Корпоративные скандалы периодически сотрясают рынок и в России, и в Европе, и в США. Неурядицы в корпоративном управлении негативно влияют на курсы акций, а потому все чаще становятся предметом изучения для трейдеров.

Честность менеджера в современном мире является мерилом доходов акционеров. Эта неоспоримая истина привела к появлению в корпоративной среде целой идеологии, где главным идолом для поклонения менеджмента компании и по сей день остается его величество миноритарный акционер.

Для того чтобы оценить качество корпоративного управления в акционерном обществе и понять, существует ли в той или иной компании диалог между акционерами и менеджментом, нужно проанализировать некий набор формальных и неформальных признаков.

Формальные признаки прозрачности

Во-первых, явным признаком качественного корпоративного управления остается открытость компании. Следует проверить, есть ли ее отчетность в открытом доступе, как давно она обновлялась, насколько она подробно и понятно отображает все происходящее в компании в прошлом. В большинстве стран государственные регуляторы заставляют публичные корпорации раскрывать отчетность перед инвесторами в принудительном порядке. Россия не стала исключением.

Отчетность российских компаний в поквартальном формате раскрывается через сайты информационных агентств AK&M и Интерфакс, в недалеком будущем — и через интернет-ресурс ФСФР. Администрируемые регулятором системы раскрытия есть в США, Индии, Китае и даже в Украине. В Европе же корпорации в основном раскрывают свою отчетность через электронные ресурсы бирж, где торгуются их акции.

Во-вторых, полезно поинтересоваться, есть ли у компании собственный интернет-ресурс, и насколько в такой ресурс интегрирована система отношений с инвесторами. Западный стандарт предполагает, что корпорация, независимо от процедуры принудительного раскрытия, размещает на своих web-страницах отчетность и обязательно знакомит инвесторов с событиями, которые существенно влияют на доходы корпорации, а также информирует их об изменениях в составе управленческой команды. Хорошим тоном считается наличие календаря выхода отчетности корпорации на будущий финансовый год. Еще лучше, если корпорация готова по первому вашему запросу отправить отчетность за свой счет обычной почтой.

В-третьих, работа с потенциальными инвесторами предусматривает не только наличие почтовой рассылки отчетов, но и участие менеджмента компаний в открытых конференциях. Обычно эти конференции проводятся крупными инвестиционными банками и делятся по отраслевым признакам. Инвестор, попавший на такую конференцию, имеет возможность воочию увидеть топ-менеджмент компаний данной отрасли, потенциально являющихся конкурентами.

Таким образом, отсутствие топменеджеров на публике и детальных пояснений в отчетах, скудность пресс-релизов и нерегулярный выход отчетности являются формальными признаками для отказа от покупки акций такой компании. Тем не менее, практика богата примерами, когда даже без наличия подобных формальных признаков корпорации преподносили своим миноритарным акционерам очень неприятные сюрпризы.

Дружная семейка

C октября 2004 г. США не перестает сотрясать крупный страховой скандал. Весной того года генеральный прокурор штата НьюЙорк Элиот Спицер обвинил крупнейшего в Штатах страхового брокера, компанию Marsh&McLennan в том, что она давала своим клиентам заведомо ложные рекомендации. Вплоть до полугода компании удавалось делать вид, что ничего плохого не происходит, и что она с легкостью избежит наказания. Но у прокуратуры Нью-Йорка были неоспоримые доказательства ее вины.

Над делом этого брокера в команде прокурора работало более 80 человек, которые просматривали почту, электронную переписку и факсы компании. В результате разбирательства Marsh&McLennan пришлось признать себя виновной. Однако это было только начало. Как оказалось, главным исполнительным директором Marsh& McLennan был некто Джеффри Гринберг — старший сын Мориса Гринберга, который на то время был главой и главным исполнительным директором крупнейшего страхового холдинга в мире — American International Group. Это уже было серьезно. Рыночная стоимость всех акций AIG колебалась в диапазоне $150-190 млрд., и это давало ей пропуск во многие индексные корзины, а также в золотую тридцатку самых дорогих американских компаний.

Marsh&McLennan уличили в том, что она поставляла клиентов для AIG, заведомо зная, что предлагаемый контракт клиенту совсем не выгоден. Иными словами, сын помогал зарабатывать папе. Но когда вина Marsh&McLennan была уже почти доказана, Гринберги попробовали сопротивляться. Менеджмент AIG и Marsh&McLennan попытался выстроить защитную идеологию, называя выявленную прокуратурой схему — моделью бизнеса.

Однако попытка не удалась, так как брокерский бизнес в США — достаточно щепетильное дело. Через страховщиков достаточно легко можно выводить капитал из корпорации, и большинство директоров боятся самостоятельно подбирать страховщика, прибегая к услугам брокера, призванного помочь выбрать наиболее подходящий вариант. Но поскольку Marsh&McLennan обманывала своих клиентов, она автоматически обманывала и акционеров своих клиентов, а это уже простить никак было нельзя. Джеффри Гринбергу пришлось покинуть свой пост в Marsh&McLennan.

Однако старший Гринберг не сдался и, демонстрируя силу, на место сына в компании-брокере назначил некого Майкла Черкаски, который 10 лет назад, в бытность своей работы в нью-йоркской прокуратуре, был начальником нынешнего прокурора штата Элиота Спицера. Черкаски — это классический силовик, поскольку после работы в прокуратуре служил в частном сыскном агентстве, аффилированном AIG. Поэтому рынок воспринял его назначение как прямой вызов Спицеру.

Углубление кризиса

Перепалка между AIG и нью-йоркским прокурором очень скоро привлекла внимание Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC), и она начала свое расследование. Как оказалось, в семейной модели бизнеса была еще одна компания, зарегистрированная на Каймановых островах, но имеющая офис на Бермудах, — перестраховочная компания АСЕ. Руководящие посты в АСЕ занимал Эван Гринберг, младший сын Мориса. Marsh&McLennan и для него поставляла клиентов, а AIG проводила перестрахование в АСЕ. Благодаря системе раскрытия информации SEC инвесторы отлично знали, что все три компании связаны между собой, поэтому реакция рынка на дела Marsh&McLennan и АСЕ была практически синхронной (рис. 1, AIG, Marsh&McLennan, 16.01.2004-19.01.2006).

Поскольку «империя Гринбергов» не сдавалась, регулятор продолжил расследование. К началу 2005 г. его внимание привлекла сделка между AIG и компанией Уоррена Баффета GenRe, в результате которой резервы AIG фиктивно увеличились на $0.5 млрд. Из-за выявленных нарушений в первой половине 2005 г. Морису Гринбергу пришлось покинуть пост главного исполнительного директора, а затем и главы совета директоров. Перед уходом из компании он перевел солидный пакет акций стоимостью около $2 млрд. на имя жены.

В момент ухода Мориса Гринберга из AIG акции корпорации потеряли около 30% стоимости. Упали и акции АСЕ, на Marsh& McLennan был наложен штраф в сумме около $0.8 млрд., и в конце 2004 г. бумаги компании достигли нижнего предела.

Тем временем в AIG развернулась настоящая мелодрама. Морис Гринберг — ветеран войны в Корее, заядлый республиканец, член старой команды президента Никсона был полностью отстранен от дел корпорации, в которой проработал 35 лет. Новое руководство AIG, желая откреститься от виновника падения акций, не дало возможности Морису даже забрать личные вещи из служебного кабинета. Был ли это спектакль, чтобы инвесторы поверили, что «изгнание дьявола» осуществилось и корпорация чиста, — неизвестно, но инвесторы не поверили, и рынок акций восстанавливался очень плавно.

Договорной финал

Заметим, что с момента, когда отчетность AIG была признана неверной, события в семье Гринбергов перестали быть делом о нарушениях операций на рынке страховых услуг и перешли в разряд корпоративных преступлений. На какой-то момент времени разбирательства утихли, но реально расследование SEC не прекратилось, а лишь вступило в новую фазу. Летом 2005 г. компания АСЕ объявила о том, что перепишет свою отчетность за последние несколько лет.

Удивляет, что АСЕ, будучи зарегистрированной в оффшорной зоне, прошла листинг на Нью-Йоркской фондовой бирже и даже попала в корзину индекса S&P 500. Но все это не спасло компанию от разбирательства SEC. Важно, что АСЕ моментально среагировала на ситуацию, «оголила» отчетность и признала свои ошибки. Даже не избавляясь от Гринберга-младшего, компания стала быстро возвращать доверие инвесторов.

Осенью 2005 г. были продолжены разбирательства в отношении AIG и преследование Гринбергастаршего. За него вступились даже крупные американские инвестиционные банки Goldman Sachs и Bear Stearns. Функционеры последнего написали более 50 прошений в разные инстанции, чтобы «живую легенду» американского страхового рынка оставили в покое. В ответ прокурор штата Нью-Йорк выкопал дело 35-летней давности и обвинил Мориса в незаконном присвоении себе компании C.V. Star, с которой в 60-х годах и начался бизнес AIG.

Пока перепалка между Морисом Гринбергом и Элиотом Спицером отвлекала акционеров, регулятор не комментировал продолжающееся уже 9 месяцев расследование. Но в первой декаде января 2006 г. на рынке появилась информация, что AIG и регулятор готовят к подписанию мировое соглашение, по которому AIG переписывает всю отчетность за последние три года, выплачивает штраф в размере $1 млрд., а регулятор взамен прекращает преследование.

Вместо пэров и лордов — бухгалтеры и юристы

На примере трех связанных между собой американских компаний мы можем увидеть, как рынки реагируют на события, связанные с корпоративными скандалами. Очевидно, что предсказать такую последовательность событий нереально даже при фундаментальном анализе, не говоря уже о технических методах. Риск сбоя в корпоративном управлении стал неотъемлемой частью несистематического риска, не поддающегося количественному и качественному описанию. Единственная возможность его уменьшения — совершенствование системы корпоративного управления.

Существует несколько вариантов усиления системы внутреннего контроля над корпорациями. Один из них с 2002 г. предлагает рынку американский закон Сорбейнса-Оксли, а именно — усиление требований к аудиторскому комитету корпорации. В совете директоров должны быть компетентные люди, не обремененные бизнес-интересами в отношении той корпорации, в которой они работают.

Чтобы контролировать работу команды исполнительных директоров, директора-члены аудиторского комитета должны быть знакомы с рыночными стандартами и деталями функционирования рынка, на котором действует корпорация. Но практика 90-х годов показала, что в советах директоров, особенно в Европе, осели люди, не очень-то обременяющие себя проблемами корпорации. В Великобритании в качестве директоров в совет модно