Часть I. Состояние и структура

Результатом нестабильности международных финансовых рынков в 1970-е годы и либерализации стало появление на свет новых финансовых инструментов и операций, позволивших снижать или трансформировать риски. Новые инструменты, получившие название производные ценные бумаги (или дериваты), при наступлении определенных обстоятельств дают возможность реализовать актив, по которому заключен контракт, либо погасить права/обязательства по текущим рыночным ценам. Признаком производности является то, что цена инструментов определяется на основании цен базисных активов.

В связи с тем, что рынок дериватов в настоящее время является ведущим сегментом глобального финансового рынка, автор задался целью подготовить обзор его текущего состояния, структуры и проводимых на нем операций. Исходным материалом послужили исследования международных финансовых организаций и Банка Англии.

Введение в производные инструменты

Начало 1990-х годов характеризовалось невиданным ростом объемов операций с производными инструментами. Рынок увеличился в несколько десятков раз, и в 2000 г., согласно статистике биржевой и внебиржевой торговли, объем заключенных контрактов по номиналу составил около $107 трлн. По накопленному объему заключенных контрактов лидируют опционы: на них приходится 21% рынка. Среднедневной оборот биржевого и внебиржевого рынков достигает порядка $3 триллионов.

Финансовые дериваты (деривативы) получили самое широкое распространение среди всех финансовых инструментов. Они обеспечивают информацией о неопределенности и вероятностном распределении ожиданий рыночных игроков по различным видам финансовых активов. Все чаще производные ценные бумаги рассматриваются национальными центральными банками как ориентир при проведении денежно-кредитной политики.

Финансовые инновации 1980-х годов оказались такими необычными, что не уместились в традиционную балансовую систему банковского учета и регистрировались каждым банком по своим внутренним правилам за пределами стандартного баланса. Однако в 1990-х годах потребность в стандартизации операций с производными инструментами стала очевидной всем. Функция сбора информации, обобщения и анализа рынка финансовых дериватов была возложена Группой десяти наиболее развитых стран на Банк международных расчетов (БМР). В соответствии с его классификацией, существует четыре типа активов, к которым или к сочетаниям которых может быть привязан дериват: товары, акции, иностранная валюта и процентная ставка.

Банк Англии в отдельную категорию в качестве базисного актива выделяет также кредиты. Характерная черта всех перечисленных дериватов в том, что при их продаже или покупке стороны обмениваются не столько активами, сколько рисками, присущими этим активам. Различают два основных типа производных инструментов:

– Непосредственный или прямой контракт (outright contract) – покупка или продажа без соответствующей наличной сделки. Примером сделок «аутрайт» выступают форвард и своп.

– Опцион или сделка с премией (option) – право купить или продать, получить или поставить собственность в соответствии с установленными условиями. Это право может быть реализовано или нет – по усмотрению владельца контракта. Неиспользование опциона ведет к денежным потерям.

Многие финансовые дериваты не могут быть однозначно причислены к прямым или опционным контрактам, поскольку они представляют собой их комбинацию. По сложившейся структуре рынка производные инструменты торгуются как на организованном биржевом рынке (organized exchange), так и на внебиржевом рынке (over-the-counter, OTC). Внебиржевыми дериватами считаются контракты между игроками рынка, заключенные без посреднического участия. Биржевой рынок меньше внебиржевого в семь раз: объем организованного рынка составляет $14 трлн., а неорганизованного – $94 триллионов.

Структура рынка по базисным активам

Таблица 1. Глобальный внебиржевой рынок дериватов, на июнь 2000 г. ($млрд.)

Статистика рынка ведется в основном с учетом накопленной номинальной стоимости всех контрактов (notional amounts outstanding, NAO). По критерию NAO процентные дериваты занимают первое место на глобальном внебиржевом рынке по всем валютам. На втором месте стоят валютные дериваты (рис. 1 и табл. 1). Аналогичным образом, среди всех внебиржевых опционов процентные и валютные опционы занимают первые два места (рис. 2). В то же время по критерию среднедневного оборота валютные дериваты опережают процентные (рис. 3). БМР для оценки производных инструментов использует концепцию накопленного объема валовой рыночной стоимости (amounts outstanding in gross market value, GMV), которая представляет собой издержки размещения финансового контракта по превалирующим на рынке ценам. GMV может быть как положительной, так и отрицательной. Согласно GMV, процентные дериваты занимают более половины глобального внебиржевого рынка опционов. Рассмотрим характеристики финансовых дериватов по базисным активам.

Рис. 1. Глобальный внебиржевой рынок дериватов по накопленной номинальной стоимости контрактов.

Рис. 2. Глобальный внебиржевой рынок опционов по накопленной номинальной стоимости контрактов.

Рис. 3. Среднедневной оборот глобального внебиржевого рынка дериватов.

Валютные дериваты (foreign exchange derivatives) включают форвардные контракты, валютные свопы, ванильные опционы, а также многочисленные экзотические опционы. Среди экзотических опционов большой популярностью пользуются барьерные и средние опционы. Валютные дериваты обращаются преимущественно на внебиржевом рынке. Стандартной валютой их номинала выступает доллар США.

Дериваты на акции (equity derivatives) в большинстве случаев представляют собой розничный инвестиционный продукт. Типичный пример – депозиты, индексирующиеся в соответствии с конъюнктурой рынка акций. В момент изъятия депозита вкладчик получает назад основную сумму плюс доход на нее, из расчета прироста фондового индекса. Внебиржевые дериваты на акции могут существовать на конкретные корпоративные ценные бумаги, корзину акций или фондовый индекс. Дериваты на фондовые индексы занимают основную долю данного сегмента рынка. Чаще всего дериваты на акции привязаны к одному из четырех индексов: Dow Jones, S&P 500, FTSE 100 и Nikkei 225.

Товарные дериваты (commodity derivatives). В сегменте товарных дериватов безусловное лидерство– за контрактами на сырую нефть. Контрактами торгуют как корпорации, так и правительства (например, страны ОПЕК). Большое число участников рынка и его высокая ликвидность привлекают в сегмент товарных дериватов широкий круг спекулянтов. Для хеджирования обычно используют свопы и ванильные опционы. Второе и третье места стоимости контрактов. занимают контракты на золото и алюминий.

Кредитные дериваты (credit derivatives) используются в стратегиях управления кредитным риском. Они могут дополнять или заменять такие традиционные методы управления риском, как портфельная диверсификация или кредитные лимиты. Кредитные дериваты – единственные финансовые дериваты, которые обращаются исключительно на внебиржевом рынке. К основным типам кредитных дериватов относятся свопы на активы, по которым наступил дефолт, кредитные опционы и свопы на совокупные доходы.

Согласно данным Британской банковской ассоциации, объем сегмента кредитных дериватов равен $600 млрд. Его главными участниками выступают, как нетрудно догадаться, международные банки. Ключевым препятствием к развитию сегмента кредитных дериватов является отсутствие документарных стандартов, поскольку в мире нет единообразного законодательства в сфере международного кредитования.

Процентные дериваты (interest rate derivatives). Это самая разнообразная и обширная часть рынка. Различается три основных типа внебиржевых процентных дериватов: форвардное процентное соглашение, процентный своп и процентный опцион. В таблице 2 представлена классификация распространенных процентных дериватов.

Таблица 2. Классификация процентных дериватов

Фьючерсы (futures). Форвардные контракты на краткосрочные процентные ставки и облигации, обращающиеся на бирже как стандартные продукты, носят название «процентные фьючерсы» (interest rate futures). Их типичным примером является фьючерсный контракт на трехмесячную стерлинговую процентную ставку LIBOR. Он обращается на LIFFE и известен как краткосрочный стерлинговый фьючерс (short sterling futures). Заключая фьючерсный контракт, компании фиксируют размер своего будущего долга или дохода от будущего размещения денежных средств на депозите.

Форвардное процентное соглашение (forward rate agreement, FRA) представляет собой контракт на обмен платежами по активам с плавающей и фиксированной ставкой. Расчет проводится, исходя из номинальной суммы контракта, обмен которой реально не производится. Предположим, что две стороны

заключили FRA на трехмесячный период, исполнение которого начинается через пять месяцев. По прошествии пяти месяцев одна из сторон выплачивает другой разницу между фиксированной процентной ставкой и плавающей ставкой (обычно LIBOR) из расчета за три месяца. FRA широко используется банками для хеджирования процентного риска, который возникает из-за различной дюрации активов и пассивов. FRA обращается исключительно на внебиржевом рынке и служит основой для многих внебиржевых процентных дериватов.

Процентный своп (interest rate swap) – один из распространенных типов внебиржевых процентных дериватов. Это контракт на обмен долговыми обязательствами с различными периодическими ставками, каждая из которых рассчитывается относительно определенной суммы. Операции своп позволяют заемщику обменять долг с фиксированной процентной ставкой на долг с плавающей ставкой, и наоборот. Физически сумма не обменивается, происходит лишь трансферт процентных платежей. Процентные свопы так же, как и FRA, обращаются только на внебиржевом рынке.

Опцион на процентные фьючерсы денежного рынка (option on money market interest rate future) представляет собой опцион на право покупки или продажи процентного фьючерса по определенной цене. Они обращаются исключительно на бирже, например, LIFFE. Наибольшей популярностью пользуются опционы на краткосрочный стерлинговый фьючерс, на евродоллар и EURIBOR.

Процентная гарантия, процентные «потолок» и «пол» (interest rate guarantee, cap, floor). Опционы на FRA носят название «процентная гарантия» (IRG) или «процентный каплет» (interest rate caplet). Европейский опцион колл на FRA или «заемщик IRG» предоставляет получателю кредита право зафиксировать максимальную будущую ставку по ссуде. Опцион пут на FRA или «кредитор IRG», наоборот, позволяет кредитору зафиксировать минимальную будущую ставку по ссуде. Процентный «потолок»– это контракт, предусматривающий на условиях опциона выплату разницы между плавающей процентной ставкой по активу и согласованной максимальной ставкой. Процентный «пол», напротив, гарантирует право на выплату разницы между плавающей ставкой по активу и согласованной минимальной ставкой. Комбинация «потолка» и «пола» носит название «коллар» (collar).

Свопцион (swaption) является своеобразным опционом на своп. Он дает покупателю свопциона право (но не обязательство) вхождения в сделку процентного свопа в определенную дату в будущем по фиксированной ставке (ставке страйк) и на специфических условиях. Опцион называется «свопционом получателя», если он дает право получать фиксированные процентные выплаты по свопу, и «свопционом плательщика», если предоставляет право оплачивать фиксированные процентные выплаты и получать плавающие выплаты. На рынке обращается большой объем различных свопционов. Базовыми являются следующие контракты: трехмесячный и годичный опционы на двух-, пяти- и десятилетние свопы; двух- и пятилетние опционы на двух- и пятилетние свопы; десятилетние опционы на десятилетние свопы; пятнадцатилетние опционы на пятнадцатилетние свопы. Остальные разновидности свопционов малоликвидны.

Опционы на облигации (bond option). Существуют также форварды и опционы на национальные государственные облигации, которые обращаются как на организованном, так и на внебиржевом рынках. На неорганизованном рынке в ходу контракты на корпоративные облигации и еврооблигации. Согласно оценке маркет-мейкеров, с 1995 г. сектор опционов на облигации резко сократился и сейчас характеризуется небольшой ликвидностью и размером. Опционы на немецкие бонды являются самыми ликвидными после опционов на американские облигации.

Окончание следует