Несмотря на все трудности, реальный сектор российской экономики худо-бедно развивается. Но ему попрежнему не хватает прямых инвестиций. Однако экономическая ситуация в стране складывается так, что рост реального сектора дает возможность развивать рынок ценных бумаг российских предприятий.

Спрос на инвестиции

Девальвация рубля после кризиса 1998 г. и подъем мировых цен на сырье придали российской экономике положительный импульс: экономический рост продолжается пятый год подряд. Главный фактор, сдерживающий дальнейшее развитие экономики, – недостаточный уровень реальных инвестиций из-за нехватки у предприятий своих денег.

Российские банки с их низким уровнем капитализации также не могут удовлетворить спрос на инвестиции, предъявляемый реальным сектором. Поэтому рынок корпоративных ценных бумаг становится весьма привлекательным с точки зрения инвесторов.

Кроме того, улучшение основных макроэкономических показателей внутри страны, устойчивый рост российских фондовых индексов, продолжающийся спад на мировых финансовых рынках и снижение доходности от операций на них стимулируют иностранных инвесторов вновь обратить свое внимание на российский рынок, поскольку по соотношению риска и доходности рынок бумаг российских эмитентов имеет ныне один из лучших показателей среди развивающихся рынков (emerging markets).

Все это способствует тому, чтобы российские предприятия начали широко использовать рынок ценных бумаг как потенциальный источник внешнего финансирования своих инвестиционных программ.

Рынок корпоративных облигаций – самый быстрорастущий сегмент российского рынка ценных бумаг. До 1999 г. корпоративные облигации не пользовались особой популярностью среди российских эмитентов. Связано это было с тем, что по Положению о составе затрат, включаемых в себестоимость продукции, проценты, уплачиваемые по облигациям, в отличие от процентов по кредитам банков, не относились на себестоимость продукции (работ, услуг). Эмитенты фактически были вынуждены обслуживать облигационные займы за счет чистой прибыли.

Ситуация коренным образом изменилась после того, как процентные платежи по облигациям (а также дисконт в случае с дисконтными облигациями) было разрешено относить на себестоимость продукции предприятия-эмитента в составе внереализационных расходов. Для целей налогообложения затраты по уплате процентов (дисконта) теперь принимаются в пределах ставки рефинансирования Банка России, которая увеличивается на 3%, – по рублевым облигациям или ставки LIBOR+3% – по облигациям, номинированным в валюте.

Эта норма распространяется только на облигации, обращение которых осуществляется через организаторов торговли на рынке ценных бумаг, имеющих лицензию ФКЦБ России.

Первый натиск

С1999 года рынок корпоративных облигаций формируется в его современном виде. Раньше других к размещению своих облигаций приступили Газпром, ЛУКойл и Тюменская нефтяная компания (ТНК). Эти выпуски были направлены в основном на привлечение средств нерезидентов, полученных от погашения ГКО/ОФЗ и зависших на счетах типа «С» после кризиса 1998 года.

Предполагалось, что это станет одним из механизмов привлечения внешнего финансирования в реальный сектор. Поскольку у нерезидентов не было особых альтернатив использования «замороженных» на счетах типа «С» денег, выпуск облигаций производился под нерыночные процентные ставки. По мнению участников рынка, размещение в целом оказалось неудачным.

Газпром первым в июле 1999 г. разместил облигации на сумму 3 млрд. руб. Согласно условиям выпуска, срок погашения составил 3 года 9 месяцев, купонная ставка – 5% годовых. Купонная ставка и номинальная стоимость индексировались в зависимости от изменения курса рубля к доллару США. Это давало инвесторам возможность хеджировать валютные риски, связанные с обесценением рубля.

Цену размещения установили на уровне 83% от номинала, что вместе с купонными выплатами обеспечивало валютную доходность к погашению 11.3%. Тем не менее спрос на эти облигации со стороны нерезидентов оказался низким, и купили их преимущественно российские юридические лица.

Почему же облигации Газпрома оказались невостребованными со стороны иностранных инвесторов? Во-первых, их отпугнул слишком длинный срок обращения на фоне общей нестабильности в экономике. Во-вторых, недостаточная доходность бумаг для такого высокого уровня риска.

На тот момент международный кредитный рейтинг России находился на уровне ССС, т.е. долговые обязательства даже самых надежных российских корпораций автоматически попадали в разряд junk bonds («бросовых»).

Облигации ЛУКойла со сроком обращения 4 года и купонной ставкой 6% годовых, также привязанной к курсу доллара, были размещены на общую сумму 3 млрд. руб. Они размещались без дисконта, а потому инвесторы проявили к ним еще меньший интерес, чем к бумагам Газпрома. Из-за низкого спроса размещение вместо запланированной недели длилось 75 дней, а доходность к погашению составила те же 11-12%.

Более удачным, по сравнению с двумя предыдущими, можно считать размещение в августе-сентябре 1999 г. пятилетних облигаций ТНК, которая предложила инвесторам более выгодные условия и надежные гарантии возврата вложенных средств.

По условиям выпуска купонный доход устанавливался на уровне 7% годовых. Процент и основная сумма долга привязывались к курсу доллара, что обеспечивало доходность к погашению 12.5% годовых в валюте. Но более всего на результаты размещения облигаций повлияли следующие два обстоятельства.

Во-первых, погашение облигаций и выплата процентов обеспечивались экспортными поставками сырой нефти. При неисполнении эмитентом обязательств по погашению облигаций российский банк, выступающий платежным агентом по экспортному контракту, должен осуществить конвертацию валютной выручки и направить ее на удовлетворение денежных требований держателей облигаций. Во-вторых, инвесторам предоставлялось право досрочного погашения облигаций через 2, 3 и 4 года после размещения бумаг. Фактически это превращало облигации ТНК в восприятии инвесторов из 5-летних в 2-летние. Общий размер эмиссии составил 2.5 млрд. руб. Облигации были размещены по цене 91.2% номинала.

Планировалось разместить весь выпуск четырьмя траншами. Однако поскольку спрос на данные бумаги превысил ожидания, после размещения второго транша было объявлено о досрочном завершении размещения выпуска облигаций в полном объеме.

Дальше, дальше, дальше...

Всего, по официальным данным ФКЦБ РФ, с середины 1999 г. по март 2002 г. в России было размещено 118 выпусков корпоративных облигаций (не считая ценных бумаг банков и финансовых компаний). Это позволило 74 эмитентам – промышленным предприятиям различных отраслей – привлечь более 68 млрд. руб. По мнению специалистов ФКЦБ, есть три основных фактора, которые стимулируют предприятия использовать облигации как эффективный инструмент привлечения внешнего финансирования:

• более низкие ставки в сравнении с банковскими кредитами;

• бoльшие объемы заимствований;

• более длинные сроки заимствования.

В конце 2000 г. в обращении на российском рынке ценных бумаг находились 37 непогашенных выпусков облигаций 31 эмитента на общую сумму 39 млрд. руб. К концу 2001 г. на рынке обращались уже 90 выпусков облигаций 67 эмитентов общей суммой 67.2 млрд. рублей.

Таким образом, за год количество эмитентов облигаций увеличилось более чем в два раза, в денежном выражении объем рынка вырос на 72%. Средний объем одной эмиссии составил соответственно 1050 млн. руб. в 2000 г. и 750 млн. руб. в 2001 году.

Положительная динамика сохранялась и в 2002 г. К 1 ноября объем непогашенных обязательств по облигациям достиг 98 млрд. руб., прирост за десять месяцев составил 46%, средний объем одной эмиссии по сравнению с предыдущим годом не изменился – 750 млн. руб. Количество выпусков выросло до 131, а число эмитентов – до 94. Из них на долю небанковских (корпоративных) облигаций приходилось 104 выпуска 75 эмитентов на сумму около 84 млрд. руб., или почти 86% всего рынка.

Увеличение объемов рынка и количества эмитентов при одновременном снижении среднего объема одной эмиссии говорит о том, что следом за крупнейшими российскими компаниями на рынок стали выходить компании «второго эшелона», у которых гораздо скромнее как потребности в дополнительных ресурсах, так и возможности их привлечения.

С июля 1999 по октябрь 2002 гг. на внутреннем финансовом рынке российские предприятия и финансово-инвестиционные структуры с помощью выпуска облигаций привлекли более 108 млрд. рублей.

Облигации «рыночные» и «нерыночные»

Корпоративные облигации, обращающиеся сегодня на российском рынке, условно можно разделить на 4 основные группы.

К первой относятся так называемые валютно-индексированные облигации, выплата процентов и номинала которых так или иначе привязана к курсу доллара. Пик размещений подобных облигаций пришелся на вторую половину 1999 г. – первую половину 2000 года.

Профессиональные участники рынка относят их к категории «нерыночных», так как они ориентированы на узкую группу инвесторов, в основном нерезидентов – владельцев счетов типа «С», обладают очень низкой ликвидностью и практически не имеют вторичного рынка. Доходность по ним зачастую не отражает реальный уровень рыночной доходности.

Валютно-индексированные облигации инвесторы использовали не как полноценный доходный финансовый инструмент, а как средство защиты от риска дальнейшей девальвации рубля. Поэтому сделки с облигациями этой группы на вторичном рынке почти не заключаются, за исключением эпизодов с облигациями Газпрома и ТНК, которые были внесены в листинг ММВБ (облигации Газпрома также торгуются в РТС).

После Газпрома, ЛУКойла и ТНК свои облигации с индексированными выплатами выпустили РАО «ЕЭС России», СибирскоУральская алюминиевая компания (СУАЛ), Ростовэнерго, Михайловский ГОК, ИК «МДМ-траст», Самараэнерго, Тюменьэнерго, ГУТА-инвест и др.

По данным ФКЦБ, с июля 1999 по март 2002 г. такой механизм привязки доходности к динамике валютного курса использовали 15 эмитентов. Они выпустили 20 выпусков облигаций на общую сумму 26.7 млрд. руб. По отраслевой структуре наибольший удельный вес пришелся на предприятия ТЭК и металлургии.

К середине 2000 г. иностранным инвесторам стало очевидно, что риск девальвации рубля снизился настолько, что отпала необходимость размещения средств под нерыночные ставки даже при возможности валютного хеджирования, и участники рынка практически отказались от использования данного вида облигаций.

Облигации второй группы, пришедшие на смену валютно-индексированным, по большей части представляли собой дисконтные краткосрочные (сроком обращения до 1 года) выпуски. На рынке тогда был дефицит краткосрочных рублевых инструментов, и эти бумаги, рассчитанные на широкий круг инвесторов, должны были заполнить пустующую нишу. Поэтому у операторов рынка они получили название «рыночных».

Первые «рыночные» облигации, ориентированные на российских инвесторов, появились в начале 2000 г. Их эмитировали АЛРОСА, Магнитогорский металлургический комбинат (ММК), НОМОС-Банк, РТК-Лизинг, МДМ-Банк и другие.

Но дисконтные краткосрочные облигации не удовлетворяли в полной мере требованиям их эмитентов. По налоговому законодательству при государственной регистрации выпуска ценных бумаг эмитент обязан заплатить налог на операции с ними в размере 0.8% от номинальной стоимости выпуска. А это делает дисконтные облигации более дорогим способом заимствования, так как сумма налога будет иметь более высокую долю в привлеченных средствах, чем когда облигации размещаются по номинальной стоимости. То же самое можно сказать и при сравнении краткосрочных и долгосрочных выпусков облигаций.

Кроме того, «рыночные» облигации не позволяли привлечь «длинные» ресурсы: ни банки, ни институциональные инвесторы внутри страны в лице страховых компаний, пенсионных и инвестиционных фондов не располагают «длинными» пассивами в объемах, достаточных для удовлетворения спроса со стороны реального сектора.

С механизмом оферты

Эти обстоятельства привели к появлению третьей группы облигаций, которая сегодня представляет собой самый емкий и динамично развивающийся сегмент рынка корпоративных ценных бумаг. Это среднесрочные (срок обращения от 2 до 5 лет) рублевые облигации предприятий и банков с фиксированной или «плавающей» купонной ставкой, привязанной, как правило, к текущей доходности государственных ценных бумаг, ставке рефинансирования ЦБ РФ или процентам по вкладам Сбербанка.

Почти у всех облигации данной группы встроенный механизм оферты, предоставляющий инвесторам право их досрочного погашения. Оферта сокращает владельцам облигаций срок инвестирования средств, и, как следствие, позволяет эмитенту устанавливать по ним бoльшие сроки обращения при меньшей стоимости заимствования. Большим минусом среднесрочных рублевых облигаций является то, что эмитент при наступлении очередной даты исполнения оферты должен предусматривать возможность погашения всего выпуска и, соответственно, резервировать под это необходимые средства.

Пионером, открывшим новую страницу в истории развития российского рынка облигаций, считается Внешторгбанк РФ. В мае 2000 года он выпустил дисконтные облигации на сумму 1 млрд. руб. и сроком обращения 2 года, которые фактически представляли собой 3-месячные бумаги, поскольку эмитент обязался выкупать облигации каждые три месяца, объявляя в оферте цену к погашению в процентах от номинальной стоимости облигации.

Размещение выпуска прошло за три дня, спрос на облигации со стороны инвесторов был обусловлен высокой надежностью заемщика. Доходность к погашению составила 18% годовых. Схема досрочного погашения с периодом три месяца превращала облигации ВТБ в краткосрочный рублевый инструмент – достойного конкурента очень популярных в тот период финансовых векселей Газпрома, ТНК и других.

Это предопределило высокую ликвидность бумаг на вторичном рынке. В 2000 г. на долю облигаций ВТБ пришлось около 60% от числа всех сделок с корпоративными облигациями в Фондовой секции ММВБ.

Начиная с середины 2000 г. и до сих пор сохраняется тенденция к увеличению числа эмитентов, выходящих на рынок с новыми выпусками облигаций. При этом расширяется их отраслевая структура.

Наиболее активными эмитентами корпоративных облигаций остаются предприятия нефтегазового комплекса (ТНК, Газпром, Татнефть, Славнефть, СИБУР, РИТЭК, Северная нефть), металлургии (ММК, Русский Алюминий, Волжский и Северский трубные заводы, Выксунский металлургический завод, Тулачермет) и энергетики (РАО ЕЭС, Самараэнерго, Башкирэнерго, Вилюйская ГЭС, Тюменьэнерго).

Однако к ним стали приближаться связисты (МГТС, Центртелеком, Башинфорсвязь, СевероЗападный Телеком, Уралсвязьинформ, Казанская ГТС), производители пищевых продуктов и товаров народного потребления (Лианозовский молочный комбинат, Русский продукт, Концерн «Калина», Донской табак, Красный Восток, Московский комбинат хлебопродуктов, Седьмой континент), алмазодобывающая компания АЛРОСА, Объединенные машиностроительные заводы (ОМЗ), Аэрофлот, Нижнекамскнефтехим, а также коммерческие банки (Внешторгбанк, МДМ-Банк, Credit Swiss First Boston Capital, РАБО-Инвест, НОМОС-Банк, АльфаФинанс, Русский Стандарт).

К четвертой группе относятся облигации небольших региональных эмитентов, нацеленные на частных инвесторов – жителей соответствующего региона. Доходность региональных бумаг чаще всего привязана к процентам по вкладам Сбербанка или ставке рефинансирования ЦБ РФ.

Отказники

Примечательно, что, несмотря на высокие темпы роста рынка корпоративных облигаций, первоклассные российские заемщики (например, Сургутнефтегаз, Норильский Никель, ЮКОС) не спешат выходить на рынок с собственными долговыми обязательствами.

Во-первых, их потребность в инвестициях намного выше, чем тот объем средств, которые они могут привлечь на рынке внутренних заимствований. Так, в рамках бюджета 2002 г. правительство РФ утвердило инвестиционную программу Газпрома в размере 140.8 млрд. руб. Это превышает объем всего рынка корпоративных облигаций. Поэтому ожидать проявления повышенного интереса к внутреннему рынку корпоративных долгов со стороны «крупняка» следует только после того, как усилится приток денег иностранных инвесторов в Россию.

Во-вторых, благодаря благоприятной ценовой конъюнктуре на основных сырьевых рынках в последние годы, деятельность российских экспортеров характеризовалась стабильно высокими финансовыми результатами, и они могли инвестировать, по большей части, за счет собственных средств.

В-третьих, после определенного перерыва, вызванного кризисом 1998 г., крупнейшие российские компании снова могут привлекать более дешевые ресурсы на международных рынках капитала путем получения синдицированных кредитов западных банков и выпуска еврооблигаций.

Тем не менее размещение рублевых облигаций могло бы стать неплохим имиджевым шагом для формирования и дальнейшего укрепления публичной кредитной истории компании. А появление новых высоконадежных доходных инструментов способствовало бы повышению ликвидности рынка корпоративных облигаций.

Вместе с тем, нельзя не признать, что отсутствие интереса к эмиссии облигаций со стороны крупнейших компаний дает шанс небольшим эмитентам привлекать ресурсы на рынке внутренних заимствований.

Наши достижения

Высокую степень концентрации на рынке подтверждает и современная структура выпусков корпоративных облигаций по размерам эмитентов и объемам эмиссий. Так, на 1 ноября 2002 г. на долю облигаций 20 крупнейших эмитентов в обращении приходилось 63.3 млрд. руб., или более 75% всего рынка.

Общая сумма эмиссий размером более 1 млрд. руб. составила 58.4 млрд. руб., или 70% всех выпущенных облигаций. Если средний размер эмиссии среди компаний первой «двадцатки» составляет 1.3 млрд. руб., то у остальных 55 эмитентов он не превышает 360 млн. руб. (рис. 1, 2). Также определились явные лидеры на рынке андеррайтинговых услуг и услуг по организации выпуска облигаций.

Рис. 1. Рыночные выпуски облигаций 2001-2002 гг.: структура по объемам эмиссии.

Рис. 2. Рыночные выпуски облигаций 2001-2002 гг.: структура по срокам погашения.

Основной рыночной площадкой первичных размещений и вторичного рынка стала Московская Межбанковская Валютная Биржа (ММВБ), где за долгое время торговли государственными ценными бумагами была создана эффективная инфраструктура. Сейчас на ММВБ приходится более 98% оборота вторичного рынка облигаций. Вторая по объему площадка – РТС.

Одной из важнейших тенденций, наметившихся в последнее время, стало ускорение темпов развития первичного и вторичного рынков облигаций и повышение их ликвидности. Если в 2000 г. при первичном размещении выпуска облигации средний объем одной заключенной сделки составлял 89 млн. руб., то в 2001 г. этот показатель снизился до 25 млн. руб., а в 2002 г. – до 23 млн. рублей.

Это свидетельствует об увеличении числа инвесторов на первичном рынке (табл. 1). В основном число инвесторов в абсолютном выражении растет из-за увеличения количества самих выпусков облигаций.

Таблица 1. Динамика первичных размещений корпоративных облигаций на рынке

Расширение круга эмитентов и инвесторов привело к росту ликвидности вторичного рынка корпоративных облигаций. В январе 2001 г. его оборот составил 743 млн. руб., в январе 2002 г. – 5.6 млрд. руб., а в октябре 2002 г. – 8.4 млрд. рублей.

Что еще важнее, растет число сделок. В январе 2001 г. на вторичном рынке было заключено 114 сделок с корпоративными облигациями, за год их количество выросло до 1469, а в октябре 2002 г. составило 2689 (рис. 3).

Рис. 3. Динамика объемов торгов корпоративными облигациями на вторичном биржевом рынке в 2000-2002 гг., руб.

Компании-эмитенты, рассчитывающие на привлечение широкого круга инвесторов, стали уделять больше внимания поддержанию ликвидности своих бумаг на вторичном рынке, пользуясь услугами инвестиционных банков и маркетмейкеров, поскольку высоколиквидный рынок собственных ценных бумаг позволяет размещать последующие выпуски облигаций на более выгодных условиях.

Уровень ликвидности бумаги также в определенной мере зависит от степени «прозрачности» финансово-хозяйственной деятельности ее эмитента, его информационной открытости для потенциальных инвесторов. Развитый вторичный рынок служит одним из важнейших факторов, стимулирующих инвесторов включить ту или иную бумагу в свой портфель.

Таким образом, сегодня самым быстроразвивающимся и перспективным сегментом рынка корпоративных бумаг стал рынок облигаций. С расширением числа участников и ростом ликвидности вторичного рынка он будет притягивать все новых инвесторов и позволит использовать выпуск облигаций для привлечения инвестиционных ресурсов не только крупнейшими российскими эмитентами, но и компаниями второго и третьего эшелона.

При подготовке обзора использовались материалы сайтов www.cbonds.ru, www.fcsm.ru и www.skrin.ru.

Нужен рейтинг надежности

Недостаток существующего рынка корпоративных облигаций – отсутствие четкой системы ранжирования выпусков по степени надежности и, следовательно, возможности установления «справедливой» премии за риск. Текущие доходности на рынке корпоративных облигаций экономически не обоснованы и могут быть связаны только с излишней ликвидностью, существующей на финансовом рынке. Фактически большинство выпусков не имеют реального обеспечения. У инвесторов нет никакой возможности контролировать использование средств заемщиком. Это приводит к тому, что слабые финансовые институты берут на себя риски более устойчивых в экономическом отношении промышленных предприятий.

Как показывает опыт, при ликвидации любого банка или инвестиционной компании проблем гораздо меньше, чем при банкротстве промышленного предприятия.

Нужна практика обязательного присвоения рейтинга надежности облигаций. Это поднимет культуру массового инвестирования, даст возможность создать единую базу надежности заемщиков и в конечном итоге поможет предотвратить финансовые кризисы в России. Это может стать первым шагом для создания института Кредитных бюро в России.

Халиль Шехмаметьев, руководитель аналитической службы финансовой компании «Интерфин трейд»