Часть 2. Окончание. Начало в № 5 (43)

Окончание материала, начатого в предыдущем номере и посвященного моделям поддержки устойчивого валютного курса. Автор продолжает рассказ о преимуществах и недостатках теории открытой экономики, в том числе с точки зрения решении стохастической задачи максимизации благосостояния или минимиза- ции общественных потерь.

Поздние монетаристские модели

Модели общего равновесия, первыми создателями которых были А. Стокмен (1980 г.) и Р. Лукас (1982 г.), рассматривали общее равновесие на рынках двух стран. Равновесие определялось балансом на рынке товаров, труда, денежном, валютном, а также на рынках иностранных и внутренних облигаций. Модель включала в себя функцию максимизации полезности экономических агентов, что позволяло связывать микро- и макроуровни анализа.

Модель общего равновесия можно охарактеризовать как расширенную монетаристскую модель с гибкими ценами, допускающую реальные шоки и множественность товаров, обращающихся на внешнем рынке (а не гомогенность, как предполагается в исходной монетаристской модели). Модель почти невозможно подвергнуть эконометрическому тестированию в связи со сложностями оценки функции полезности. Это обстоятельство привело к тому, что модели общего равновесия быстро исчезли из прикладного арсенала валютных аналитиков.

Первую монетаристскую модель с жесткими ценами (модель гиперреакции валютного курса) в 1976 г. создал профессор экономики Массачусетского технологического института Р. Дорнбуш [1]. Если бы товарные цены были абсолютно гибкими и изменялись, как и денежное предложение, скачкообразно, процентная ставка не менялась бы, поскольку реальное предложение денег остается прежним, а валютный курс, так же скачком, переходил бы на уровень нового долгосрочного равновесия.

Но на практике товарные цены оказываются крайне жесткими, особенно в краткосрочном периоде. Хотя в долгосрочной перспективе денежное предложение имеет нейтральный эффект на реальную экономику. Таковы исходные предпосылки модели гиперреакции валютного курса Дорнбуша. Он рассматривал эффекты резкого сокращения номинального денежного предложения.

В связи с тем, что товарные цены не меняются на малом отрезке времени, в экономике падает реальное предложение денег. Для восстановления равновесия на денежном рынке внутренняя процентная ставка подскакивает вверх. Её рост ведет к притоку в страну иностранного капитала и обесценению национальной валюты, согласно гипотезе непокрытого паритета процентных ставок.

Краткосрочное равновесие достигается, когда ожидаемые темпы обесценения валюты сравняются с дифференциалом процентных ставок. В результате валютный курс демонстрирует гиперреакцию по сравнению со своим долгосрочным значением, определенным исходя из паритета покупательной способности. Впоследствии товарные цены постепенно снижаются, пока не достигнут нового равновесного уровня, увеличившись ровно настолько, насколько выросло денежное предложение.

Справедливости ради надо отметить, что Р. Дорнбуш не первый исследовал гиперреакцию экономических переменных. Аналогичные идеи есть в анализе краткосрочных и долгосрочных ценовых эластичностей А. Маршалла, изложенном в «Принципах экономической теории». П. Самуэльсон в «Основах экономики» от 1948 г. применил принцип Ле Шателье-Брауна1 к экономическим процессам, в которых одни переменные изменяются медленно, а другие демонстрируют чрезмерную реакцию.

Но нельзя не отдать должное модели Дорнбуша. Во-первых, в ней впервые были внесены изменения в привычную модель Манделла-Флеминга путем добавления элементов рыночного несовершенства. Во-вторых, Дорнбуш первым в теории международных финансов «скрестил» жесткие цены и рациональные ожидания, что сейчас является центральным моментом во всех моделях валютного курса, относящихся к основному направлению.

Наконец, в-третьих, как заметил К. Рогофф, модели Дорнбуша присуща несвойственная большинству моделей, гениальная простота и элегантность анализа [2]. Даже по прошествии нескольких десятилетий она остается полезным инструментом макроэкономического анализа.

Анализ шоков

Вплоть до середины 1960-х гг. в макроэкономическом анализе преобладал подход Я. Тинбергена, который ввел понятия «цель экономической политики» и «инструментальные переменные». В работе «Теория экономической политики» он продемонстрировал необходимость того, чтобы число инструментов политики было равно числу целей.

Г. Тэйл в 1964 г. существенно расширил и дополнил разработки Тинбергена. Он заменил цель экономической политики на функцию общественного благосостояния, которая описывает взаимосвязи различных экономических переменных и ограничений, накладываемых определенной структурой экономики. Конечная цель исследователя состоит в решении стохастической задачи оптимизации функции (максимизации благосостояния или минимизации общественных потерь).

Сейчас разработки Тинбергена и Тэйла лежат в основе любого макроэкономического анализа. По словам президента Принстонского университета А. Блиндер, «все мы мыслим конструкциями, которые приближают нас – если не в математическом, то в философском понимании – к модели ТинбергенаТэйла» [3].

Благодаря этой модели анализ оптимальной валютной политики преобразовался до неузнаваемости. Исследование переместилось на внутристрановой уровень, а выбор политики валютного курса стал зависеть от соотношения выгод и издержек разных режимов денежно-кредитной политики с точки зрения национального благосостояния. Причинно-следственные связи отошли на дальний план. Теперь изменения экономических переменных рассматриваются как ответ экономики на фундаментальные шоки.

Выбор между фиксированным и плавающим валютными курсами зависит от природы и источников шоков в экономике, а также целей экономической политики. С точки зрения моделирования речь идет о типе издержек, которые денежные власти желают минимизировать, и структурных характеристиках экономики. Синтез, возникший при комбинации теории оптимальных валютных зон и анализа шоков, лег в основу современного выбора политики валютного курса (табл. 1).

Таблица 1. Критерии выбора политики валютного курса

«+»,«-»,«*» – соответственно высокое, низкое и любое значение показателя

В 1980-х гг. внешние шоки представляли собой в основном резкое повышение международных процентных ставок, снижение темпов роста в промышленных странах и долговые кризисы. Часто регулирование экономики в условиях внешних шоков требовало не только периодического обесценения валюты, но и введения более гибкой формы валютного курса. В конце 1990-х гг. рост мобильности международных капиталов привел к увеличению вероятности внезапного наступления шоков, что стало дополнительным доводом в пользу плавающего курса.

Обновление концепции выбора политики валютного курса потребовало развития соответствующих эконометрических техник. На смену структурного пришло атеоретическое моделирование валютного курса. В экономической литературе начал господствовать подход векторных авторегрессий, предложенный в 1970-х гг. профессором экономики Принстонского университета К. Симсом. Ключевое отличие нового подхода от традиционного структурного моделирования (иногда его называют подходом Лондонской школы экономики) заключается в том, что он направлен не на выявление детерминант курсообразования, а на демонстрацию эмпирических свидетельств реакции валютного курса на изменение макропеременных и шоки экономической политики.

Теория в подходе векторных авторегрессий задействована лишь тогда, когда она определяет набор переменных, включенных исследователем в модель. Спецификация же эконометрической модели осуществляется эмпирическим путем обработки статистических данных.

В 1980-х и 1990-х гг. векторные авторегрессии получили большую популярность, поскольку традиционные структурные модели перестали удовлетворять исследователей. В 1983 г. Р. Миз и К. Рогофф опубликовали работу, посвященную проверке прогнозных способностей известных монетаристских моделей [4]. Тестированию подверглись самые популярные модели: Френкеля-Билсона с гибкими ценами, Дорнбуша-Френкеля с жесткими ценами, Хупера-Мортона с жесткими ценами и реальным финансовым благосостоянием.

Результаты работы получили широкую огласку: ни одна из структурных моделей не могла предсказывать динамику валютных курсов вне заданной статистической выборки. Т. е. структурные монетаристские модели на практике были малополезны.

Миз и Рогофф обнаружили большое число эконометрических проблем, связанных с оценкой структурных моделей. Все объясняющие переменные в монетаристских моделях имеют эндогенную природу, поскольку определяются в рамках одной экономической системы. Вследствие корреляции между остаточным членом уравнения и любой входящей в уравнение эндогенной переменной регрессионные коэффициенты в моделях имеют смещение.

Эта проблема не позволяет адекватно оценить параметры уравнений. Приходится применять специальные эконометрические методы. Кроме того, все объясняющие переменные неустойчивы, и для приведения их к стационарной форме надо использовать разности n-го порядка. В 1980-90-х гг. было много попыток довести монетаристские модели до совершенства. Однако даже изощренные техники (регрессионные коэффициенты, варьирующиеся во времени; расширение набора объясняющих переменных; введение в модель функциональных форм) не улучшили их прогнозные способности. Как показало исследование, проведенное в 2002 г. Й.-В. Чюнгом, М. Чином и А. Паскуалем, все модификации структурных моделей в 1990-х гг. оказались безуспешными [5].

Причины слабости макроэкономических моделей очевидны. Все три их главные уравнения – спрос на деньги, паритет покупательной способности и непокрытый паритет процентных ставок – либо нестабильны, либо не подтверждаются эмпирически.

Новая макроэкономическая теория

В1995 г. профессор экономики Калифорнийского университета М. Обстфельд вместе с К. Рогоффом заложили фундамент новой макроэкономической теории открытой экономики (new open economy macroeconomics) [6]. Потребовалось несколько лет, чтобы их разработку признали как новое направление макроэкономической теории. Сейчас новой теорией обозначают всевозрастающее число моделей, рассматривающих открытую экономику в рамках динамической модели общего равновесия, включающей в себя номинальные жесткости и «провалы» рынка.

«Новые» модели сменили манделловскую парадигму открытой экономики. Их главное достоинство в том, что в отличие от модели Манделла-Флеминга они опираются на межвременную максимизацию полезности и учитывают ряд микрофакторов. Микроэкономические основы макроэкономики позволяют более точно описывать поведение экономических агентов. Это приближает новую макроэкономическую теорию к кейнсианству и дает более достоверные выводы на макроуровне. В качестве микроэкономических основ теории взяли ряд предположений, игнорирующихся в модели Манделла-Флеминга:

• номинальные жесткости;

• ценообразование в валюте потребителя;

• альтернативные спецификации потребительских предпочтений;

• несовершенства финансовых рынков.

С точки зрения рекомендаций по выбору политики валютного курса новая теория приводит к выводам, отличным от модели МанделлаФлеминга. Последняя исходит из предположения, что номинальные цены устанавливаются в валюте производителя (экспортера), в результате колебания валютного курса полностью отражаются на ценах для потребителя (импортера).

На этой особенности строится государственная политика переключения расходов2. В модели Манделла-Флеминга девальвация приводит к удорожанию импорта и росту экспорта. Однако эмпирические исследования выявили, что часто цены устанавливают в валюте потребителя, а не производителя. Иностранные компании, стремясь сохранить и расширить рыночную долю, фиксируют цены на местном рынке в валюте потребителя, полностью беря валютный риск на себя. При девальвации импорт не сокращается, и политика переключения расходов терпит крах. Таким образом, механизм ценообразования, ориентированный на потребителя, полностью меняет рекомендации, следующие из теории оптимальных валютных зон.

Большинство сторонников новой теории открытой экономики считают, что установка цен в валюте потребителя вынуждает денежные власти выбрать в качестве оптимальной политики фиксированный валютный курс (табл. 2). Плавающий валютный курс в таких условиях может вести к значительным краткосрочным отклонениям от Закона единой цены3, что негативно скажется на экономике. Фиксация курса позволит устранить искажение в виде различных цен за идентичные товары.

Таблица 2. Оптимальный выбор политики валютного курса на основе новой макроэкономической теории открытой экономики

Однако Ч. Энджел и Дж. Роджер показали, что фиксация курса или присоединение к валютному союзу влекут изменение денежнокредитной политики, которая сама по себе влияет на благосостояние. Согласно их выводам фиксация курса и следующая за ней утрата независимости денежно-кредитной политики ведут к издержкам, сопоставимым с потерями в благосостоянии из-за отклонений от Закона единой цены [7].

В то же время ни одна из моделей новой теории не учитывает влияние «мыльных пузырей» на валютный курс. В качестве факторов курсообразования, как правило, рассматриваются денежные и реальные детерминанты. Если же, помимо ценообразования в валюте потребителя, принять во внимание «мыльные пузыри», аргументы в пользу фиксированного валютного курса становятся сильнее.

Шансы остаться схоластикой

Большое развитие новая макроэкономическая теория открытой экономики получила в начале 2000-х гг. Её стохастические модели позволили без особого труда проводить анализ благосостояния и объяснить ряд загадок в международной макроэкономике и финансах (в частности, загадку смещения во внешней торговле, парадоксы Филдстайна-Хориока и Френч-Потерба). Однако новая теория еще не стала рабочим инструментом, т.к. , несмотря на богатый арсенал моделей, среди экономистов до сих пор нет консенсуса о спецификации базовой модели.

Динамические модели новой теории обладают тем же недостатком, что и ранние монетаристские модели общего равновесия. В эмпирическом анализе оценка параметров модели затруднена или неоднозначна. Прикладные исследования требуют более простых моделей приведенной формы, которыми новая теория не располагает.

В настоящее время предпринимаются отдельные попытки использовать новую теорию в эмпирическом анализе. В частности, экономист-исследователь Федерального резервного банка НьюЙорка Ф. Джирони в работе «На пути к макроэконометрике новой открытой экономики» изучает трансмиссию рецессии от американского к канадскому рынку. Однако вместо полноценной модели приведенной формы он воспользовался векторной авторегрессией, в которую вошли объясняющие переменные новой теории [8].

Вряд ли новая теория приобретет стройные черты в ближайшем будущем. Для достижения согласия о базовой модели необходимо четко определить ряд предположений, лежащих в её основе. А их либо сложно непосредственно протестировать (потребительские предпочтения), либо они вызывают бесконечные дискуссии в среде экономистов (источники номинальных жесткостей).

Так что новая теория открытой экономики имеет шансы остаться экономической схоластикой.

Литература:

1. Этот изменчивый обменный курс. Сборник статей / Пер. с англ. – М.: Дело, 2001.

2. Rogoff K. Dornbush’s Overshooting Model After TwentyFive Years // IMF Working Paper, 2002, № 39, p. 19.

3. Blinder A. Central Banking in Theory and Practice. – Cambridge: Cambridge University Press, 1998, р. 7.

4. Meese R. and Rogoff K. Empirical Exchange Rate Models of the Seventies: Do They Fit Out of Sample? // Journal of International Economics, 1983, № 14, pp. 3-24.

5. Cheung Y.-W., Chinn M. and Pascual A. Empirical Exchange Rate Models of the Nineties: Are Any Fit to Survive? // NBER Working Paper, 2002, № 9393.

6. Lane Ph. The New Open Economy Macroeconomics: A Survey // CEPR Discussion Paper, 1999, № 2115.

7. Engel Ch. and Rogers J. Deviations From the Purchasing Power Parity: Causes and Welfare Costs // Journal of International Economics, 2001, № 55, pp. 29-57.

8. Ghironi F. Towards New Open Economy Macroeconometrics // FRB of New York Staff Report, 2000, № 100.

Интересным представляется вопрос: может ли валютный курс как опережающая цена на актив играть информационную роль при проведении денежно-кредитной политики? Мы вынуждены ответить на него пессимистично. Из классической работы Миза и Рогоффа известно, что стандартные фундаментальные факторы крайне плохо служат для прогнозирования валютных курсов, обратное утверждение так же верно. Валютные курсы либо содержат незначительную, либо не содержат вовсе полезной информации о будущих фундаментальных факторах.

Профессор экономики Калифорнийского универси- тета М. Обстфельд

1 Принцип Ле Шателье-Брауна – внешнее воздействие, выводящее систему из равновесия, вызывает в ней процессы, стремящиеся ослабить результаты первоначального возмущения.

2 Политика переключения расходов (expenditure-switching policy) – управление совокупным спросом через манипулирование валютным курсом для переключения расходов между иностранными и отечественными товарами с целью достижения макроэкономического равновесия.

3 Закон единой цены (Law of one price) гласит, что в условиях совершенной конкуренции один и тот же товар в различных странах имеет одинаковую цену, если она выражена в одной и той же валюте.