Часть 2. Окончание. Начало в № 7 (21)

Как говорится во всех учебниках по рынку ценных бумаг, дериваты обращаются на организованном и неорганизованном рынках. Торговля на обоих рынках существенно различается. Внебиржевой рынок представляет собой рынок гигантовпрофессионалов, на котором преобладают инвестиционные банки, брокерские и финансовые дома. Они являются членами международных бирж, проводят сделки во всех мировых финансовых центрах, активно оперируют на рынках базисных активов, имеют хорошую капитализацию и высокие кредитные рейтинги. Удельный вес дериватов, обращающихся на биржах, постепенно сокращается на фоне соответствующего роста объемов вне бирж.

Биржевая и внебиржевая торговля

Международный рынок как таковой является неорганизованным рынком. На него приходится превалирующая доля сделок с финансовыми дериватами, и она непрерывно растет.

В то же время следует сказать, что скоро учебники по рынку ценных бумаг будут ошибаться. Со второй половины 1990-х годов различия между организованным и неорганизованным рынками стремительно сокращаются (табл. 1).

Таблица 1. Сравнительные характеристики внебиржевого и организованного рынков

Прежде всего, внебиржевые контракты и документация по ним становятся все более стандартизированными. Некоторые биржи взялись обслуживать внебиржевую торговлю и предоставлять расчетно-клиринговые услуги. Например, в Великобритании сделки своп и форвардные процентные соглашения обслуживает SwapClear, учрежденный в 1999 г. London Clearing House. Последний выступает контрагентом для всех игроков рынка, заменяя таким образом традиционные для неорганизованного рынка билатеральные связи.

London Clearing House может проводить неттинг позиций и аккумулировать ежедневные и начальные страховые депозиты в форме обеспечения ценными бумагами или наличных средств.

Применение финансовых дериватов

Развитие и широкое применение производных инструментов обусловлено многими причинами. На первом месте, безусловно, стоит финансовое дерегулирование. Во многих странах, где прошел процесс финансовой либерализации, регулирование рынка, юридические и налоговые ограничения стимулировали использование институциональными инвесторами дериватов, особенно внебиржевых. Управляющие инвестиционных фондов все чаще прибегают к дериватам для более гибкого управления международными портфелями и построения структурных продуктов.

Рост международного рынка капиталов и процесс дезинтермедиации в банковском секторе привели к использованию транснациональными корпорациями т.н. «структурированных финансов», включающих операции с производными инструментами. Многие эмитенты выгадывают за счет кредитного арбитража, если они на льготных для себя условиях выпускают обязательства с фиксированной ставкой и посредством свопа конвертируют их в обязательства с плавающей ставкой. Как показывает международная практика, финансовые дериваты применяются в нескольких целях.

Риск-менеджмент. Корпорации, банки и инвестиционные фонды страхуют себя от ожидаемых рисков. Хеджирование включает в себя покупку контракта, защищающего от неблагоприятного изменения цены базисного актива. К наиболее типичным примерам риск-менеджмента можно отнести следующие случаи:

– Страхование фондового портфеля: стратегия «защитный пут» для предотвращения потерь от снижения цены финансового актива.

– Бюджетирование: корпорации, желая обеспечить исполнение планового бюджета, прибегают к процентным дериватам.

– Ипотека: заемщики под залог недвижимости защищают себя от роста процентной ставки по кредиту.

– Финансовый менеджмент: эмитенты, планируя периодические выплаты процентов по облигациям, оперируют опционами и свопционами, чтобы обезопасить себя от неблагоприятного изменения в кэшпотоках.

– Аннуитет: страховые компании обеспечивают себе гарантированный процентный доход от инвестиций, играя на арбитраже между фиксированной и плавающей ставками.

– Внешняя торговля: экспортеры фиксируют величину своей выручки за счет валютных дериватов.

Спекуляции. Существует обширная литература о спекулятивных стратегиях, поэтому подробно на этом вопросе мы останавливаться не будем. Обратим лишь внимание на внутреннюю сторону спекуляции. Опрос Банком Англии игроков рынка показал, что на процесс принятия решений, касающихся спекулятивных операций, влияют несколько факторов:

– оценка волатильности финансовых дериватов;

– технический анализ;

– макроэкономический анализ, включающий прогноз будущих процентных ставок, инфляционных ожиданий и спроса клиентов на производные инструменты;

– клиентская информация о предложении и спросе на финансовые дериваты в долгосрочном периоде;

– выявление недооцененных и переоцененных контрактов с помощью разнообразных моделей ценообразования на производные инструменты;

– издержки на открытие позиции.

Увеличение доходности инвестиций.

Управляющие портфелем

облигаций могут занять позицию, известную как «покрытый колл», если они продадут опцион колл на свои облигации. Страйк-цена на опцион будет выше предполагаемой цены на базисный актив. Если фактическая цена на облигации останется ниже цены страйк, то опцион не исполняется, и управляющий в качестве вознаграждения получает опционную премию. Если фактическая цена будет выше цены страйк, то управляющий продаст свои бумаги, опять оставшись в выигрыше по сравнению с начальной позицией. Подобная стратегия является общепринятой для инвестиционных фондов.

Доступ на другие рынки. Как и процентные свопы, свопционы позволяют заимствовать на альтернативном рынке. Скажем, заемщик с плавающей процентной ставкой может с помощью свопа переключиться на фиксированный процент. Нередко таким образом занимать дешевле, чем просто брать кредит под фиксированный процент. Получается своеобразный арбитраж между двумя рынками. Некоторые институциональные инвесторы, например, пенсионные фонды, подвержены ограничениям на вложения в акции. Для обхода ограничений используются структурные продукты – такие, как конвертируемые облигации или облигации с варрантом. Даже если инвестор имеет возможность прямого выхода на рынок, ему иногда дешевле оперировать базисными активами с помощью дериватов.

Модели ценообразования на производные инструменты

Для расчета и анализа цен дериватов рыночные игроки чаще всего используют несколько распространенных моделей:

– модель Блэка-Шоулза и ее модификации;

– однофакторная и многофакторная модели временной структуры процентных ставок;

– биноминальные и триноминальные модели дерева принятия решений.

Модель Блэка-Шоулза, за которую в 1998 г. дали Нобелевскую премию по экономике, является общепринятым стандартом для рынка, ее используют при котировках опционов. Другие модели применяют как дополнительные или «перекрестные». В то же время рыночные игроки жалуются, что все модели ценообразования обладают существенными несовершенствами, особенно по отношению к опционам «без денег» (out-of-the-money, OTM). Главная проблема с моделью Блэка-Шоулза состоит в том, что она игнорирует наличие «волатильности улыбки» (volatility smile) и «волатильности косоглазия» (volatility skew).

При переоценке позиции по опциону в соответствии с рыночными ценами, когда происходит покрытие позиции, и когда применяется регулярное динамическое или статическое хеджирование, больше всего подходит небольшая группа моделей, называемых неарбитражными моделями (no-arbitrage model). Когда происходит расчет по позиции и хеджирование отсутствует, используются разнообразные модели, которые не обязательно могут быть нейтральны к риску.

Многие игроки предпочитают простые модели ценообразования. Обычно это модели с несколькими ненаблюдаемыми переменными (например, непараметрические модели), которые понимаются на интуитивном уровне, и чьи результаты легко интерпретировать. Сложные многофакторные модели при определенных условиях могут оказаться более точными, но их результаты обычно трудно объяснить, и их сложно применять в калибровке рыночных цен. Кроме того, поведение переменных в сложных моделях нелегко понять, особенно в условиях сдвигов в рыночной конъюнктуре.

Значительную часть работы аналитиков по дериватам занимает создание собственных моделей ценообразования, например, развитие моделей, исследующих частотное распределение – таких, как модель «Монте-Карло». С их помощью выявляются недооцененные и переоцененные контракты, а также целые сегменты рынка. Нередко частные модели ценообразования используются в анализе внутренней волатильности в пределах модели Блэка-Шоулза. Как правило, выбор в пользу той или иной модели зависит от индивидуальных предпочтений между точностью расчета и скоростью его выполнения.

Наибольшее применение частные модели ценообразования нашли в анализе экзотических опционов. Дело в том, что экзотические опционы в большинстве случаев малоликвидны, и на них нет «внешней» рыночной цены. С помощью частных моделей находится «внутренняя» цена, известная только аналитику. Она может подтверждаться или опровергаться перекрестной проверкой с помощью других моделей, в результате чего обнаруживается спектр возможных цен. К примеру, для ценообразования бермудского опциона применяют такие разработки, как модель Black-Derman-Toy или модель Brace-Gatarek-Musiela.

Финансовые дериваты в денежно-кредитной политике

Некоторые рыночные игроки – такие, как Дж. Сорос, или известные политики, например, эксканцлер Германии Г. Шмидт, полагают, что производные инструменты в своем современном виде оказывают разрушающее влияние на мировую экономику. Однако международные финансовые организации придерживаются противоположного мнения. На их взгляд, рынок финансовых дериватов предоставляет прекрасные возможности стабилизации международной торговли товарами, услугами и финансовыми инструментами.

Регулирование рынка дериватов осуществляется преимущественно на национальном уровне и направлено не столько на ограничение торговли рисковыми инструментами, сколько на укрепление механизмов внутрикорпоративного управления рисками, транспарентности и рыночной инфраструктуры. Модель управления рыночными рисками, связанными с дериватами, включена в состав рекомендаций Базельского комитета по банковскому надзору, который совместно с Международной организацией комиссий по ценным бумагам разработал минимальные информационные стандарты публикации данных о торговле дериватами. В целях укрепления рыночной инфраструктуры центральные банки и крупнейшие биржи рассматривают возможности создания многостороннего механизма информации о тех банках, дилерах, брокерах и других трейдерах, вовлеченность которых в рынки производных инструментов слишком высока и представляет потенциальную угрозу неплатежеспособности или банкротства посредством эффекта домино.

Неудивительно, что денежные власти начали уделять повышенное внимание финансовым дериватам. Различается несколько аспектов использования дериватов центральными банками.

Во-первых, это уже упомянутый банковский надзор и регулирование. Производные инструменты позволяют оценить риски, с которыми сталкиваются кредитные организации. Основываясь на анализе рисков, эксперты центральных банков разрабатывают методики управления ими и требования к собственным капиталам банков.

Второй аспект использования дериватов – это анализ их информационного содержания. Дериваты дают исчерпывающее представление о рыночных ожиданиях дальнейшей экономической динамики. Например, они обеспечивают информацией об ожидаемых процентных ставках, обменных курсах валют и курсах акций. Как показывает опыт, контракты со сроком исполнения свыше года дают не очень точные прогнозы, и целесообразно полагаться на краткосрочные контракты. Производные инструменты также служат для анализа распределения рисков, например, так называемый «куртажный» анализ применяется при распределении ожидаемых результатов.

Наконец, третий и последний аспект использования дериватов центральными банками является операционным. В исследовании МВФ «Эффект дериватов на трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики» говорится: «...Теоретически торговля дериватами ускоряет работу передаточного механизма денежно-кредитной политики по отношению к ценам на финансовые активы, хотя изменения в трансмиссии по отношению к реальной экономике двусмысленны».

Кроме того, большое число центральных банков применяет дериваты в качестве инструмента денежно-кредитной политики. Валютные свопы, опционы и форварды помогают более эффективно управлять золотовалютными резервами или проводить валютные интервенции.

Источники информации

Откуда можно получить информацию о состоянии рынка финансовых дериватов? Единственным на сегодня полноценным источником является Банк международных расчетов (Bank for International Settlements, БМР), расположенный в Базеле. Все его материалы бесплатно выставлены на веб-сервере в Интернете (http://www.bis.org). С 1995 года БМР на основе данных национальных центральных банков раз в три года выпускает «Central bank survey of foreign exchange and derivatives market activity». Обзор содержит обширную информацию с подробной статистикой о структуре рынка, обороте, биржевой торговле, рыночных тенденциях и новшествах.

Ежеквартальный отчет БМР можно считать самым популярным и наиболее удобным источником информации о финансовых дериватах. Квартальный отчет носит название «International banking and financial market developments». Он включает в себя обзор конъюнктуры и статистику по биржевому и внебиржевому рынкам. В промежутках между публикациями квартальных отчетов по состоянию на июнь и декабрь каждого года выпускаются пресс-релизы под заголовком «The global OTC derivatives market».

Менее качественную и более сегментированную информацию можно получить от косвенных участников рынка. В связи с тем, что Лондон как финансовый центр лидирует на рынке дериватов, некоторое информационное обеспечение предоставляют британские институты. Например, Банк Англии выпускает полугодичный журнал Financial Stability Review с небольшим обзором рынка производных инструментов. У Британской банковской ассоциации можно получить сведения о рынке кредитных дериватов. О состоянии биржевого рынка – у LIFFE и т. п. Другие международные финансовые организации, такие, как МФК или МВФ, собственный сбор данных не ведут и лишь переиначивают материалы БМР.