Про нефть, как и про философию, знают все. О нефти все пишут, она везде на слуху. Однако это скорее мешает работе с ней как с биржевым контрактом. Большинство людей видело нефть только по телевизору. Порой даже опытные биржевые игроки слабо представляют себе процесс ее переработки, различия между ее сортами, другие особенности. Постоянное внимание прессы приводит к систематическому искажению реальной ситуации. Происходит вытеснение главных ценообразующих факторов из информационного поля, поскольку основные понятия меняются медленно и не являются новостями. В результате распространяется большое количество различной второстепенной информации, в то время как главные факторы как бы остаются в тени. А именно они определяют фундаментальные тренды.

Биржевые контракты

Нефть - очень распространенный и важный продукт. Поэтому в мире имеется большое количество местных рынков. Новичков поражает страничка в системе REUTERS, содержащая десятки одних только обозначений нефтяных контрактов. Цены на эти контракты порой значительно различаются. Прежде всего, это зависит от стоимости транспортировки и состава нефти, наиболее важным фактором здесь является процентное содержание серы. Разница цен может достигать 30%.

Для ценообразования наибольшее значение имеют контракты, торгуемые в странах-потребителях, поскольку именно там находятся биржи с наибольшими объемами торгов. Главные торговые площадки - Лондон (смесь brent) и Нью-Йорк (сорт light, sweet crude oil). Российская нефть (Urals) практически не является биржевым товаром, и ее цена в основном используется для расчетов по экспортным поставкам.

В настоящее время в России активно развивается проект создания нефтяной биржи. Однако инициатива исходит от государства, а не от производителей и потребителей, что ставит под сомнение биржевую сущность этого проекта.

Таблица. Некоторые биржевые характеристики наиболее популярных нефтяных контрактов.

Нью-Йоркская нефть является наиболее ликвидным мировым рынком коммодити на протяжении последних десяти лет. По ним проходят наибольший объем фьючерсных и опционных торгов в мире. Однако мировым benchmark'ом является, безусловно, лондонская смесь brent.

Помимо самой нефти, большое значение для биржевых игроков играют некоторые продукты переработки нефти. Прежде всего, это бензин и котельное топливо (мазут) в США и газойль в Великобритании, по которым фиксируется значительный объем торгов.

Учитывая, что стоимость нефти сейчас выше $30 за баррель, мы получаем торговое плечо менее одного к десяти, что является низким значением для среднего коммодити (стоимость контракта в 1,000 баррелей - 1,000x$30= $30,000 при залоговом требовании $4,050. Следовательно, торговое плечо $30,000/$4,050<10, в то время, как для других товарных групп рычаг составляет величину около 15).

Помимо «чистых» нефтяных контрактов, на биржах торгуется большое количество спредов между различными энергетическими контрактами, наибольшее значение среди которых имеет так называемый crack spread. Этот финансовый инструмент состоит из покупки сырой нефти и продажи двух ее основных продуктов - бензина и котельного топлива. Он предназначен для переработчиков в качестве хеджевого продукта.

Важной особенностью биржевых торгов по нефти и нефтепродуктам являются необычайно длинные срочные контракты. По нефти существуют контракты на 7 лет (!) вперед, что широко используется в хеджирующих стратегиях. Другой особенностью является ежемесячный характер срочных контрактов, что достаточно редко встречается в коммодити.

Ну и, конечно, характеризуя срочные биржевые торги, следует еще раз отметить их очень высокую ликвидность, что относится как к фьючерсам, так и опционам. В этом отношении во всем мире нефть уступает только торгам на 30- и 10-летние долговые бумаги США и соизмерима и объемом срочных торгов на S&P. Это позволяет работать на данных рынках достаточно сложными комбинациями, прежде всего опционными.

Потребление нефти

Сама по себе сырая нефть используется слабо. Основные ее потребители - нефтеперегонные заводы, которые разлагают ее на различные фракции: бензин, мазут, дизельное топлива, керосин, гудрон и т.д. Однако неправильно говорить о единой схеме переработки и долях получаемых компонентов. В мире есть различные заводы с различными выходными характеристиками. При этом разлагают на различные органические смеси не только по названию, но даже по химическому составу. Трейдерам следует помнить, что заводы в США больше ориентированы на производство бензина, а в Европе - на разного рода дистилляты. Также меняются доли получаемых фракций в течение года. Летом больше производят бензина, зимой - котельного топлива (мазута).

Бензин составляет около половины общего потребления сырой нефти в США и является наиболее торгуемым нефтяным продуктом в мире. Котельное топливо является вторым по объему получаемым из нефти компонентом. Она составляет около 25% выходного объема переработки. Наиболее близкими к нему продуктами являются дизельное и авиационное топливо. Остальные фракции относительно малы в совокупном объеме продуктов переработки.

Среди прочих направлений потребления нефти следует упомянуть ее использование в качестве сырья химической промышленности для синтеза ряда продуктов органической химии.

Основные факторы ценообразования

Формально нефть относится к классическим «коммодити». И формально же к ней применимы те же методы классического спроса-предложения, что и к любому другому товару. Согласно теории, нужно подсчитать входящие остатки, совокупное производство и потребление, объем мировой торговли, исходящие остатки на конец года и далее на основании исторических рядов данных определить «справедливую цену» (справедливый рендж цен). Такой анализ проводят и для нефти (мы проведем его в нашей статье). Однако для нефти он играет намного меньшее значение, чем для прочих товаров.

Главной особенностью нефти является тот факт, что объем ее добычи определяется не рыночными механизмами, а директивно, путем политических переговоров между разными странами. Прежде всего, это страны-члены ОПЕК и страны G7.

Другой причиной относительно слабой предсказательной силы фундаментального анализа для нефти является тот факт, что вопросы по энергоносителям превратились в нашем столетии в политическую проблему. Поэтому цены на нефть принципиально нельзя предсказать только лишь экономическими методами (чем грешит большинство публикаций на эту тему).

При анализе структуры спроса-предложения, следует учесть прежде всего цены основных заменителей нефти. Это природный газ, уголь, торф, тепловая, атомная и гидроэлектроэнергия, различные альтернативные источники энергии. В Интернете существует множество бесплатных сайтов, где можно отыскать объемы потребления по каждому из видов энергии.

Однако обилие такой информации приводит к дополнительным трудностям при оценке конъюктуры на рынке энергоносителей. Дело в том, что там постоянно встречаются различные цифры, порой противоречащие друг другу. Когда в дело вмешивается большая политика, нередки сознательные искажения статистических данных. Наиболее яркий пример - сильно раздутые данные по запасам в Азербайджане. Поэтому желательно проверять свои выводы несколькими источниками информации.

Очень важен фактор сезонности. Зимой, как правило, нефть дороже. Это связано с тем, что увеличивается потребление энергоносителей для обогрева территорий в северном полушарии, где потребляется большая часть нефти. На рис. 1 серым цветом показан средний диапазон запасов сырой нефти в США за последние годы. Ясно выделяются два летних горба.

Рис.1. Производственные запасы нефти в США без учета нефтяного стратегического резерва (красная линия). Разброс за последние несколько лет значений запасов нефти с учетом сезонной составляющей изображены в виде полосы. Запасы нефти в настоящее время находятся вблизи минимально операционно допустимых (по данным Международного энергетического агентства).

Как мы увидим далее, для цены на нефть важны такие характеристики, как загрузка мощностей перерабатывающих заводов, а также состояние транспортных коридоров. Очень нервно реагируют цены на нефть на различные военные конфликты - как в местах добычи нефти, так и в местах их транспортировки (см график цены в начале 90-х годов).

Как показано на рис. 1, в настоящее время на рынке нефти сформировалась ситуация, когда закупив относительно незначительное количество реальной нефти, можно значительно поднять цены. Рынок нефти вообще крайне спекулятивен, а сейчас особенно. Можно сделать вывод о том, что в настоящее время рынок определяется уже не столько фундаментальными факторами, сколько стратегиями торгов крупных финансовых групп (которые, конечно, учитывают фундамен-талии, - но в своих интересах).

География производства

Исследуя географию рынка нефти, обычно рассматривают следующие основные характеристики:

• распределение по регионам нефтяных резервов;

• распределение доказанных нефтяных резервов;

• добыча нефти по регионам;

Рис. 2. Распределение мировых нефтяных резервов.

• потребление нефти по регионам. Почти две трети разведанных запасов нефти находятся в странах ОПЕК. Общая структура резервов представлена на рис. 2. Очень важен такой показатель, как отношение запасов нефти к ее добыче. Он характеризует время, за которое должны истощиться обнаруженные месторождения. Здесь наиболее выгодное положение опять у стран ОПЕК. К сожалению, у России этот показатель относительно невелик. На развитые страны, входящие в Организацию экономического сотрудничества и развития (ОЭСР) приходится всего 8% резервов. В целом, разведанных запасов нефти должно хватить приблизительно на 50-60 лет при сохранении сегодняшнего уровня добычи. В этом отношении нефть является наиболее истощенным энергетическим ресурсом.

Касаясь вопроса добычи и потребления нефти в мире, то тут, как правило, народ достаточно информирован. Отметим только две вещи: устойчивый тренд на увеличении доли потребляемой энергии в Азии на протяжении последних десятилетий, а также несколько преувеличенную в сознании широких масс роль России на мировом нефтяном рынке.

Важной характеристикой нефтяного рынка является география торговых потоков. При этом широко распространено мнение, что основной поток нефти идет из стран персидского залива в США и что этот район является основным поставщиком нефти для США. Однако он даже не входит в «тройку» наиболее интенсивных направлений. Основные потоки идут в Японию и страны Азии, далее поток из Южной и Центральной Америки в США.

Дестабилизирующая роль ОПЕК

Изучая большое количество обзоров различных аналитиков, опубликованных за последнее время, приходишь к выводу, что по всеобщему мнению основной причиной роста цен на нефть с начала 1999 года является преодоление последствий азиатского кризиса и устойчивый рост мировой экономики практически во всех регионах мира. Характерно, что при этом не было никаких внешних воздействий, вроде военной операции «Буря в пустыне» начала 90-х годов, которые способствовали бы такому подъему. Тем ни менее, рынок сейчас явно разбалансирован. Перед нынешним подъемом рынок опускался до опять же аномальных, но уже рекордно низких цен. В чем причина такой «болтанки», которой не наблюдалось с 80-х?

Рис. 3. Колебания цен на нефть в 1988-2000 гг.

Если посмотреть на месячный график (рис. 3), то хорошо видно, что еще до азиатского кризиса началось повышение цен на нефть до уровня около 27$ за баррель. Тогда ОПЕК решила повысить объем добычи, чтобы вернуть цены на приемлемый уровень. Это решение потом называлось в качестве главной причины разразившегося нефтяного кризиса 1998 года, приведшего цены к 9 долларам за баррель. Однако, как затем было «выяснено», настоящей причиной был общеэкономический «азиатский» кризис и связанное с ним существенное отставание потребления нефтепродуктов от роста их производства. В конце концов, после длительных согласований и взаимных претензий страны ОПЕК смогли договориться и снизить добычу и, тем самым, приблизительно вернуться к предкризисному уровню производства. Но тут настал общеэкономический подъем. Поскольку общеэкономическая ситуация в мире вернулась назад, прежний уровень добычи нефти обеспечивал уже на этот момент уровень должных цен выше предкризисного уровня - более 25$ за баррель. Такой объем производства был недостаточен даже в 1997 году, не говоря уже о 1999 годе. А с учетом возросшего за эти годы мирового ВВП (и, соответственно, уровня потребления энергоресурсов) цены на нефть должны были уйти еще выше, что мы и наблюдаем в настоящее время.

Таким образом, можно констатировать тот факт, что существующий в настоящее время в ОПЕК механизм регуляции цен является запаздывающим по отношению к общеэкономическим циклам. Это и является одним из главных факторов нестабильности рынка в последние годы.

На любом нерегулируемом рынке при повышении цен происходит увеличение производства, что в свою очередь приводит к выравниванию спроса и предложения и затем к перекосу в противоположную сторону. Возникают классические колебания цен, объемов производства и объема запасов, которые в простейшем случае в математике описываются дифференциальным уравнением второго порядка типа уравнения маятника. Усложнение уравнения для конкретного рынка влияет на его решения незначительно. Как известно из математики, запаздывающие управляющие воздействия (типа решений ОПЕК) вызывают в системе так называемый параметрический резонанс, который приводит к резким и сильным колебаниям всей системы, что мы и наблюдаем сегодня.

Фундаментальный анализ

Рис. 4. Общемировое соотношение спроса-предложения с прогнозом до конца 2001 года (по данным департамента энергетики США).

На рис. 4 представлены прогнозные данные по мировому спросу-предложению.

Первое, что бросается в глаза -то, что уже во втором квартале 2000 года имеется существенное превышение предложения над потреблением. Только зимой этого года удастся несколько уравновесить этот дисбаланс, да и то на пару кварталов. Такой вывод совершенно не сочетается с аномально высокими ценами. Конечно, прогнозные модели - вещь крайне ненадежная, однако аналогичные вещи декларируются и в большинстве других аналитических исследований мировых корпораций и независимых агентств. Цифры и сроки различны, но общие выводы практически везде одинаковы. Они говорят, что уже пошел нисходящий тренд. В чем же здесь причина? Как могло произойти то, что при избыточной добыче летом цена на нефть росла, и, главное, реально падали запасы в США и других развитых странах? Для этого рассмотрим следующую диаграмму.

На рис. 5 хорошо видно, что запасы нефти в США (являющихся главным потребителем) в настоящее время практически не растут. Ана-

логичная картина наблюдается и в странах - импортерах из Европы и Азии. Развитые страны стремятся не закупать нефть по таким высоким ценам. В то же время начинается банальное затоваривание в странах -производителях нефти. Показанные наблюдения не новы и уже озвучены в ряде публикаций. Более того, в последнее время уже появились аналитические работы, в которых упоминаются причины, приводящие к нехватке нефти в одних регионах мира и к избытку в других. Перечислим их вкратце.

• Нехватка перерабатывающих мощностей в западных странах (кроме Японии). В США загрузка мощностей достигает 95%, что при каждой внеплановой остановке любого из заводов приводит к росту цен.

• Нехватка транспортных мощностей. В доказательство приводятся цифры о взлетевших ценах на фрахт нефтетанкеров из Персидского залива в Европу. В результате

нефть не успевает вывозиться с Ближнего Востока. • Перекосы в производстве различных типов нефти. Считается, что наблюдается избыток только той нефти, что имеет повышенное содержание серы, в то время как «нормальной» не хватает. При этом под словом избыток понимается тот факт, что нет избыточных мощностей заводов, способных перерабатывать «сернистые» сорта нефти.

Обзор текущей ситуации

Отом, что цены на нефть в настоящее время достигли аномальных высот (см. рис. 3) знают практически все в России. Однако уникальность данной ситуации настолько велика, что очень полезно рассмотреть ее в качестве идеального примера анализа рынка.

Суммируя сказанное выше, можно утверждать, что в настоящий момент определяющими для рынка нефти являются следующие факторы:

• Продолжающийся рост мировой экономики;

• Наступление зимы в северном полушарии (где находятся главные потребители энергоресурсов);

• Низкие запасы нефти на рынках (вблизи операционных уровней);

• Нехватка переработочных и транспортных мощностей в Европе и США;

• Превышение мировой добычи нефти над его потреблением;

• Притягательность инвестиций в добычу нефти;

• Социальная неприемлемость высоких цен на нефть для развитых стран;

• Спекулятивность рынка. Бурный рост мировой экономики в состоянии переварить еще не одно повышение квот на добычу нефти странами ОПЕК. Как долго он продлится, неизвестно.

Каждый год в начале зимы происходит сезонный рост цен на энергоносители (см. рис. 3). В этом отношении 2000 год не является исключением. Поэтому в конце года рынок нефти обязательно должен пережить еще одно восходящее движение. По тому, насколько сильным оно окажется, можно будет судить о перспективах цен на нефть на лето 2001 года. Практически все аналитики говорят, что решающим для долгосрочной тенденции периодом будет именно март-апрель следующего года. Необходимо помнить о высокой степени политизированности нефтяного вопроса. В условиях бензиновых и отопительных забастовок, развитые страны пойдут на такие меры, как продажа нефти из стратегических резервов. Хотя прогнозировать время и место таких акций сложно, можно гарантировать действенность проведения политики снижения цен со стороны стран-импортеров.Поэтому наиболее вероятен сценарий, когда цены снова в конце года поползут вверх, а в начале 2001 года начнут устойчивое нисходящее движение.

Рис. 5.Использование нефти из запасов, млн. барр. в день.

В целом, касаясь долгосрочных прогнозов (на десятилетия), необходимо понимать, что нефть является самым истощенным мировым энергетическим ресурсом. Поэтому в перспективе она может только дорожать. Данный процесс мы и наблюдали в конце 1997 года. Возможно, мы наблюдаем его и сейчас.

Историческая справка

Хотя нефтяные источники в России были известны давно, их разработка началась только в 30-е гг. XIX в. Нефть добывалась примитивным способом, из колодцев. Почти вся добыча использовалась либо непосредственно на месте, либо уходила за рубеж, а керосин для потребностей городского и деревенского населения России в объеме 50 тыс. т/год ввозился из США. В 1864 г. началась буровая разведка нефти на Кавказе, а в 70-х гг. приступили к ее разработке. В 1878 г. было добыто 20 млн. пудов нефти. Уже в 1879 г. на Апшеронском полуострове было более 300 буровых скважин, и разработка нефтяных колодцев прекратилась. Начиная с 70-х гг. XIX в. из-за недостатка угля на Каспийском море и в низовьях Волги пароходы, курсирующие в этом районе, стали переходить на нефть. В те годы перевозка нефти обходилась очень дорого. Поэтому было начато строительство нефтепровода диаметром 3 дюйма из Балахан в Баку. К 1880 г. длина нефтепровода на различных промыслах достигла 60 верст, по нему перекачивалось 25 тыс. пудов нефти в сутки.

Цены на нефть взвинчивались искусственно: керосин дорожал с каждым годом, а уровень нефтедобычи начиная с 1901 г. - года максимальной добычи - оставался прежним. Повышение цен было выгоднее постройки и разработок новых промыслов и дорогостоящего бурения. Вздутые цены на внутреннем рынке сокращали экспорт нефти за рубеж. Несмотря на высокую продуктивность отечественных месторождений (в 1901 г. бакинские промыслы давали половину мировой нефтедобычи), лидировала по экспорту нефти американская компания Standard Oil. В последнее десятилетие перед Первой мировой войной российская нефть окончательно потеряла свои позиции на западноевропейских рынках. Приток иностранных капиталов (главным образом из Англии и Франции) не вывел российскую нефтяную промышленность из застоя. Война еще более дезорганизовала ее, так как экспортные операции прекратились. С первого же года войны значительно сократились объемы бурения новых скважин. В период революции нефтяная промышленность оказалась в полном развале. Борьба за нефть явилась одной из главных причин английской интервенции на Кавказе. Англичане стремились спасти свои капиталовложения в российскую нефтяную промышленность. Однако в период хозяйствования англичан состояние промыслов не улучшилось. Баку был отрезан от внутреннего российского рынка, за время интервенции через Батум было вывезено лишь около 1 млн. т нефти. Скопившиеся за этот срок на бакинских промыслах внушительные запасы нефти были использованы впоследствии для ликвидации топливного кризиса в северной России. Вторичная национализация бакинских промыслов была объявлена 28 мая 1920 г.

Дефицит нефти или дефицит нефтеперерабатывающих мощностей?

Врезультате последствий азиатского кризиса 19971998 годов практически прекратился рост переработки нефти в мире (см. диаграмму). Не вводились в строй и новые перерабатывающие мощности. Поэтому, когда в 2000 году потребление нефтепродуктов снова начало расти, выяснилось, что не во всех частях света могут удовлетворить растущий спрос на нефтепродукты.

В последнее десятилетие в США и странах Европы наблюдалась очень высокая степень загрузки нефтеперерабатывающих мощностей и, соответственно, практическое отсутствие их резервов (см. диаграмму). Это обусловливалось желанием производителей максимально повысить норму прибыли. В этом году спрос на бензин резко вырос, что привело к напряженному положению во всей нефтехимической промышленности. Нередко процент загрузки мощностей превышал в США 95%, но при этом спрос полностью не удовлетворялся. Однако в росте цен на топливо западные СМИ стали обвинять страны-производители нефти, которые якобы недостаточно интенсивно ведут добычу.

В целом в мире ситуация отнюдь не критичная. Так, наблюдаются значительные недогрузки мощностей в странах бывшего СССР, в Японии (см. диаграмму). При желании можно быстро перенаправить нефтяные потоки в эти регионы. Однако это натыкается на сопротивление США и Европы, не допускающих на свою территорию продукты нефтепереработки, произведенные в других регионах мира. Налицо обычный протекционизм и защита собственной нефтеперерабатывающей промышленности. В результате разрешение нынешнего энергетического кризиса затягивается.