В очередном периодическом обзоре для игроков FOREX аналитики J.P. Morgan высказали мнение, что экономики развивающихся стран сильнее подвержены потрясениям на валютном рынке, поскольку они характеризуются большим коэффициентом отношения экспорта к ВВП, чем развитые страны. Такой однобокий подход говорит о том, что в J.P. Morgan слабое внимание уделяют изучению международных взаимосвязей и последним исследованиям в области «инфицирования» финансовыми кризисами. Зависимость курсов валют разных стран от финансовых потрясений определяется отнюдь не только международной торговлей. В список ключевых факторов, под влиянием которых находятся обменные курсы, входит довольно большое число показателей. Обычно операторы FOREX обращают свои взоры на фундаментальные факторы, определяющие состояние внутренней экономики, такие как ВВП, инфляция, промышленное производство и т.д. «Валютный Спекулянт» в двух предыдущих номерах активно затрагивал тему фундаментальных макроэкономических факторов1. Ординарный трейдер ограничит себя рассмотрением внутренних фундаментальных показателей национальной экономики и забудет о международных взаимосвязях. А между тем, именно они в настоящее время определяют подверженность финансовым потрясениям и лежат в основе международного распространения кризисов.

Международное инфицирование

Валютные кризисы 1990-х гг. состояли из трех региональных волн: кризис Механизма обменных курсов в Европе в 1992-93 гг., латиноамериканский кризис в 1994-95 гг. и азиатский кризис в 1997-98 гг. Региональные волны «накрыли» множество самых разнообразных стран, которые, на взгляд простого обывателя, никак между собой не связаны. Такое распространение валютного кризиса получило название «инфекция»2. Термин «инфекция» (contagion) появился во второй половине 1990-х гг. и является сравнительно новым в экономической теории. В самых общих чертах он обозначает международный процесс распространения совместных колебаний экономических переменных, которые наблюдаются через одновременное изменение валютных курсов, котировок ценных бумаг, спрэдов по долговым обязательствам и потоков капитала. В экономической литературе пока еще не выработано единого определения термина «инфекция» - каждый исследователь стремится дать свое собственное объяснение (см. табл.). В целом же инфекцией называют, чаще всего, любую передачу экономического шока между странами.

Можно различить две концепции международного инфицирования.

Первая подчеркивает эффект спил-ловера (spillover), т.е. неконтролируемого внешнего эффекта, который отражает обычную взаимозависимость стран с рыночной экономикой. На практике взаимозависимость означает, что экономические шоки, невзирая на свою природу -общемировую или региональную -из-за связей реального и финансового секторов распространяются между странами. Эксперты Национального Бюро экономических исследований США Грасиэла Камин-ски и Кармен Рейнхард называют такой тип передачи кризиса «инфекцией, основанной на фундаментальных макроэкономических характеристиках» (fundamental-based contagion)3. По большому счету, это объяснение кризиса не вносит ничего нового в экономическую теорию. Феномен взаимозависимости стран хорошо известен и изучен, анализ инфекции в рамках данной концепции лишь акцентирует внимание на взаимозависимости в период кризиса.

Другая концепция рассматривает финансовые кризисы, в которых не наблюдаются никакие изменения фундаментальных макроэкономических характеристик, а кризисы являются следствием поведения инвесторов или финансовых агентов. В таком случае часто говорят, что инфекция вызывается «иррациональными» феноменами: финансовой паникой, стадным поведением, потерей доверия, ростом неприятия риска. Под объяснение с помощью второй концепции подпадают все кризисы, которые невозможно проанализировать на основе первой концепции. С точки зрения моделирования, «иррациональное» поведение можно выразить через «остаток» уравнения, и тогда, согласно определению Себастьяна Эдвардса из Высшей школы Бизнеса Андерсена (Лос-Анджелес), инфекцией становится международный шок, чьи параметры превосходят рыночные ожидания.

Каналы распространения кризиса

Выделяются три канала распространения международного кризиса: общие шоки, торговые и финансовые связи, а также информационный эффект.

1. Общие шоки

Глобальные сдвиги в мировом хозяйстве, такие, как изменения в экономиках ведущих стран и на международном товарном рынке, могут вызвать перемещение капиталов и последующий кризис. Непредвиденное падение цен на экспортируемые товары или скачок процентной ставки на рынках главных нет-то-кредиторов способны коренным образом подорвать конкурентоспособность внутренних фирм и их обслуживание внешних долгов. Например, изменение процентных ставок в США приводит к переориентации потоков капитала среди развивающихся стран и, прежде всего, в Латинской Америке. Укрепление доллара по отношению к иене в 199596 гг. считается одним из важных факторов сокращения экспортных доходов стран Юго-Восточной Азии, приблизившим наступление финансового кризиса. Общие шоки, влияющие на все или большинство стран мира, с подачи известного эксперта МВФ Пола Мэссона получили название «международные муссоны» (international monsoons)4.

2. Торговый канал и конкурентные девальвации

Региональные шоки, такие, как кризис в отдельно взятой стране, сказываются на экономиках других стран. Один из каналов инфицирования кризисом основывается на международных торговых связях. Кризис у крупного торгового партнера приводит к тому, что на внутреннем рынке происходит падение цен на активы, отток капитала и спекулятивная атака на валютный курс. Связано это с тем, что инвесторы предвидят снижение объемов экспорта и ухудшение счета текущих операций. Другим каналом инфицирования является конкурентная девальвация. Если происходит падение валютного курса страны-торго-вого партнера, то правительство часто вынуждено девальвировать национальную валюту, чтобы избежать потери конкурентоспособности экспорта. Согласно эмпирическим исследованиям, игры в конкурентную девальвацию обычно заканчиваются избыточным обесценением национальной валюты. Кроме того, рыночные участники, прогнозируя конкурентную девальвацию, станут избавляться от ценных бумаг стран, связанных общей торговлей, сокращать их кредитование и т.п., что ускоряет наступление кризиса.

3. Финансовый канал

Финансовые связи могут быть другим каналом распространения инфекции. Кризис в стране или группе стран вынуждает инвесторов пересмотреть свои портфели из-за требований риск-менеждмен-та, ликвидности или по другим причинам. К примеру, падение цен на финансовые активы на одном из рынков стимулирует инвесторов снизить общий риск по международному портфелю и продать активы, коррелирующие с активами кризисной страны, чья доходность высоко волатильна. Кроме того, падение стоимости портфеля может вести к требованию со стороны кредиторов внесения дополнительствляют региональную диверсификацию вложений среди стран, которые между собой тесно связаны, они будут изымать инвестиции из всего региона сразу. Таким образом, сильные финансовые связи со страной, выступающей главным региональным кредитором, ведут к повышенной финансовой нестабильности.

4. Информационный эффект

Последний канал отражает информационный эффект и гипотезу о том, что валютный кризис в одной стране посылает сигнал спекулянтам, что режим фиксированного залога, что вынуждает инвесторов увеличить ликвидную позицию и продать часть вложений. Нередко отток капитала вызывается не столько макроэкономическими характеристиками, сколько тем, что национальные активы рассматриваются как высоколиквидный актив, который легко можно купить или продать, вследствие чего в момент экстренной балансировки портфеля с ним расстаются в первую очередь. Аналогичным образом расстаются с самыми представительными активами, которые составляют большую долю рыночного оборота. Если инвесторы осущеного курса в странах с аналогичной макроэкономической политикой стал неустойчивым. Кризис в одной стране служит т.н. «запускающим вызовом» (wake-up call), который побуждает участников финансовых рынков пересмотреть фундаментальные макроэкономические характеристики других стран. Финансово уязвимые страны или государства со слабыми макроэкономическими показателями могут стать объектом инфицирования в результате сдвига в настроениях рынка или увеличения неприятия риска. Валютный кризис в одной из стран провоцирует страхи, что спекулятивная атака продолжится в других странах. Информационный эффект будет тем больше, чем выше доля краткосрочного внешнего долга, ниже уровень иностранных резервов, слабее банковская система и т.д. Информационный эффект может основываться на неполной и/или асимметричной информации. Гильермо Кальво и Энрике Мендо-за разработали формальную модель, в которой издержки для получения информации заставляют большинство инвесторов следовать поведению предположительно хорошо осведомленных инвесторов. Как следствие, рынок становится подвержен слухам и домыслам, стимулирующим стадное поведение. Это, в свою очередь, ведет к большим и неожиданным изменениям финансовых показателей даже в странах со здоровой макроэкономической обстановкой5. Важный вывод такого анализа состоит в том, что заслуживающие доверия макроэкономические институты (т.е. институты, облегчающие процесс извлечения информационного сигнала из «шума») способствуют снижению уязвимости развивающихся стран к внешним шокам. Гильермо Кальво предполагает, что валютная система является самым важным из макроэкономических институтов и что страны с жестко фиксированным или свободно плавающим валютным курсом менее подвержены инфекции6.

Теория «инфицирования» на практике

Кнастоящему времени большее число финансовых кризисов распространяется по финансовому каналу. Его значение возросло с 1980-х гг., когда глобализация финансовых рынков охватила широкий круг стран. Эксперты Национального Бюро экономических исследований США Грасиэла Камински и Кармен Рейнхард, опираясь на статистические данных по двадцати странам, изучили роль финансового канала в процессе международного распространения экономических шо-ков7. Согласно их выводам, для экономик развивающихся стран финансовый канал имеет более важное значение по сравнению с каналом международной торговли. Для развитых стран ситуация обстоит противоположным образом: торговые связи оказывают на них большее влияние, чем финансовые. К глубокому сожалению, финансовые связи довольно трудно отследить. Многие страны не ведут международную статистику по счету движения капитала и операций с финансовыми инструментами платежного баланса. Кроме того, огромное число сделок приходится на производные инструменты, а концепция их полноценного учета и анализа в финансовой статистике не разработана даже на теоретическом уровне. Иное дело торговые связи, по ним налажена детальная периодическая таможенная статистика, которая позволяет в тонкостях изучить торговый канал. По этой причине наиболее частным подходом является анализ распространения международных кризисов по торговому каналу.

Например, страны Юго-Восточной Азии продают на мировом экспортном рынке продукцию со схожими характеристиками. В результате девальвация в Таиланде привела к потере конкурентоспособности малазийского экспорта, и, тем самым, стимулировала валютный кризис в Малайзии. Во время европейского кризиса 199293 гг. также присутствовал элемент конкурентной девальвации. Обесценение фунта стерлингов негативно повлияло на торговлю и занятость во Франции (или, по крайней мере, так казалось на тот момент времени), что привело к сильнейшему давлению на французское правительство, и Франция могла вслед за Великобританией выйти из Механизма обменных курсов.

Многие исследователи полагают, что латиноамериканский кризис, начавшийся в декабре 1994 г. в Мексике, демонстрирует типичный пример международной инфекции кризиса. В качестве доказательства они указывают на тот факт, что кризис негативно повлиял на экономики Аргентины и Бразилии. Однако другие экономисты отрицают инфекционный характер латиноамериканского кризиса, ссылаясь на то, что он фактически не затронул Чили и Колумбию, хотя эти страны и имеют широкие торговые связи с Мексикой. Более того, Мексика не является для Аргентины ни главным экспортером, ни импортером. Почему же мексиканский кризис передался Аргентине? Аллан Дрэзен предложил одно интересное «рациональное» объяснение8. Оно состоит в том, что группа стран может рассматриваться как единый рынок, чьи характеристики известны не полностью из-за «несовершенного наблюдения». В случае латиноамериканского кризиса страны обладают общей культурой и, как выразился А. Дрэзен, «латиноамериканским темпераментом». Однако остается неясным, как этот темперамент влияет на экономику. По мнению А. Дрэзена, если одна из стран группы с общим менталитетом отказалась от фиксированного курса, то спекулянты захотят проверить готовность других стран группы с одинаковым темпераментом защищать свои валютные паритеты.

В принципе, объяснение кризиса на базе единых культурных характеристик можно распространить на политические обязательства по поддержанию фиксированного валютного курса. Наиболее удачно здесь подходит пример европейского Механизма обменных курсов. Когда Великобритания и Италия покинули Европейскую валютную систему, политические издержки отказа от фиксированного курса снизились для всех остальных стран Европы.

Авторские версии определения термина «инфекция»

1 Пермяков Александр «Фундаментальная сторона рынка» II «Валютный спекулянт» №6-7, 2000.

2 В отечественной прессе этот специализированный термин иногда переводят как «вирус» (например, «вирус азиатского кризиса»), однако более достоверный, хотя и менее литературный перевод - «инфекция».

3 Kaminsky G. and Reinhart C. «Bank Lending and Contagion: Evidence from the East Asian Crisis». NBER Working Paper №7687, 1999.

4 Masson Paul «Contagion: Monsoonal Effects, Spillovers, and Jumps Between Multiple Equilibria* Working Paper №142, International Monetary Fund, September 1998

5 Calvo G. and Mendoza E. «Contagions, Globalization and the Volatility of Capital Flows». In Edwards S. (ed.) «Capital Flows and the Emerging Economies*. University of Chicago Press, 2000.

6 Calvo G. «Capital Markets and the Exchange Rate with Special Reference to the Dollarization Debate in Latin America*. University of Maryland, 2000.

7 Kaminsky G. and Reinhart C. Op. cit.

8 Drazen A. «Contagious currency crises*. Mimeo, 1997.