежного рынка возрастает роль паевых бумаг инвестиционных фондов, гарантирующих фиксированные проценты.

Таким образом, конъюнктурные изменения налицо: в финансовой системе Бразилии увеличились вложения в квазиактивы. Состояние денежной базы, на фоне снижающегося ВВП, говорит о надвигающемся вероятном финансовом кризисе. И хотя в 2001-2002 гг. ситуация несколько улучшилась, а за счет изменения цен на нефть Бразилии даже удалось выйти на положительное сальдо торгового баланса, накопленный дефицит постоянно дает о себе знать в форме неурядиц в фискальной сфере.

В 1999-2001 гг. была проведена фискальная реформа, суть которой состояла в попытке разделения функции сбора налогов и приватизации между федеральными и местными властями. Кроме того, некоторые изменения претерпели налоговая система и социальная сфера.

Сегодня можно сказать, что в полном объеме реформа не удалась. Наметившийся рост ВВП на 3% и 4% в 2000 и 2001 гг., соответственно, так и остался на бумаге (хотя при измерении в национальной валюте в 2000 г. рост ВВП составил 4.4%). Скорее всего, близость США и беспредельный допуск на рынок нерезидентов не дали развиться позитивным фискальным инициативам в принципе.

До сих пор правительство Бразилии является одним из самых крупных заемщиков на рынке внешних заимствований развивающихся стран. Бразильские бумаги и сейчас можно найти в инвестиционных портфелях таких монстров, как JP Morgan Chase, Bear Stearns, Lehman Brothers и др.

Популяризации бразильских правительственных бумаг во многом способствовали достаточно теплые отношения с Парижским клубом кредиторов. Всего через Парижский клуб прошло 6 займов: 24.05.1961 — $300 млн., 01.07.1964 — $270 млн., 23.11.1983 — $3.5 млрд., 21.01.1987 — $3.1 млрд., 29.07.1988 — $5.6 млрд., 26.02.1992 — $10.384 млрд. Вся задолженность до 1992 г. пролонгирована или оплачена, начиная с 1992 г. — действительна и по сегодняшний день.

Как следствие, осенью 2002 г. бразильские облигации очень эффективно конкурировали на фондовых площадках Франкфурта с российскими и украинскими евробондами.

Прямые иностранные инвестиции

Казалось, что в последние 20 лет финансовым органам Бразилии не хватало понимания того, что, когда прямых иностранных инвестиций (ПИИ) много — это тоже не очень хорошо.

Бесспорно, 1995-1998 гг. стали периодом обвального роста прямых иностранных инвестиций. Именно к 1998 г. ПИИ в процентах к ВВП составили 3.66%. Одновременный рост ВВП и ПИИ наводит на мысль о возможной связи между этими показателями (рис. 2).

Расчет коэффициента корреляции между двумя рядами показателей выявил слабую зависимость ВВП от ПИИ на уровне 40.51%. Попытавшись ответить на вопрос о том, приводит ли рост ПИИ к росту ВВП, мы рассчитали корреляцию, сдвинув ряды таким образом, чтобы каждому значению ВВП соответствовало прошлогоднее значение ПИИ. Зависимость получилась почти нулевой (коэффициент на уровне — 0.692%).

Проделав обратные расчеты, когда каждому значению ПИИ соответствовал прошлогодний ВВП, мы получили зависимость на уровне +68.05%. То есть изменение ПИИ, несмотря на их значительный вес в ВВП Бразилии, абсолютно не оказывало влияния на ВВП, а наоборот, именно изменение ВВП определяло динамику ПИИ. В этой связи можно считать правильной позицию, которую занял ЦБ Бразилии по отношению к ПИИ. Он отстоял необходимость регистрации прямых иностранных инвестиций, законодательно введя понятие «иностранных инвестиций хорошего качества», к которым выдвигается только два требования:

• инвестиции не должны носить спекулятивный характер;
• инвестиции должны способствовать созданию новых рабочих мест.

Однако введение таких принципов несколько запоздало. В середине 90-х гг. в Бразилии состоялся передел рынка ПИИ между самими иностранными инвесторами. В результате к концу столетия удельный вес США в ПИИ в бразильскую экономику вырос с 25.52% до 28.62%, удельный вес немцев снизился с 13.7% до менее 1.5%. Катастрофическое падение доли инвестиций также произошло со Швейцарией (с 6.62% до 0.53%), Японией (с 6.25% до 2.23%).

Вместе со снижением доли развитых стран росло влияние инвесторов из оффшорных зон. Например, только с 1995 по 1997 гг. доля компаний с Каймановых Островов в общих ПИИ в Бразилию выросла с 2.10% до 22.09%, из Панамы — с 1.59% до 5.90%.

По сути дела, к 2000 г. произошла некоторая тенезация сектора ПИИ в Бразилии. Выявленные тенденции и процессы потребовали пересмотра бразильской стороной методов и принципов регулирования ПИИ, постепенного перехода от количественных показателей к качественным.

Портфельные инвестиции

Вобласти портфельного инвестирования в Бразилии назрела почти революционная ситуация, когда инвесторы хотят, а эмитенты уже не могут. Прийти к такому заключению позволяет даже поверхностный анализ национального фондового рынка страны. Интересно, что портфельные инвесторы представлены не только многотысячными инвестиционными компаниями со стопроцентным иностранным капиталом, но и дочерними банками крупнейших БХК США и Евразии.

В листинге крупнейших 50 банков Бразилии за последние 3 года можно встретить такие структуры, как ABN Amro, ING, JP Morgan Chase, Citibank и многие другие. Практически более 50% банков в Бразилии имеют иностранное происхождение. Очевидно, что финансовый сектор выполняет роль инфраструктуры, готовой защищать интересы иностранцев.

Тем не менее сам фондовый рынок нельзя охарактеризовать как развитый. Практически 100% оборота на организованном рынке происходит на Фондовой бирже Сан-Пауло (BOVESPA). Несмотря на то, что биржа была основана еще в 1890 г., на ней только в 1997 году были введены депозитарные услуги, в 1999 — система торговли через Интернет, в 2000 — подписан меморандум с Фондовой биржей Рио-де-Жанейро, по которому весь корпоративный сектор отошел к BOVESPA, а в Рио-де-Жанейро проводятся торги только государственными бумагами.

После 2000 г. остальные 6 фондовых бирж Бразилии практически перестали существовать. Концентрацию корпоративного сектора в Сан-Пауло обосновали необходимостью проведения международной кодификации и предоставления доступа зарубежным инвесторам на свой национальный рынок.

Действительно, для развития депозитарной системы фондового рынка сделано очень много. Вопрос лишь в том, а стоило ли прилагать такие усилия для рынка из 100-120 постоянно торгующихся компаний, если 20-25% рынка занимает крупнейшая нефтедобывающая компания Petrobraz?

В информационном плане фондовый рынок Бразилии развит слабо. С большим трудом в открытых источниках информации можно отыскать ведущий фондовый индекс страны IBOVESPA, его нет ни в Рейтер, ни в Блумберг. Только с 2003 г. была запущена группа индексов IBX. Вместе с тем, на фондовом рынке Бразилии можно выделить те же проблемы, что и в СНГ: проблему корпоративного контроля, кодекса корпоративного управления и защиты прав инвесторов-владельцев АДР.

Сложившаяся структура рынка в Бразилии (рис. 3) говорит о том, что корпоративный сектор практически на 60-70% отдан посредникам.

В вопросе портфельных инвестиций ЦБ Бразилии достаточно лоялен, обосновывая необходимость процедуры их регистрации лишь статистическими соображениями. Однако, как показал пример Аргентины, отток портфельных инвестиций и с национального рынка акций, и с рынка АДР в США может привести к одинаково тяжелым последствиям.

Похоже, что в скором времени от бразильских властей следует ждать ужесточения вывоза портфельных капиталов либо более жесткой регламентации деятельности портфельных инвесторов. В этом случае высока вероятность конфликта между правительством, с одной стороны, и крупнейшими финансовыми корпорациями и БХК — с другой стороны, так как последние долгие годы готовили в Бразилии платформу, на которой и осуществляется сегодня глобализация.

Резкие перепады в налоговом климате

Для иностранных портфельных инвесторов легитимная почва была создана давно: вместе с принятием Декрета 1401 в 1975 г. иностранцам разрешалось создавать на территории Бразилии инвестиционные компании со 100%-ым иностранным капиталом. Но только в 1987 г. после принятия Национальным монетарным комитетом Резолюции 1289 стало возможным создание не только инвестиционных компаний, но и инвестиционных фондов.

Иностранцам разрешалось формировать фондовый портфель из бразильских корпоративных бумаг. Только в начале 90-х гг. бразильские власти заметили достаточно эффективный механизм привлечения портфельных инвесторов — Американские депозитарные расписки.

Бразильским компаниям АДР разрешили выпускать только к 1992 г. С 1994 по 2000 гг. бразильские эмитенты появлялись то тут, то там. Они завоевывали рынки Франкфурта, Нью-Йорка, Амстердама, Брюсселя. 31 марта 2000 г. в силу вступила Резолюция 2689, которая обеспечила стопроцентный допуск инвесторов на рынок Бразилии. Благодаря этому иностранные инвесторы получили возможность свободно вкладывать капиталы на фондовом рынке страны как частные лица. Кроме того, они были приравнены в правах к национальным, были сняты все ограничения по переводу инвестированного капитала с рынка акций на рынок ценных бумаг с фиксированной ставкой.

Однако той же резолюцией предписывался жесточайший контроль над иностранными инвесторами. Теперь они как юридические лица должны были иметь своих представителей в Бразилии, пройти регистрацию в ЦБ страны, а также ежемесячно подавать информацию в Национальный монетарный комитет о состоянии своих счетов в ценных бумагах.

Если с необходимостью иметь представителя и подачей информации вопрос решался автоматически одновременно с открытием брокерского счета, то необходимость регистрации в Центральном банке Бразилии несколько ослабила попадание в страну «горячих денег».

Приятным сюрпризом для большинства иностранных инвесторов в Бразилии было освобождение от налогов при получении капитальной доходности. С иностранцев налоги взимались лишь при получении дивидендов или процентов (15%). При этом доходы от операций со срочными контрактами облагались по ставке 10%.

Но с 2000 г. иностранцев уравняли в налоговом аспекте с национальными инвесторами, что привело к введению в действие полноценной налоговой шкалы. В 2002 году практически на все виды доходов от операций с бразильскими ценными бумагами иностранным инвесторам предлагалось уплачивать налог по ставке 20%. Исключением стали лишь дивиденды по акциям, которые вышли из состава налогооблагаемой базы.

Интересно, что с 2002 г. оффшорные схемы ухода от налогообложения потеряли для нерезидентов, ведущих операции в Бразилии, всякий смысл, поскольку абсолютное большинство соглашений об избежании двойного налогообложения предусматривало уплату разницы между ставками налога в Бразилии и в стране нерезидента. Такие резкие перепады в налоговом климате также отпугнули мелких инвесторов от бразильского рынка.

Очевидно, что интересы национального правительства и иностранных инвесторов не всегда совпадают, и чем больше развивается страна, чем более конкурентоспособны национальные компании, тем больше вероятность конфликта интересов. Эта закономерность характерна не только для Бразилии, но и для стран Юго-Восточной Азии, а также других стран Латинской Америки.

Платформа, на которой МВФ сегодня строит глобализацию, предусматривает высокую степень конкуренции и огромную избыточность ликвидности мировых финансов. Возможность размещения средств на территории чужой страны при гарантированном уровне безопасности — это благо для инвестора, имеющего избыток ликвидных средств, поскольку сам факт избытка ресурсов сегодня будет означать огромные убытки завтра . Это особенно актуально для финансовых посредников.

И поэтому в СНГ, примеряя на себя бразильское «инвестиционное одеяло», должны осознавать — не все, что делается там, правильно. Бразильские власти просто пытаются решить назревшие проблемы в фискальной сфере за счет позитивных потоков от иностранных инвестиций.