Главной причиной недавнего повышения нашей рекомендации по акциям ЛУКойла до «покупать» стала возросшая уверенность в том, что компания в состоянии не только осуществлять выгодные приобретения активов за рубежом, но и эффективно интегрировать их в производственный процесс.

Сегодня мы рассмотрим несколько примеров того, как компания эффективно распоряжается приобретенными иностранными активами.

Компания, нацеленная на рост

Впрошлогоднем отчете о ЛУКойле мы утверждали, что осуществленные компанией в России и за границей многочисленные поглощения способствовали увеличению акционерного капитала компании. Скупая недооцененные активы для развития, а не для перепродажи, ЛУКойл позиционировал себя как нацеленную на рост компанию. Данные, представленные на болгарской конференции для аналитиков, подтверждают это. По словам представителей ЛУКойла, компания KPMG оценила все зарубежные добывающие активы ЛУКойла в $1.5 млрд., что на $680 млн. (или на 92%) выше их цены приобретения, составившей $780 млн. Кроме того, KPMG оценила НПЗ «Нефтохим» в $1 млрд., тогда как ЛУКойлу его покупка обошлась в $414 млн.

Однако мы выражали сомнение в том, что ЛУКойл сумеет улучшить тяжелое финансовое положение приобретенных предприятий и без проблем интегрировать их в свой производственный процесс. Нам также хотелось бы увидеть дополнительные доказательства того, что компания обладает адекватными человеческими и финансовыми ресурсами для финансирования и надлежащего управления быстрорастущим портфелем инвестиционных проектов. Эти опасения являлись главным основанием рекомендации «держать», действовавшей до середины мая (рис. 1).

Рис. 1. Изменение цены акции.

«Нефтохим» – от плохого к хорошему

В1999 году, когда ЛУКойл заплатил $101 млн. за 58% акций болгарского нефтехимического комплекса «Нефтохим», предприятие имело убытки в размере $200 млн. и задолженность по налогам в размере $440 млн. (табл. 1).

Таблица 1. «Нефтохим»: улучшение операционных показателей

Однако уже в 2000 г. завод показал прибыль в $50 млн., а размер его денежных потоков составил около $200-$250 млн. Сумма обязательств перед правительством Болгарии снизилась на $300 млн., причем $120 млн. были выплачены компанией, а $180 млн. списаны болгарскими властями.

По нашему мнению, улучшение финансового положения «Нефтохима» во многом обязано оптимизации текущей деятельности компании, а не только росту цен на продукцию. Поскольку «Нефтохим» покупает сырую нефть у ЛУКойла по рыночным европейским ценам, увеличение цен реализации его нефтепродуктов и продуктов нефтехимии в прошлом году было компенсировано ростом закупочной цены нефти. Поэтому резонно предположить, что именно улучшение операционных показателей, в частности, сокращение персонала на 15%, увеличение ежедневного объема нефтепереработки на 20% и рост продаж нефтепродуктов на 8%, а также увеличение выпуска более дорогих легких нефтепродуктов, способствовали улучшению финансовой ситуации. Заметим, что общий рост объемов нефтепереработки составил лишь 2%, хотя ежедневные объемы переработки увеличились на 20%. Это объясняется закрытием «Нефтохима» на два месяца для проведения модернизации.

Кроме того, ЛУКойл, как видно, успешно интегрировал «Нефтохим» в рамках производственного процесса в составе холдинга. В апреле ЛУКойл должен был начать поставки мазута с Одесского НПЗ на «Нефтохим», где он будет перерабатываться в бензин, который, в свою очередь, будет реализовываться на Балканах и на заправочных станциях сети Jetty Petroleum в США. Успех ЛУКойла в управлении трансконтинентальными потоками сырья и продуктов дает все основания полагать, что компания сумеет получить эффект операционной синергии от осуществленных поглощений.

Можно отметить продолжение международной экспансии ЛУКойла в 2000 г. Общий объем нефтепереработки на трех восточно-европейских НПЗ компании увеличился на 3.5% и составил 178 тыс. баррелей в день. Объем нефтепереработки на НПЗ «Петротел» вырос на 38% до 44 тыс. барр. в день, а на Одесском НПЗ упал на 18% до 28 тыс. барр. в день.

Существенный рост финансовых и операционных показателей зарубежных предприятий ЛУКойла в прошлом году не ограничился лишь нефтеперерабатывающим сектором. Добыча нефти за рубежом выросла на 17% до 42 тыс. барр. в день, тогда как темпы роста добычи в целом по компании составили лишь 1%. Теперь доля нефти, добываемой ЛУКойлом за пределами России, составляет примерно 3% от всего объема. По прогнозам руководства ЛУКойла, в ближайшие 5-10 лет этот показатель должен вырасти до 10-15%. По нашим оценкам, в прошлом году доля зарубежных добывающих предприятий ЛУКойла в общей выручке компании составила $400-500 млн., а доходность инвестиций в эти активы достигла 15-20%.

За последние год-полтора ЛУКойл убедительно демонстрировал способность адекватно управлять своими международными проектами и добиваться эффекта синергии от поглощения предприятий. Медленно, но верно все составляющие империи ЛУКойла начинают действовать в тесной взаимосвязи друг с другом.

Jetty Petroleum – камень преткновения

Многие инвесторы, которые, пусть и сомневаясь, но поддерживали международную стратегию ЛУКойла, были шокированы, когда компания купила Jetty Petroleum Marketing (JPM). Наши клиенты в последнее время не раз поднимали вопрос о покупке Jetty Petroleum, подчеркивая, что считают эту сделку примером непродуманного поглощения, осуществленного, вероятно, исключительно с целью удовлетворения собственных амбиций.

Мы, однако, по-прежнему поддерживаем это решение ЛУКойла. Тому есть несколько причин. Вопервых, ясно, что американская маркетинговая сеть привлекла ЛУКойл не потенциальными возможностями роста и большой доходностью на вложенный капитал, а просто в качестве дополнительного канала сбыта своих нефтепродуктов. Эта мысль очень хорошо сформулирована в отчете, посвященном состоянию американской нефтеперерабатывающей промышленности, который был опубликован в Oil and Gas Journal: «Мотивацией для покупок сбытовых сетей иностранными компаниями является приобретение надежного канала сбыта для добываемой внутри своих стран нефти».

Интересно, что ЛУКойл стал не первой и не единственной нефтяной компанией из развивающейся страны, которая вышла на американский рынок. Например, PDVSA из Венесуэлы владеет сетью заправочных станций Citgo, а мексиканской Pemex принадлежит 50% акций НПЗ Deer Park и Orion Refining Corp. (их совладельцем является компания Shell). Одним из крупнейших владельцев нефтеперерабатывающих мощностей в США является также Саудовская Аравия. Oil and Gas Journal отмечает, что доля контролируемых иностранцами нефтеперерабатывающих мощностей в США поднялась с 19.1% в конце 1990 г. до 23.7% в конце 2000 г. Таким образом, с точки зрения расширения каналов дистрибуции, сделка с Jetty Petroleum определенно имела смысл.

Во-вторых, благодаря этой сделке ЛУКойл сможет добиться эффекта синергии. По заявлению представителей компании, бензин «Нефтохима» будет поставляться в США, где предполагается смешивание его с добавками и присадками.

В-третьих, сделка позволит снизить волатильность доходов компании, поскольку цены на нефтепродукты в США колеблются гораздо меньше по сравнению с ценами на сырую нефть. Оборот Jetty Petroleum в 2000 г. равнялся $1 млрд., что составляет 7.8% от оборота ЛУКойла, а значит, теоретически волатильность этой доли выручки у ЛУКойла теперь будет ниже.

Наконец, важно учитывать и цену сделки. ЛУКойл оценил общую стоимость Jetty Petroleum в $77 млн., т.е. в три раза больше объема денежных потоков, что представляется совсем не дорогой ценой. Для сравнения, Philips Petroleum недавно заплатил за нефтеперерабатывающий завод Tosco $9 млрд. акциями (коэффициент стоимость предприятия/денежные потоки составил при этом 5.7). Учитывая недавний рост котировок акций нефтеперерабатывающих и сбытовых американских предприятий, мы считаем, что, купив Jetty Petroleum, ЛУКойл сделал очередное выгодное приобретение для своих акционеров.

Мы не хотим сказать, что готовы закрыть глаза на возможные закулисные маневры, приведшие к осуществлению этой сделки, но она, бесспорно, имеет солидное финансовое и стратегическое обоснование. Более того, считаем, что после многочисленных международных успехов менеджменту ЛУКойла можно доверять в оценке, что сделка с Jetty Petroleum является выгодной.

Расширяя присутствие на рынках

ЛУКойл, несмотря на многочисленные неудачи и проблемы, продолжает развиваться и превращается в действительно транснациональную нефтяную компанию. На сегодня ЛУКойл доказал, что может осуществлять эффективные поглощения и инвестиции как внутри России, так и за рубежом, и эффективно управлять ими с выгодой для акционеров. Отсюда, по нашему мнению, следуют два вывода по инвестициям в акции компании.

Во-первых, быстрый рост доли получаемой за рубежом выручки ЛУКойла должен привести к снижению премии за риск. Инвесторы и кредиторы, естественно, понимают, что у них гораздо больше шансов удовлетворить свои требования, если они имеют дело с компанией, обладающей значительными зарубежными активами и финансовыми потоками, а не с чисто российской компанией.

Во-вторых, компания расширяет свое присутствие на рынках, цены на которых менее волатильны, чем на рынке сырой нефти. Это подтверждает движение ЛУКойла в нефтехимию и расширение дистрибуторской сети за рубежом. В целом, акции компаний с меньшей волатильностью доходов (например, транснациональных нефтяных компаний) торгуются с премией по отношению к бумагам просто добывающих предприятий. Это значит, что оценочные коэффициенты ЛУКойла должны увеличиваться.