Идея маржинальной торговли появилась достаточно давно. Еще в прошлом веке на Западе брокерам случалось кредитовать своих клиентов. Сейчас в развитых странах, прежде всего в США, доля маржинальной торговли среди всех сделок на фондовом рынке не превышает 1-2%. В основном маржинальная торговля прельщает частных инвесторов, готовых рисковать. Как правило, они отвечают по обязательствам всем своим имуществом. В условиях развитого рынка юридические лица имеют немало других способов преумножения собственных капиталов. В целом для большинства участников рынка характерно более чем сдержанное отношение к этому финансовому инструменту.

У нас, как всегда, своя специфика

Когда-то с маржинальной торговлей дело обстояло не так. Значительная доля операций на фондовом рынке происходила за счет заемных средств, что вызывало определенное беспокойство у экспертов. Знаменитый кризис в США в 1929 году, повлекший Великую депрессию, произошел среди прочего и по этой причине. Поэтому в США в 30-е годы были приняты законы, регулирующие маржинальную торговлю.

Как известно, маржинальная торговля позволяет инвесторам совершать сделки с кредитным плечом, занимая необходимые средства у брокеров. Сейчас на американском фондовом рынке допустимым начальным уровнем маржи является цифра в 50%, рассчитываемая как отношение собственных средств клиента к общей сумме покупаемых им бумаг. Данный уровень устанавливается Федеральной резервной системой США в документе, известном как Regulation T. Все приобретаемые бумаги находятся на специальном маржинальном счете клиента.

Падение до 25% считается критическим уровнем маржи в США. Если это происходит, брокер вправе потребовать от клиента довнести необходимые средства на счет. Либо реализовать часть его портфеля. Если клиент отказывается, данная операция может быть произведена брокером в принудительном порядке. Кредитование клиента за счет ценных бумаг других клиентов не допускается.

В России у маржинальной торговли своя специфика. После 1998 года брокеры, дабы привлечь клиентов, число которых заметно уменьшилось, стали широко предлагать этот финансовый инструмент. Сейчас, по оценкам экспертов, до 80% операций на фондовом рынке приходится на маржинальную торговлю. При этом нередки случаи, когда, в отличии от американской практики, кредитное плечо составляет 1:5, а то и 1:10. Это объясняется историей торгов на российском рынке. Считается, что за один день акции не могут упасть более, чем на 20%, а поэтому брокер, предоставляя плечо 1:5, на это время фактически рискует только деньгами клиента.

В России маржинальная торговля на фондовом рынке пользуется успехом не только и даже не столько у частных лиц (для последних всегда есть FOREX с его практически неограниченными возможностями), сколько у юридических. Необходимость в законодательных актах, регламентирующих работу с этим финансовым инструментом, назрела давно. Значительные потери юридических лиц от операций маржинальной торговли нанесли бы ущерб экономике страны в целом. Понимая это, профессиональные участники фондового рынка, начав предлагать услугу маржинальной торговли своим клиентам в условиях отсутствия регламентирующих документов, самостоятельно налагали ряд ограничений, чтобы снизить как собственные, так и клиентские риски. Причем, если риски клиентов сводились в основном к потере денежных средств, то риски профучастников были более многогранными. Один из главных – возможные санкции со стороны государственных органов в случае больших потерь их клиентов и, как следствие, последующий урон репутации.

Так, Автобанк, начав предоставлять услугу маржинальной торговли более года назад, предлагал ее только для крупных клиентов, портфель которых оценивался не менее чем в 45-50 тысяч долларов. И даже для них существовал ряд серьезных ограничений. Например, возможность маржинальной торговли банк предоставлял только на ММВБ и только в течение одной торговой сессии. Все маржинальные позиции закрывались к концу дня. Представитель клиента должен был присутствовать в торговом зале.

К властям понимание проблем маржинальной торговли пришло позднее. Тем не менее, в июле прошлого года Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг заявила о своем намерении издать наконец нормативный акт, который бы регулировал маржинальную торговлю. С тех пор председатель данного ведомства Игорь Костиков не устает повторять тезис о необходимости поставить в жесткие рамки этот финансовый инструмент. С данной целью в недрах ФКЦБ было подготовлено постановление по маржинальной торговле. Сейчас постановление находится на экспертизе в Министерстве юстиции РФ.

То ли этим, то ли банальным нежеланием преждевременно попадать под огонь критики со стороны профессиональных участников фондового рынка объясняется тот факт, что ФКЦБ упорно не желает опубликовать текст проекта данного постановления. О его содержании пока приходится судить по немногочисленным утечкам в прессе и намекам в публичных выступлениях руководителей ФКЦБ.

Хороший шанс для этого представился желающим в последних числах марта, когда в Москве проходила конференция на тему «Маржинальная торговля на российском фондовом рынке». Организаторами этого, с размахом проведенного мероприятия выступили ФКЦБ, Фонд «Институт прямых инвестиций», Фонд «Институт фондового рынка и управления».

Тон задает ФКЦБ

На конференции собрались представители крупнейших брокерских и инвестиционных компаний, руководители бирж, банков. Тон задавало руководство ФКЦБ. Однако текст проекта постановления так и не был роздан присутствовавшим.

Открывая конференцию, председатель ФКЦБ России Игорь Костиков сказал: «Нас очень заботит ситуация, которая складывается на российском рынке. Профессиональные участники, увлекаясь маржинальной торговлей, втягивают в нее инвесторов, даже тех, которые не очень понимают, что с этим связано. Результаты могут быть плачевные как для инвестора, так и для профучастника, поскольку системные риски очень высокие. Поэтому Комиссия в регулировании маржинальной торговли занимает довольно жесткую позицию. Мы считаем, что торговля должна быть абсолютно прозрачной, абсолютно ясной, абсолютно регулируемой, и без соблюдения нормативов, которые должны быть установлены, применять такие методы торговли нельзя».

Член ФКЦБ Александр Плешаков продолжил мысль своего руководителя:

«Из каких базовых принципов исходила ФКЦБ России при разработке нормативного акта, регулирующего маржинальную торговлю? Вопервых, мы считали необходимым закрепить в российском законодательстве понятие маржинальных сделок. Во-вторых, закрепить правовые основы взаимоотношений брокеров с клиентами при предоставлении услуг маржинальной торговли. Мы считали необходимым установить единые требования к деятельности брокеров при осуществлении маржинальных сделок. Создать систему мониторинга и контроля рисков, возникающих при осуществлении маржинальных сделок.

С нашей точки зрения, эти принципы должны обеспечить достижение следующих ключевых целей. Первое – ограничить риски брокеров и клиентов при совершении маржинальных сделок, исключить саму возможность перерастания локальных рисков в риски системные для российского рынка. Во-вторых, обеспечить полную прозрачность маржинальной торговли для регулятора как в разрезе отдельной компании, предоставляющей такой вид услуг, так и в разрезе фондового рынка в целом. И, наконец, объемы маржинальных операций брокеров поставить в соответствие с уровнем их капитализации и технологического развития.

Kакие же ключевые позиции отражены в нормативном акте, о котором идет речь? Прежде всего, закреплено понятие маржинальной сделки.

Маржинальной сделкой признается сделка купли-продажи ценных бумаг в интересах клиента, расчет по которой, а именно передача ценных бумаг или уплата денежных средств, производится брокером с использованием денежных средств или ценных бумаг, предоставленных клиенту брокером. При этом брокер предоставляет клиенту отсрочку для возврата использованных брокером в расчетах по маржинальной сделке денежных средств или ценных бумаг.

Установлены границы применения маржинальных операций. Маржинальные сделки могут осуществляться только на организованном рынке ценных бумаг. Определены требования к договору между брокером и клиентом при совершении маржинальных сделок. Установлен принцип формирования перечня ценных бумаг, которые могут стать предметом покупки либо продажи при совершении маржинальных сделок, а также являться обеспечением обязательств клиента. Установлена единая формула расчета уровня маржи как при операциях покупки ценных бумаг, так и при коротких продажах, а также требования по периодичности расчета брокером уровня маржи для каждого клиента. Установлены принципы оценки рыночной стоимости ценных бумаг при расчете значения маржи. Заданы допустимые размеры задолженности клиента перед брокером, возникающей в результате совершения маржинальных сделок путем установления ограничительного и минимально допустимого уровня маржи клиента. Установлены требования к системе управления рисками брокеров, возникающими при совершении маржинальных сделок, устанавливающие необходимость использования автоматизированной системы расчета и контроля за уровнем маржи для каждого клиента. Введены два обязательных норматива для брокера. Это – допустимые размеры задолженности всех клиентов перед брокером в соотношении с собственными средствами брокера, полученными брокером кредитами, а также открытыми кредитными линиями, отвечающими специальным требованиям, и предельно допустимый размер задолженности одного клиента перед брокером в соотношении с собственными средствами брокера и другими активами, удовлетворяющими специальным требованиям. Предусмотрена обязанность брокера ежедневно представлять организатору торговли значения указанных нормативов, размеры задолженности клиентов перед брокером в целях мониторинга и предупреждения организаторами торговли системных рисков».

Чего ждать от постановления

Для профессиональных участников фондового рынка постановление наверняка скажется снижением доходов – для кого-то в большей, для кого-то в меньшей степени.

На конференции помимо представителей ФКЦБ также выступили представители Автобанка, ММВБ, «Тройки Диалог», Egar Technology, «АТОН», российского отделения GARP. Но было видно, что выступающие не стремились идти на открытый конфликт с ФКЦБ. Самое большее, что позволили себе другие докладчики, – мягкая критика в адрес Комиссии.

Показательными были слова Натальи Анненской, заместителя начальника управления ценных бумаг Автобанка: «Утверждают, что постановление излишне жесткое. Но вы поймите, что мы живем в условиях очень рискового фондового рынка. И если ФКЦБ выбрала более жесткий путь регулирования этого рынка, – это право регулятора. В конце концов, он несет за рынок ответственность».

Пожалуй, наиболее резким было выступление Константина Волкова, президента Национальной Фондовой ассоциации. Главное, что вызвало его неприятие, – указание конкретных нормативов в постановлении: «Правильнее было бы не в постановлении ФКЦБ устанавливать конкретные значения нормативов. Это должно быть каждый раз решение Комиссии со сроком максимум три месяца, которое позволяло бы нормативы подстраивать под ситуацию на рынке. Это касается и начального этапа, и любого следующего этапа. Норматив уже по своей экономической природе – это инструмент, которым, соответственно, надо уметь гибко оперировать. Сейчас у нас существуют постановления Комиссии еще от 1997 года, в которых достаточно много нормативов, уже абсолютно не соответствующих сегодняшней ситуации, и они до сих пор не отменены. Я думаю: опасения участников, что и с этим постановлением случится что-то подобное, – вполне оправданны».

Так что же в итоге предполагает постановление ФКЦБ?

Прежде всего, документ устанавливает гораздо более жесткие, чем в США, рамки маржинальной торговли. Согласно постановлению, начальный уровень маржи составит 60%, а критический уровень – 30%. Кредитное плечо будет, вероятно, предоставляться только для покупки голубых фишек. Во всяком случае, если судить по предлагаемым методикам оценки ликвидности портфеля клиента. Каждый день брокерам придется информировать организаторов торгов о текущем уровне маржи своих клиентов.

Также вводятся коэффициенты, цель которых – снизить кредитный риск для самих брокеров. Первый коэффициент R1 рассчитывается как отношение суммы задолженности всех клиентов к сумме собственных средств брокера и размеров кредитов, которые он уже получил. Для брокеров, которые располагают капиталом не более 10 млн. рублей, предел R1 равен 2. Для брокеров, у которых собственный капитал превышает сумму в 10 млн. рублей, такой коэффициент не может быть больше 3.

Другой коэффициент – это отношение задолженности одного клиента перед брокером к собственным средствам брокера. Этот коэффициент должен быть не более 0.25.

Отрадно стремление Комиссии разобраться в маржинальной торговле. Вместе с тем велик риск, что чересчур жесткое постановление будет способствовать процветанию различных «неформальных» схем маржинальной торговли. И наверняка можно утверждать, что значительное число клиентов просто уйдет на другие рынки.

В заключение интересно отметить, что эксперты ФКЦБ, готовя постановление, всячески избегали слова «кредит», хотя вся схема маржинальной торговли – по существу кредитная операция. Но регулирование кредитных операций – это уже прерогатива Центробанка, а лаврами регулятора маржинальной торговли делиться не хочется.

Ожидается, что постановление вступит в силу уже в мае и до 1 июля всем брокерам придется привести свою маржинальную практику в соответствие с данным нормативным актом.