Сценарный прогноз развития мирового финансового рынка в первой половине 2000 года

Сдавних времен вопрос «что делать?» оставался, пожалуй, одним из самых значимых в любой сфере человеческой деятельности. Для ответа на него часто требовалось решить еще одну, не менее трудную задачу - дать прогноз развития ситуации в зависимости от тех или иных факторов. Их определение и обоснование, таким образом, становилось третьей задачей. Целью данной публикации является попытка формализации факторов, которые в начале нового года могут стать определяющими для мировой рыночной конъюнктуры. Во второй части исследования приводится также сценарный прогноз развития ситуации в зависимости от указанных макроэкономических факторов.

Анализ мировой рыночной конъюнктуры во второй половине 1999 года

Безусловно, одним из крупнейших событий мировой экономики последнего десятилетия уходящего века стал жестокий финансово-экономический кризис, разразившийся в странах Юго-Восточной Азии в 1997-1998 гг. Это событие отразилось практически на всех рынках, странах и регионах. Достаточно указать, что азиатский кризис стал одним из детонаторов обвала российского рынка летом 1998 года и волны девальваций национальных валют в ряде государств Латинской Америки. Негативное влияние кризиса прослеживалось и в динамике макроэкономических показателей некоторых развитых стран, в частности, государств Евросоюза и Японии.

Вместе с тем, начиная с первого квартала 1999 года, кризисные процессы в развивающихся странах стали постепенно затихать, при этом в большинстве государств началось восстановление национальных экономик и улучшение большинства макропоказателей. В середине года экономики ряда стран из числа наиболее пострадавших от азиатского кризиса практически восстановили свои позиции в мировой экономике, достигнув докризисного уровня развития ведущих отраслей промышленности и кардинально оживив национальный фондовый рынок.

Рассмотрим основные причины, вызвавшие столь стремительный рост фондовых рынков и обеспечившие подъем национальных экономик пострадавших от кризиса стран.

Прежде всего, отметим, что для восстановления правительства большинства государств были вынуждены пойти на ряд непопулярных мер, в ряде случаев отличавшихся от стандартных рецептов борьбы с экономическими кризисами.

Итак, как же достигался выход из кризиса? На первом этапе, как правило, происходила девальвация национальной валюты. Поскольку в течение всего кризиса на валюту страны посредством инструментов финансового рынка оказывалось сильнейшее давление, данный этап являлся, фактически, завершением и кульминационной точкой кризиса. Девальвация позволяла решить сразу несколько важнейших задач, из которых главным являлось значительное улучшение торгового и платежного баланса, прежде всего, за счет роста экспорта (в среднем после девальвации он составлял в различных странах от 10% до 40%) и значительного уменьшения импорта (до 80%). Приток валюты в страну, в свою очередь, давал возможность ослабить проблему внешнего долга и одновременно снижал темпы репатриации капитала из страны (продажа активов и вывоз капитала после девальвации, как правило, оборачивались для международных инвесторов баснословными убытками, в то же время, удержание позиций в будущем могло принести прибыль). Таким образом, девальвация в большинстве стран совпадала с нижней точкой падения фондовых индексов и максимальным ростом процентных ставок на межбанковском рынке и рынке внутренних облигаций.

Следующим шагом на пути вывода экономики страны из кризиса становилась расширительная кредитно-денежная политика, проводимая с целью повышения потребительского спроса. Стимулирование спроса происходило посредством увеличения бюджетных дефицитов, наращивания денежной массы и, в некоторых случаях, увеличения государственного внутреннего долга. Резкое увеличение экспорта и активизация спроса на отечественную продукцию способствовали увеличению притока капиталов в национальную экономику, как в виде прямых инвестиций, так и в виде портфельных инвестиций. Последний фактор оказывался решающим при улучшении рыночной конъюнктуры. В целом следует отметить, что на данном этапе, как правило, наблюдалось значительное увеличение притока капиталов, при этом ключевым фактором для международных финансовых корпораций становились резко подешевевшие в результате девальвации акции крупных компаний - за существенно меньшие суммы, чем 1-2 года назад, появлялась реальная возможность приобрести контроль над значительными финансовыми потоками.

Таблица 1. Характеристика золотовалютных резервов некоторых стран, пострадавших в ходе кризиса (млрд. долл).

На втором этапе наблюдалось некоторое укрепление национальных валют и существенное увеличение золотовалютных резервов пострадавших стран. Особенно хорошо это видно на примере стран Юго-Восточной Азии, в частности, Южной Кореи и Таиланда; похожие процессы наблюдались в большинстве пострадавших от кризиса стран (Таблица 1). Таким образом, несмотря на политику увеличения внутреннего спроса и расширения денежной массы, сильного роста инфляции не наблюдалось, а массовый приток иностранных инвестиций позволял добиваться значительных темпов прироста ВВП и увеличения промышленного производства. Следует отметить, что в отдельных странах опережающими темпами росла сфера услуг, например, в Южной Корее в начале 1999 года темпы увеличения производства услуг в три раза превосходили темпы роста ВВП. Данный фактор, помимо общего оздоровления экономики, свидетельствует также о значительном повышении уровня жизни населения страны.

Третий этап в посткризисном развитии экономик пострадавших стран заключался в достижении траектории устойчивого экономического развития и одновременной борьбы с инфляцией - логического следствия проведения расширительной кредитно-денежной политики, характерной для второго этапа. Таким образом, для данного периода характерно дальнейшее продолжение роста фондового рынка, повышение золотовалютных резервов и стабилизация валютного курса, снижение инфляции и некоторое замедление темпов роста ВВП и промышленного производства. На третьем этапе развития экономики сейчас находятся Южная Корея, Таиланд, Бразилия и Малайзия, вплотную к нему подошли Венесуэла и Тайвань.

Рассмотрим влияние кризиса на экономику развитых стран, гораздо меньше пострадавших от его воздействия. Прежде всего, влияние это было неоднозначно. На фоне относительно умеренного экономического роста в странах Евросоюза и отсутствия резких изменений в японской экономике наблюдался стремительный рост в США, где в конце 1998 - первом квартале 1999 гг. наблюдался рекордный рост ВВП, сопровождающийся относительно низкой инфляцией, рекордным увеличением производительности труда и самым высоким за всю историю США увеличением внешнеторгового дефицита. Последний фактор, кстати, стал логическим следствием девальвации национальных валют в странах Латинской Америки и Юго-Восточной Азии, в результате которой у развивающихся стран заметно увеличилась доля экспорта во внешней торговле (Таблица 2), а в суммарном объеме потребления в развитых странах возросла доля импорта.

Таблица 2. Сальдо торгового баланса некоторых стран до и после девальвации (млрд. долл).

В начале 1999 года экономики развитых странах сохранили положительные тенденции развития, при этом в США и некоторых странах Западной Европы дальнейшее повышение темпов экономического роста в сочетании с рекордным снижением безработицы вызвало у регулирующих государственных органов опасения перегрева и возможного инфляционного всплеска. Итогом стало повышение учетных ставок в США, Великобритании и странах Евросоюза. За океаном учетная ставка - де-факто стоимость международного кредита - повышалась трижды, с 4.75% годовых до 5.5% годовых. В свою очередь, учетная ставка Европейского Центрального банка была повышена один раз, зато сразу на 0.5 процентных пункта до отметки 3.5% годовых. Два раза повышал учетную ставку Банк Англии (оба раза на 0.25 процентных пункта).

Быстрые темпы роста экономик развитых стран в сочетании с кардинальным улучшением мировой финансовой конъюнктуры предопределили рекордный рост американских и западноевропейских фондовых рынков. По итогам 1999 года рост ключевых индексов развитых стран приведен в таблице 3.

Таблица 3. Изменение фондовых индексов некоторых развивающихся стран, пострадавших в ходе кризиса (среднемесячное значение).

Следует отметить, что повышение производства в странах Юго-Восточной Азии и частичное восстановление экономик государств Латинской Америки вызвало быстрое повышение цен на рынке энергоресурсов. В результате нефтяной кризис 1998 года уже в первой половине 1999 года практически завершился, а начиная с третьего квартала стоимость черного золота превысила докризисные отметки. Повышение мировых цен на нефть происходило лавинообразно и по своим темпам мало отличалось от катастрофического снижения 1998 года. На рис. 1 приведен рост цен на сырую нефть сортов брент и urals, исходя из квартальных данных крупнейших нефтяных терминалов. Столь стремительный рост цен на сырую нефть, помимо увеличения потребления в азиатских странах, объясняется сокращением экспорта со стороны стран-членов ОПЕК. В данном случае произошел резонанс этих факторов, в результате рост цен на нефть оказался значительно выше, чем в первом квартале прогнозировали большинство международных экспертных агентств.

Рис.1 Динамика цен на нефть (сорт брент и сорт urals, долл./баррель)

Помимо положительного эффекта для крупных сырьевых экспортеров, это событие принесло и определенные беспокойства на рынки развитых стран. В частности, стремительное повышение цен на нефтепродукты создало опасения у фондовых операторов по поводу повышения цен на бензин, входящий в список базовых товаров, использующихся при расчете темпов роста потребительских цен. Таким образом, фактор повышения цен на нефть и нефтепродукты стал одной из причин повышения учетных ставок Федеральной резервной системой США в текущем году.

Тенденции и перспективы мирового рынка

Впоследние месяцы многочисленные исследовательские институты, экспертные и рейтинговые агентства, аналитические подразделения крупных банков и инвестиционных фондов, финансовые менеджеры транснациональных корпораций, видные ученые и экономисты предлагают свои варианты развития экономической ситуации в мире в первом полугодии 2000 года. Прогнозы разнятся от мрачно-пессимистических (обвал фондовых рынков, валютный кризис в ряде развивающихся стран и новый виток долгового кризиса) до самых радужных (дальнейший рост потребительского спроса и производства в США и развитых странах Западной Европы, снижение инфляции, рост фондового рынка и глобальное улучшение ситуации в развивающихся странах). Попытаемся выделить основные факторы финансового риска, потенциально способные оказать существенное влияние на мировой финансовый рынок.

Прежде всего, значительную угрозу представляет опасность роста инфляции в странах Юго-Восточной Азии и, в меньшей степени, в странах Латинской Америки. Расширительная кредитно-денежная политика, проводимая в государствах указанных регионов, уже привела к серьезному росту потребительских цен, даже при условии относительно низкого темпа девальвации национальной валюты. В силу того, что сформировать собственный вектор развития, опираясь на национальные разработки и технологии, а также внутренний потребительский спрос, этим странам достаточно сложно, их экономики по-прежнему остаются в значительной степени экспортно-ориентированными. Более того, в результате кризиса экономики развивающихся стран оказались в гораздо большей степени зависимыми от иностранных инвестиций, нежели до 1997 года. Транснациональные корпорации получили гораздо больший контроль над промышленным производством и финансовой сферой пострадавших стран - достаточно вспомнить, что половина крупнейших банков Южной Кореи в результате кризиса оказалась под контролем иностранцев.

Внутренний спрос в странах ЛА и ЮВА остается ограниченным, в результате дальнейшее увеличение инфляции на деле может вызвать отток капитала, сопоставимый, либо даже больший, чем во время последнего кризиса. Учитывая, что степень глобализации мирового рынка в последние годы, несмотря на кризис, значительно возросла, воздействие очередной волны оттока капитала на мировой рынок может оказаться существенно большим, нежели в 1997-98 гг. Вместе с тем, в текущем году вероятность начала нового глобального кризиса относительно невелика. Приток инвестиций в развивающиеся страны остается стабильным, и в случае успешной борьбы с инфляцией рост национальных экономик будет продолжаться в течение всего года. На это же указывает теория рыночных циклов - средняя длительность циклов роста деловой активности в последние 20 лет составляла 4-6 лет. Таким образом, нового спада в мировой экономике можно ожидать не ранее 2002-2003 гг.

Вторым фактором финансового риска, который в той или иной степени рассматривают все исследователи, является рост процентных ставок и возможность кризиса фондового рынка в США. Вместе с тем, в свете последних данных опасность дальнейшего повышения учетной ставки остается незначительной. Вопреки многочисленным прогнозам, инфляция в США в декабре 1999 года составила лишь 0.2% (прогнозировалось до 0.4-0.5%). Таким образом, вероятность повышения ставки, по крайней мере, в первом квартале, заметно снизилась, что дает основания ожидать сохранения повышательных тенденций на фондовом рынке в этот период. В то же время, во втором квартале вероятность повышения ставки, напротив, довольно высока: с одной стороны, сохранять экономику безынфляционной в условиях быстрого роста довольно сложно, с другой стороны, перераспределение инвестиционных портфелей в пользу развивающихся рынков также снизит темпы роста в США. Таким образом, во втором квартале 2000 года на американском рынке повышается вероятность коррекции.

Третьим фактором, потенциально способным оказать значительное влияние на конъюнктуру мирового рынка, может стать новое обострение отношений между государствами-членами ОПЕК. Достаточно вспомнить заявления представителей Индонезии и Венесуэлы, согласно которым после 1 апреля подписанный в 1998 году договор о снижении экспортных квот может быть не продлен. В данном случае это приведет, во-первых, к увеличению экспорта нефти, во-вторых, к новым трениям внутри самой ОПЕК (по некоторым сведениям, Саудовская Аравия, Нигерия и ряд стран бассейна Персидского залива продлевать соглашение не собираются), что поставит под сомнение целесообразность самого существования этой организации. Таким образом, высока вероятность нового падения цен на нефть. Масштабы этого снижения колеблются от 5-7 долл./бар-рель, т.е. до уровня 17-19 долл./бар-рель (прогноз Министерства экономики РФ) до 8-10 долл./баррель (уровень цен в 14-16 долл./баррель - прогноз Института энергетики Франции и экспертной группы Всемирного Банка). Данный фактор может оказать негативное влияние на развитие стран - крупных нефтяных экспортеров, к которым на сегодняшний день относится и Российская Федерация.

В свете перечисленных факторов представляется наиболее вероятным следующий сценарий развития ситуации. Во-первых, в начале года высока вероятность продолжения роста фондового рынка США и стран Западной Европы, что способствует аналогичным процессам на рынках развивающихся стран. Лидерами роста в США, судя по всему, останутся технологические и финансовые компании. Однако уже во втором квартале ситуация может измениться и, на фоне повышения процентных ставок в развитых странах, начнется коррекционная волна на национальных фондовых рынках.

Во-вторых, правительствам развивающихся стран, скорее всего, удастся избежать резкого увеличения темпов инфляции, причем в первом квартале нового года темпы роста на фондовых рынках будут исключительно высокими. Ситуация изменится во втором квартале, когда на фоне понижательной волны на развитых рынках из развивающихся стран может вновь начаться отток капитала. В этих условиях правительства развивающихся стран, вероятно, попытаются если не пресечь, то, по крайней мере, компенсировать этот отток. Судя по всему, ставка будет вновь сделана на внутренний спрос и, возможно, на девальвационный эффект. Вместе с тем, существенного падения, скорее всего, удастся избежать, и уже начиная с июня-июля рост фондовых рынков возобновится.

Учитывая опыт предыдущих кризисных процессов, можно предположить, что бессмысленного противостояния между правительствами и транснациональными корпорациями, истощающего золотовалютные резервы, в этом случае не произойдет. Напротив, в этой ситуации на финансовом рынке денежные власти, скорее всего, пойдут на быструю девальвацию с целью максимального снижения издержек и минимизации потерь. Транснациональные корпорации, безусловно, пострадают, однако спада в экономике развивающихся стран, скорее всего, не произойдет.

Гораздо большие опасения в сложившейся ситуации вызывает возможное снижение во втором квартале потребления в экономике США - логическое следствие повышения учетных ставок. В силу того, что экономики развивающихся стран остаются во многом экспортно-ориентированными, для обеспечения экспорта девальвация национальных валют становится просто необходимой. Рост ставок и, следовательно, укрепление курсов валют развитых стран станет способствующим фактором. Возникнет показанная ниже схема кризиса.

Подобная схема была опробована в ходе последнего кризиса 199798 гг. Есть все основания полагать, что похожим способом будет осуществляться вывод экономик из возможного кризиса второго квартала 2000 года. Следует отметить, что масштабы снижения будут, конечно, значительно меньше, хотя падение на отдельных рынках развивающихся стран может оказаться значительным. Начало падения, судя по всему, придется на апрель-май 2000 года, при этом непосредственным его инициатором станет очередное повышение учетной ставки в США. Пик кризиса глобальный рынок пройдет в начале лета 2000 года, на это же время, наверное, придется наибольшее снижение основных фондовых индексов США и стран Западной Европы, а также большей части развивающихся стран. Восстановление фондовых рынков начнется в конце лета - начале осени 2000 года и будет во многом напоминать бурный рост ключевых показателей в первом квартале 1999 года.

Тенденции развития российской экономики в первой половине 2000 года

Основные макроэкономические показатели экономики страны в 1999 году

Схема кризиса

Ключевым фактором, определившим в 1999 году развитие российской экономики, без сомнения, можно считать масштабную девальвацию рубля, знаменовавшуюся стремительным развитием импортозамещающих отраслей. По состоянию на конец ноября 1999 года рост промышленного производства составил около 8% по отношению к докризисному периоду (Таблица 4). Следует отметить, что наиболее динамично развивающимися отраслями российской промышленности в 1999 году стали химическая отрасль (рост по отношению к ноябрю 1998 года составил около 22.8%), машиностроение и металлообработка (около 15.2%), а также лесная и целлюлозно-бумажная отрасль (свыше 18.0%).

Таблица №4. Основные социально-экономические показатели (первые 11 месяцев 1999 года)

Рис 2. Торговый баланс Российской Федерации (млрд. долл.)

О масштабах импортозамещения можно судить по изменению сальдо торгового баланса (рис. 2). Если до кризиса сальдо составляло в среднем около 0.400-0.450 млрд. долл., то после кризиса этот показатель увеличился почти на порядок. Так, в декабре 1998 года экспорт превысил импорт на 3.831 млрд. долл., а в июне 1999 года - на 3.040 млрд. долл. Столь значительный рост объясняется, прежде всего, падением импорта с 5.500 млрд. долл. (среднемесячное значение за первую половину 1998 года) до 3.260 млрд. долл. (среднемесячное значение за первые девять месяцев 1999 года). Следует отметить, что, вопреки устоявшемуся мнению, стремительный рост цен на нефть (де-факто основной продукт российского экспорта на мировые рынки), составивший по итогам ноября 1999 года около 180% (с 9 долл./баррель в декабре 1998 года до 25 долл./баррель в ноябре 1999 года), не привел к кардинальному увеличению объемов российского экспорта. Так, по официальным данным, российский экспорт достиг своего максимального значения в декабре 1998 года (времени, когда стоимость черного золота была минимальна) - 7.281 млрд. долл., снизившись к ноябрю 1999 года (с учетом сезонного сглаживания) на 13.3% (до 6.281 млрд. долл.).

Таким образом, девальвационный эффект можно считать решающим. Обесценивание рубля предопределило как резкое сокращение потребления импортных товаров внутри страны, так и промышленный рост, направленный на его замещение.

В финансовой сфере в посткризисный период можно выделить несколько принципиально различных между собой этапов. Первый этап приходится на сентябрь-ноябрь 1998 года и характеризуется стремительным ростом денежной базы и денежной массы. За три месяца рост этих показателей составил около 25% по денежной базе и порядка 24% по денежной массе. Данный этап можно рассматривать как типичный период высокой инфляции (составившей около 60% за период), а также наиболее высоких за последние 5 лет темпов девальвации рубля. Начиная с января 1999 года правительство принимает ряд мер по ограничению темпов роста денежной базы и борьбе с инфляцией, знаменуя второй этап в развитии финансовой сферы страны. Результаты не замедлили сказаться, и уже к апрелю рост индекса потребительских цен удалось сократить почти в четыре раза (с 11.6% до 3.0% в месяц).

Третий период, приходящийся соответственно на май-август 1999 года, вновь характеризуется стремительным увеличением денежной базы и адекватным увеличением денежной массы. Прирост ключевых денежных агрегатов в этот период составляет около 28-29%. После этого осенью 1999 года наступает четвертый этап, в ходе которого правительство вновь предпринимает меры по ограничению денежной массы и предупреждению возможного инфляционного всплеска.

Таким образом, финансовая деятельность правительства в посткризисный период представляет собой классический образец расширительной кредитно-денежной политики, проводившейся своеобразными волнами: резкое расширение денежных агрегатов, частично путем прямой эмиссии, после которого следовал небольшой период стабилизации, призванный снизить инфляционное воздействие на экономику. Следует отметить, что вторая волна расширения денежной базы практически не сопровождалась серьезным увеличением инфляции. С апреля 1999 года по декабрь прирост индекса потребительских цен составил около 12.8%, в то время как прирост денежной базы - свыше 35% (рис. 3 и рис. 4).

Рис 3. Динамика изменения денежной базы в узком смысле: наличные деньги + фонд обязательного резервирования комбанков (млрд. руб.)

Рис 4. Сравнительная динамика темпов девальвации и инфляции в 1998-1999 гг. (% в месяц)

Расширительная кредитно-денежная политика явилась одним из основных стимулов для стремительного промышленного роста, однако стимулирование внутреннего потребительского спроса, особенно населения, оказалось недостаточным. На это, в частности, указывает значительный перекос структуры основных показателей производства товаров и услуг (рис. 5). Легко заметить, что на фоне значительного (7.8%) роста промышленной продукции, а также некоторого увеличения объема инвестиций в основной капитал, произошел существенный спад в объеме розничной торговли (свыше 10%).

Рис 5. Изменение основных показателей производства товаров и услуг в январе-ноябре 1998 и 1999 годов (в % к соответствующему периоду предыдущего года)

Стоит отметить, что расширительная кредитно-денежная политика не повлекла за собой роста реальной заработной платы. По состоянию на декабрь 1999 года снижение уровня реальной заработной платы только по официальным данным составило примерно 25% к докризисному уровню весны-лета 1998 года, хотя относительно нижней точки ноября-декабря 1998 года ситуация несколько выправилась. В то же время, значительное ухудшение ситуации с безработицей, достигшей в первые посткризисные месяцы исключительно высокого за последние годы уровня - 14.5% от экономически активного населения, удалось сгладить. По состоянию на начало четвертого квартала безработица вновь вернулась к докризисному уровню, что свидетельствует о восстановлении занятости в промышленности и сфере услуг (рис. 6).

Рис 6. Показатели занятости и заработной платы (%)

Продолжения нынешней политики в кредитно-денежной сфере можно ожидать и в первом квартале 2000 года. На это указывают как окончательно утвержденный вариант бюджета-2000, предусматривающий, в частности, предоставление Банком России прямых займов Министерству финансов (по некоторым сведениям, объем заимствований может достигать 30 млрд. руб.), так и предстоящий выпуск облигаций Банка России объемом от 6 до 10 млрд. руб. Кроме того, следует учитывать, что в настоящий момент Центральный Банк является одним из основных игроков на валютном рынке. Масштабное наращивание валютных резервов в декабре (по официальным данным, около 0.8 млрд. долл.) свидетельствует о дальнейшем увеличении рублевой массы - Банк России остается главным покупателем валютной выручки у крупнейших экспортеров. Таким образом, есть все основания полагать, что пик новой расширительной «денежной» волны придется на первый квартал 2000 года, после чего во втором квартале будет принят ряд необходимых мер по сдерживанию инфляции.

Характерным следствием прямого управления Банком России размером денежной массы является практическая неизменность в посткризисный период ключевых процентных ставок. Так, размер ставки рефинансирования был пересмотрен лишь один раз в июне 1999 года (ставку снизили с 60% до 55% годовых). Вместе с тем, в начале года высока вероятность нового снижения ставки рефинансирования в качестве меры для стимулирования банков к инвестициям внутри страны. Для достижения нужного эффекта ставка, скорее всего, будет снижена значительно. По некоторым оценкам, снижение может составить от 15 до 25 процентных пунктов, соответственно, новое значение ставки может находиться в районе 30-40% годовых. В дальнейшем ставка рефинансирования останется зафиксированной, а ее новое изменение можно ожидать не ранее середины второго квартала, когда будет определена новая кредитно-денежная политика.

Среди крупных внешних факторов, потенциально способных оказать существенное влияние на отечественную экономику, выделяется ситуация с внешним долгом. Несмотря на мрачные прогнозы и чрезвычайно сложную политическую ситуацию в отношениях России и Запада, обострившуюся в результате югославской и чеченской войн, суверенного дефолта удалось избежать, причем платежи по российским долгам не сказались катастрофически на золотовалютных резервах Банка России (рис. 7). По состоянию на конец 1999 года международные резервы страны практически не изменились. Следует отметить, что похожая ситуация сохранится и в первой половине 2000 года. На фоне новых отсрочек по платежам международным клубам кредиторов в рамках долгов бывшего СССР, Россия будет выполнять все обязательства по своим долгам, выплаты по которым, кстати, не превышают 6 млрд. долл. в год.

Рис 7. Динамика изменения золотовалютных резервов Банка России (млрд. долл.)

Ситуация на российском финансовом рынке в 1999 году

Валютный рынок

Втечение первой половины 1999 года определяющим сегментом российского финансового рынка был валютный, на котором происходили основные события, определявшие как развитие смежных секторов, так и ключевые тенденции в макроэкономике. Расширительная кредитно-денежная политика, проводимая правительством и Центральным Банком, привела к резкому повышению и перенасыщению банковской сферы рублевой ликвидностью. В отсутствии реальных инструментов для вложения средств коммерческие банки ориентировались в первую очередь на валютный рынок, представлявшийся наиболее привлекательным с точки зрения страхования финансовых рисков. В результате в начале года нередко возникали ситуации, когда практически все участники рынка играли «против» Банка России, проводившего валютные интервенции с целью поддержки курса рубля.

Сильным психологическим фактором, действовавшим на игроков в первые месяцы 1999 года, можно считать снижение золотовалютных резервов ЦБ РФ, сопровождавшееся многочисленными прогнозами экспертов по поводу перспектив возможного объявления дефолта по суверенному долгу. В этих условиях замыкалась цепочка положительной обратной связи: падение резервов увеличивало риск обвала рубля, вызывая дальнейшее повышение спроса на валюту. Нестабильная политическая ситуация усугубляла риск девальвации рубля. Наиболее напряженная обстановка на валютном рынке сложилась в конце марта -начале апреля 1999 года. Обвала рубля удалось избежать лишь благодаря решительным административным действиям Банка России (были запрещены авансовые платежи импортеров, осуществлены проверки комбанков), а также разовым крупномасштабным интервенциям.

Во втором квартале на рынке периодически возникали напряженные ситуации, связанные как с конъюнктурными изменениями, так и с платежами по внешним долгам. Тем не менее, правительство смогло удержать ситуацию на валютном рынке под контролем, при этом дополнительно принимался ряд мер по ужесточению регулирования рынка. Например, в сентябре Банком России было принято постановление №638-У, согласно которому замороженные средства нерезидентов на счетах типа «С» переводились в Расчетную палату ММВБ, что полностью пресекало возможность комбанков играть частью этих средств на валютном рынке. Обязательное депонирование средств для торгов в рамках ЕТС предотвратило возможность играть на повышение доллара, используя средства, полученные от продажи валюты в рамках собственно ЕТС. Эти и другие меры способствовали сохранению Банком России полного контроля за валютным рынком. По существу, в последние месяцы мы можем наблюдать процесс мягкой плановой девальвации рубля, имеющей своей целью поддержку проводимой расширительной кредитно-денежной политики и стимулирования развития импортозамещающих отраслей.

В сложившейся ситуации есть все основания полагать, что курс доллара продолжит плавный рост без резких скачков и падений в течение первой половины 2000 года. Следует учитывать, что даже возникшие трудности с получением очередного транша кредита МВФ, скорее всего, относительно слабо отразятся на динамике валютного курса. В самом худшем случае, в течение некоторого промежутка времени (2-4 дня) будет происходить игра «все против ЦБ», после чего, израсходовав избыточную ликвидность, комбанки через некоторое время начнут продавать часть валютных портфелей.

Подобные кризисные ситуации на валютном рынке возможны в начале - середине января и начале апреля - традиционное время активного пополнения комбанками валютных портфелей. В эти периоды рост курса доллара может достигать 5-7%. В остальное время наиболее вероятным является плавное повышение курса доллара, активизирующееся в начале и затухающее к концу месяца. Среднемесячный темп девальвации рубля, скорее всего, будет близким к темпам девальвации последних месяцев 1999 года - по крайней мере, нет никаких оснований полагать, что произойдет изменение методов управления валютным рынком и девальвация ускорится. Таким образом, по итогам первого квартала максимальный уровень, которого реально может достигнуть американская валюта, составляет примерно 29.5030.00 руб./долл., по итогам первого полугодия - 31.50-33.00 руб./долл.

Рынок государственных долговых обязательств

На рынке внутреннего государственного долга в начале 1999 года сложилась довольно напряженная ситуация. С одной стороны, новация замороженных в ходе кризиса 17 августа ГКО и ОФЗ привела к появлению на рынке многочисленных новых выпусков госбумаг (серии 27001-27011 и 28001), что, кстати, позволило сформировать уже в первые месяцы вторичный рынок ОФЗ, правда, с крайне низкой ликвидностью. С другой стороны, высокие девальвационные и инфляционные ожидания стимулировали игроков закладывать высокую премию в стоимость бумаг, погашение которых ожидалось не ранее 2001 года. В результате норма доходности новых ОФЗ достигла верхней планки, установленной Банком России -120% годовых (рис. 8).

Рис 8. Динамика сводных индексов рынка облигаций федерального займа MFD-GS

Изменение ситуации произошло лишь в середине второго квартала, когда благодаря некоторой стабилизации на валютном рынке, а также кардинальному, почти четырехкратному снижению инфляции, удалось добиться уменьшения рыночной доходности существующих ОФЗ. В результате весь 1999 год можно разбить на два неравных периода (с января по май и с мая по декабрь), соответствующих различным правилам игры. В течение первого периода рынок жил негативными инфляционными ожиданиями (несмотря на стремительное замедление инфляции, многие эксперты еще в апреле-мае прогнозировали инфляционные всплески), в течение второго периода - реально складывающейся общерыночной конъюнктурой, а также положительными ожиданиями политической и макроэкономической стабилизации.

В течение всего 1999 года внутренняя ценовая структура рынка была своеобразна: норма доходности по коротким бумагам, погашаемым в первой половине 2000 года, оставалась в среднем на 25-30 процентных пунктов ниже, нежели аналогичный показатель дальних гособлигаций, при этом короткие инструменты обладали на порядок более высокой ликвидностью. Подобное положение дел сохранялось вплоть до конца года и было обусловлено, в первую очередь, политическим фактором президентских выборов. Страхуясь от возможного резкого изменения правил игры и инфляционного всплеска, игроки предпочитали закладывать в цены дальних облигаций высокую норму прибыли.

В начале нового года можно ожидать значительного изменения сложившейся конъюнктуры, благодаря, во-первых, появлению новых краткосрочных инструментов (ГКО Министерства финансов, а также, возможно, новых облигаций Банка России), во-вторых, прояснению ситуации в политической сфере. Введение новых инструментов, прежде всего, новых ГКО, отражает не только, а возможно, и не столько, стремление создать нерезидентам инструмент для репатриации зависших на счетах типа «С» огромных средств, но и предоставить игрокам на внутреннем рынке краткосрочные высоколиквидные финансовые инструменты. В сочетании с постепенным снижением девальвацион-ных ожиданий это может создать в первом квартале тенденцию к снижению доходности по существующим выпускам ОФЗ.

Стабилизация в политической сфере остается одним из наиболее значимых факторов для всех сегментов отечественного финансового рынка. Парламентские выборы, практически подтвердившие правила игры на российской политической сцене, позволяют рассчитывать на их неизменность в течение 2000 года. При этом фактор президентских выборов, безусловно, важен, но уже не является таким принципиальным событием (вероятность очередных кардинальных изменений в государственной политике после парламентских выборов заметно снизилась, а лидер президентской гонки практически определен), в результате уже в ближайшее время можно ожидать постепенного выравнивания кривой доходности и роста цен на дальние выпуски.

Определяющими факторами для государственных облигаций в ближайшее время станет уровень инфляции и девальвационные ожидания. В случае, если правительству удастся в ближайшие месяцы избежать инфляционного скачка, связанного с расширительной кредитно-денежной политикой, а также сохранить контроль над валютным рынком, можно ожидать снижения доходности дальних ОФЗ до уровня действующей ставки рефинансирования (50-55% годовых), а ближних ОФЗ и ГКО до отметки, сопоставимой с уровнем инфляции, т.е. примерно 30-35% годовых.

Рынок корпоративных ценных бумаг

На рынке акций крупнейших российских компаний по итогам 1999 года возникла устойчивая повышательная тенденция. По темпам роста цен на «голубые фишки» в 1999 году российский рынок оказался на первом месте в мире, оставив далеко позади все остальные развитые и развивающиеся рынки. По состоянию на конец декабря 1999 года прирост сводного индекса Российской торговой системы (де-факто основного показателя российского фондового рынка) составил свыше 200% (с 60 пунктов до 180 пунктов). Еще одним важным проявлением положительных изменений в рыночной конъюнктуре стал резкий рост ликвидности рынка акций. Если в первом квартале средний дневной объем торгов не превышал 5 млн. долл., то в декабре этот показатель достиг уровня в 20 млн. долл., причем в отдельные дни оборот в Российской торговой системе превышал 30 млн. долл., а в фондовой секции ММВБ -25 млн. долл.

Развитие отечественного рынка акций в 1999 году можно условно разбить на три этапа: первый, начавшийся в январе и закончившийся в июне, знаменуется уверенным и постепенно ускоряющимся ростом цен на большинство «голубых фишек». Основной причиной, помимо позитивных сдвигов в экономике и бурного роста цен на нефть, стала крепнущая уверенность игроков в том, что нижняя точка кризиса уже пройдена. Второй этап (июль-сентябрь) характеризовался снижением ключевых рыночных показателей, вызванного резким ухудшением внутриполитического климата в стране (отставка правительства, начало боевых действий в Чечне), а также обострением отношений с МВФ и другими международными кредитными организациями. Однако коррекции не удалось перерасти в устойчивую тенденцию, а определенные позитивные сдвиги в экономике и смежных рыночных секторах создали предпосылки для новой повышательной волны - третьего этапа в развитии рынка акций. Дополнительным стимулом для роста послужили политические события, связанные с успешным завершением парламентских выборов. На этом фоне рынок акций во второй половине декабря показал почти 30% рост. Таким образом, третий этап -третья волна глобального повышательного тренда - закрепил положительные изменения на рынке.

Переходя к отраслевому анализу российского фондового рынка, прежде всего, необходимо отметить неизменность списка отраслей, чьи компании являются «голубыми фишками» российского рынка. Как и два года назад, около 90% оборота в РТС и фондовых секциях МФБ и ММВБ приходится на ценные бумаги нефтегазовых и энергетических холдингов, а также предприятий связи. Сравнительный анализ отраслевых индексов, рассчитываемых агентством AK&M (рис. 9), показывает, что лидерами роста в последние месяцы стали акции нефтегазовых компаний (следствие повышения цен на нефть и нефтепродукты), в то же время энергетические бумаги остаются наиболее ликвидными среди всех «фишек» - инструментами с максимальным дневным оборотом. Маловероятно, что ситуация принципиально изменится в первой половине 2000 года, однако благоприятная рыночная конъюнктура создаст необходимые предпосылки, которые уже во второй половине нового года позволят расширить список наиболее развитых отраслей промышленности. В частности, есть основания полагать, что список «голубых фишек» и ценных бумаг, к ним приближающихся, пополнят акции химических и металлургических компаний.

Рис. 9. Динамика отраслевых индексов агентства AK&M (индексы приведены к единому значению 1 на 01.01.1999)

В силу своей специфики (рынок акций в РФ формируется в основном за счет ограниченного количества крупнейших холдингов), влияние на отечественный фондовый рынок фундаментальных показателей эмитентов было традиционно слабым. Исключение составил, пожалуй, лишь нефтяной кризис, негативно отразившийся на прибылях нефтяных компаний. Подобное «пренебрежение» фундаментальными показателями послужило поводом для некоторых аналитиков говорить в 1997 году о переоцененно-сти российского рынка, а в конце 1998 года - о его недооценке.

Таблица 5. Отношения P/S для российских «голубых фишек».

Рассмотрим, какая ситуация сложилась к концу 1999 года. В таблице 5 приводятся данные по отношению капитализации крупнейших российских компаний к размеру реализации их продукции. Легко заметить, что по сравнению с концом 1998 года этот показатель немного вырос, но при этом все равно находится значительно ниже данных за 1997 год. По сравнению с аналогичными западными корпорациями, показатель P/S среди отечественных предприятий ниже примерно на порядок. Таким образом, даже с точки зрения фундаментальных показателей российский рынок обладает значительным потенциалом роста, хотя еще раз подчеркнем, в ближайшие месяцы инвесторы вряд ли будут обращать главное внимание на эти показатели при покупке акций отечественных компаний.

Подробный количественный прогноз развития ситуации на российском фондовом рынке в среднесрочной перспективе с применением методов технического и статистического анализа можно увидеть в Приложении 1.

Прогноз основных макроэкономических тенденций в российской экономике и на отечественном рынке капитала в первой половине 2000 года

Переходя к прогнозу развития ситуации в российской экономике, выделим ключевые факторы, которые в первой половине 2000 года определят финансовое положение страны. Прежде всего, необходимо отметить, что политический фактор по-прежнему останется значимым для экономики страны. Это связано, с одной стороны, с предстоящими президентскими выборами, с другой стороны, с чеченской войной и взаимоотношениями с Западом. Вместе с тем, влияние политического фактора, на наш взгляд, не стоит переоценивать. Действительно, анализ прошедших парламентских выборов показывает высокую инертность общества (по сути дела, выборы лишь подтвердили расстановку сил в обществе, имевшую место в 1995-1996 гг.). Маловероятно, что ситуация кардинально изменится в ближайшие месяцы. Таким образом, до некоторой степени становится прогнозируемой ситуация с президентскими выборами, хотя, как показывает новейшая российская история, могут быть неожиданности. В целом, политический фактор можно считать сдерживающим для финансового рынка, влияние которого резко снизится после предстоящих выборов.

Вторым фактором, несомненно, станет проводимая правительством расширительная кредитно-денежная политика. Главная опасность проводимой эмиссии заключается в возможном инфляционном всплеске, хотя при этом политика постепенного стимулирования потребительского спроса будет способствовать дальнейшему росту промышленного производства. До последнего времени денежным властям удавалось сдерживать рост потребительских цен на внутреннем рынке, обеспечивая при этом высокие темпы им-портозамещения. Тем не менее, в среднесрочной перспективе может произойти нарушение сложившегося баланса, что будет иметь весьма серьезные последствия при нынешнем хрупком экономическом равновесии. По всей видимости, третья эмиссионная волна (ориентировочно начало 2000 года) будет последней. После проведения короткого периода инфляционного сдерживания, регулирующие органы со второй половины 2000 года перейдут к политике монетарного управления финансовой сферой. В то же время средством обеспечения необходимых темпов экономического роста станет поток прямых инвестиций (как внутренних, так и внешних), расширения которого можно ожидать после президентских выборов.

Проблема обслуживания внешнего государственного долга в 2000 году будет гораздо менее значимым фактором для экономики страны, нежели в 1999 году. Во-первых, по собственно российским долгам (кредиты МВФ, Всемирного Банка и погашение купонов по еврооблигациям) платежи не так велики (суммарно около 6 млрд. долл.) и, скорее всего, они будут проведены даже при отсутствии новых кредитов МВФ. Во-вторых, долги бывшего СССР (купоны по ОВВЗ, долги Парижскому и Лондонскому клубам кредиторов), составляющие, по некоторым оценкам, до 12-14 млрд. долл., удастся либо реструктуризировать на российских условиях, либо отложить реструктуризацию на вторую половину года (второе представляется наиболее вероятным). Опасаться объявления суверенного дефолта не стоит, поскольку в нынешней ситуации это не выгодно западным банкам. Таким образом, обслуживание внешнего долга России, по крайней мере, в первой половине 2000 года, не станет критическим для экономики страны.

К числу внешних факторов, способных оказать существенное влияние на внутренний финансовый рынок Российской Федерации, на наш взгляд, следует отнести высокую вероятность появления коррекцион-ной волны на американском и западноевропейских фондовых рынках, а также некоторое ухудшение ситуации на нефтяном рынке. Как уже отмечалось, дальнейший рост процентных ставок может привести к резкому снижению цен на акции крупнейших американских корпораций, а также спровоцировать аналогичные процессы в странах Западной Европы. В самом худшем случае это приведет к появлению сильной коррекционной волны, пик которой придется на начало второго квартала 2000 года. В этих условиях можно ожидать снижения потока портфельных инвестиций на развивающиеся рынки стран Юго-Восточной Азии, Латинской Америки и Восточной Европы.

Не станет исключением и российский фондовый рынок, однако, в отличие от 1997-98 гг., это не приведет к фатальным последствиям. Прежде всего, поток портфельных инвестиций в последние месяцы был крайне незначительным, в результате развитие отечественного рынка во многом происходило на «собственных» резервах. Высокая степень контроля денежных властей за валютным рынком и сохраняющиеся ограничения на репатриацию средств позволят снизить масштабы оттока капитала с фондового рынка. Наконец, как показывают события последних месяцев, даже психологическое влияние событий на западных рынках оказывает значительно меньшее воздействие на отечественных игроков, чем два года назад. Таким образом, коррекци-онная волна на развитых рынках несколько затормозит, но, скорее всего, не сможет изменить основные тенденции в российской экономике и финансовом рынке. То же самое относится и к возможному кризису на нефтяном рынке, где, напомним, высока вероятность снижения цен на черное золото на 20-30%.

В целом, в течение первого квартала на отечественном финансовом рынке продолжится повышательная тенденция, сопровождающаяся постепенным улучшением ситуации в экономике. Сильные конъюнктурные колебания основных рыночных показателей возможны в марте-апреле, когда в результате очередной эмиссионной волны возрастут инфляционные ожидания, а также в июне. Дополнительным фактором послужат президентские выборы - в который раз подтвердится старый принцип: покупай на новости, продавай на факте. Конечно, нельзя рассчитывать на подъем рынка, сопоставимый с бумом 1996 - первой половины 1997 года, тем не менее, положительный вектор экономического развития позволит уже во второй половине 2000 года перейти к стратегии долгосрочного роста.

Приложение 1.

Прогноз основных тенденций на российском рынке акций в первой половине 2000 года

Анализ бета-коэффициентов.

Всоответствие с приведенным разбиением на этапы развития отечественного фондового рынка представляет интерес проведение статистических исследований, в частности, построение р-коэффициентов, которые являются мерой вола-тильности акций. Для исследования были взяты российские «голубые фишки» - акции РАО «ЕЭС», НК «ЛУКойл», РАО «Ростелеком» (итоги торгов в РТС) и ОАО «Газпром» (торги на МФБ). Рублевые цены акции ОАО «Газпром» были пересчитаны в долларовые в соответствии с курсом ЦБ РФ. Как видно из таблицы 1, за весь рассматриваемый период времени наибольшей вола-тильностью обладали акции РАО «Ростелеком» и РАО «ЕЭС», явившись, таким образом, наиболее рискованным инструментом. При этом акции РАО «ЕЭС» являлись (за исключением периода застоя на рынке) и являются в настоящее время наиболее ликвидными. Наименее рискованным из рассматриваемых инструментов за вторую половину 1999 года являлись акции НК «ЛУКойл», хотя в первое время после августовского кризиса эти бумаги были довольно рискованными. Причиной снижения волатильности акций «ЛУКойла», скорее всего, послужил рост цен нефти на мировом рынке (начало роста цен на нефть практически совпало с началом подъема российского фондового рынка). Следует заметить, что волатильность акций НК «ЛУКойл» в последнее время снизилась, в то время как акции остальных эмитентов стали более рискованным инструментом.

Таблица 1. р-коэффициенты для доходности «голубых фишек» относительно сводного индекса РТС (базовый интервал - 15 дней).

Технический анализ индекса РТС

Начиная с четвертого квартала 1998 года на графике сводного индекса РТС наблюдается слабый повышательный тренд, при этом значение индекса находилось в диапазоне 40-150 пунктов. В последние три месяца 1999 года наблюдался значительный рост, и в начале 2000 года высока вероятность продолжения подъема российского фондового рынка. Мощным стимулом для игры на повышение стала информация об отставке Президента РФ Бориса Ельцина и перенос президентских выборов на март 2000 года. На графике технического анализа наблюдается модель разворота «обратные голова-плечи», пробой линии шеи произошел 20 декабря 1999 года. Указанная модель давала целевой уровень в 175 пунктов, что полностью оправдалось в конце года (значение индекса на 31 декабря составило 178 пунктов).

В целом, ситуация сейчас сильно напоминает весну 1996 года. Напомним, что тогда примерно за три месяца до президентских выборов на фондовом рынке начался стремительный рост котировок, составивший примерно 200%. Учитывая, что в 2000 году президентские выборы оказались сдвинуты на три месяца, можно предположить, что ситуация в ближайшие месяцы будет развиваться по похожему сценарию, тем более что нынешний подъем является третьей волной глобального повышательного цикла (Приложение 1, рис. 1). Учитывая эти обстоятельства, наиболее вероятным сценарием развития ситуации является стремительный рост цен на большинство «голубых фишек» в первом квартале 2000 года, в ходе которого индекс РТС имеет все шансы достигнуть отметки 300 пунктов (абсолютный уровень сопротивления), после чего в начале второго квартала высока вероятность сильной коррекции на 30-35% от достигнутого уровня.

Рис. 1. Технический анализ индекса РТС.

Какая разница между брокером и трейдером?

Трейдером является человек, который покупает или продает те или иные контракты исключительно для себя и за счет своих средств. Он будет рад дать вам совет, если вы повстречаете его на вечеринке или в лифте. Это все, что он может для вас сделать. Брокер может больше. Наличие определенной лицензии разрешает ему выполнять распоряжения на совершение сделки для других людей.

Брокер тоже может совершать сделки для себя, но существует строгое правило, обязывающее его сначала исполнить распоряжение клиента. В принципе, для биржи все распоряжения равны и нет разницы в том, для кого исполняется сделка - для брокера или его клиента. Условия равные. Но за установленными правилами четко следят везде. Так, например, на Чикагской Товарной Бирже существует целая система компьютерной фиксирования ордеров, которая ни при каких условиях не пропустит ордер брокера раньше ордера клиента. Если вы, например, отдали распоряжение вашему брокеру купить 5 фьючерсов по гос. облигациям, и ваш брокер тоже хочет совершить подобную сделку, то вы можете быть уверены, что сначала будет выполнено ваше распоряжение.