Фундаментальный анализ

По-прежнему наиболее обсуждаемой темой в деловых кругах США остается вопрос о том, удастся ли г-ну Гринспену и К плавно затормозить американскую экономику. Надо признать, это задача не из легких, но до сих пор Федеральному резерву удавалось ювелирно балансировать на грани между угрозой инфляции и чрезмерным затягиванием пояса. Сейчас, когда после неожиданного для многих участников рынка последнего повышения ФРС учетной ставки сразу на 0.5 процентных пункта прошло уже достаточно времени, можно попытаться сделать некоторые выводы, насколько необходим и целесообразен был такой шаг.

Конечно, после тех темпов роста, которые демонстрировала экономика США в первом квартале, не было сомнений в дальнейшем ужесточении денежно-кредитной политики и повышении процентных ставок. Весной все только и говорили об ускоряющейся инфляции и возможном замедлении темпов роста. Достаточно вспомнить, как новость о том, что инфляция в марте составила 0.7%, стала одной из основных причин, спровоцировавших обвал на рынке NASDAQ и масштабный слив высокотехнологических акций.

ФРС и до этого последовательно проводила курс, направленный на охлаждение экономики, и за девять месяцев пять раз повышала учетную ставку. Следующее повышение на 0.25 пункта, скорее всего, не дало бы необходимого эффекта, и растущие потребительские расходы вкупе с высокими ценами на нефть могли раскалить рынок до предела.

Ситуацию еще более усугубляло рекордное отрицательное сальдо торгового баланса. Властям надо было заявить о серьезности своих намерений, и последнее повышение учетной ставки 16 мая в некоторой степени подействовало на рынок как холодный душ и остудило бычьи настроения.

С тех пор акции NASDAQ практически восстановили свои позиции, но рынок стал крайне вола-тильным и восприимчивым к любым отрицательным новостям. Фактически падение рынка в марте-апреле нивелировало его запас прочности, основывавшийся на доверии инвесторов. Весьма вероятно, что уже следующий подобный мини-кризис даст толчок гораздо более глобальному. К тому же высокие процентные ставки подталкивают наиболее консервативную часть инвесторов (а к ним относятся крупнейшие в США держатели активов - пенсионные фонды и страховые компании) выводить средства с высокорискованного рынка акций high-tech и переводить их в более надежные корпоративные и государственные долговые бумаги, а также за рубеж.

С другой стороны, как отметил 20 июля в своем выступлении Алан Гринспен, экономика начинает демонстрировать признаки замедления, но еще слишком рано говорить о том, что угроза инфляции миновала. При этом он указал на такой важный фактор, как снижение уровня потребительских расходов (потребительский спрос во II квартале вырос всего на 3% по сравнению с 7.6% в I квартале) и увеличение нормы накопления. Другое обнадеживающее обстоятельство - опережающие, по сравнению с ростом заработной платы, темпы роста производительности труда.

Главные факторы, вызывающие озабоченность главы ФРС США -перегретый рынок труда и высокие цены на энергоносители. Правда, к началу августа цены на нефть уже опустились к отметке $24-25 за баррель. Что касается рынка труда, то 11,000 созданных новых рабочих мест в июле - самое низкое значение за последние четыре года, хотя безработица по-прежнему остается на очень низком уровне.

Итак, можно предположить, что если ФРС и дальше будет проводить столь же грамотную и осторожную политику, а цены на нефть не подскочат вновь до $30 и выше, экономике США не грозят серьезные катаклизмы, по крайней мере, в ближайшее время. Теперь надо ждать выборов президента США, которые пройдут в ноябре этого года и, несомненно, окажут самое прямое воздействие на будущее американской и всей мировой экономики.

О компании

Компания JDS Uniphase является одним из мировых лидеров в области разработки и производства оборудования для волоконно-оптических сетей. JDS Uniphase Corp. была образована в июле 1999 г. в результате слияния компаний Uniphase Corp. и JDS Fitel Inc. Компания имеет филиалы и представительства во многих странах, а общее количество работников по всему миру превышает 17 тыс. человек. Среди заказчиков продукции JDS Uniphase такие крупные корпорации, как Lucent Technologies, Alcatel, CIENA Corp., Nortel Networks, Siemens. Компания отличается высокой динамичностью и достаточно агрессивным поведением. Она является одним из ярких примеров четко обозначившейся в последнее время на рынке телекоммуникаций тенденции консолидации отрасли и укрупнения компаний путем слияний и поглощений.

Перегретый фондовый рынок и растущие бешеными темпами курсы акций позволяют лидерам рынка приобретать все новые и новые активы, не затрачивая при этом реальных денег. Благодаря схеме обмена акций совершаются сделки стоимостью в десятки и даже сотни миллиардов долларов (вспомним AOL и Time Warner или Vodafone AirTouch и Mannessmann).

JDS Uniphase, равно как и ее конкуренты, также стремится не отстать от других и отхватить наиболее лакомые куски. Поэтому история ее развития, начиная с июля прошлого года, выглядит как полоса слияний и приобретений тех фирм, которые наиболее удачно вписываются в общую стратегию развития компании.

В феврале 2000 г. за $2.8 млрд. была приобретена компания Optical Coating Laboratory. 4 апреля было объявлено о покупке частной компании Cronos Integrated Micros ystems за $750 млн. акциями. Cronos занимается производством некоторых компонентов для оборудования, отвечающего за передачу данных по волоконно-оптическим сетям. Руководство JDS Uniphase заявило о своей уверенности в хороших перспективах приобретаемого бизнеса и о том, что Cronos идеально входит в общую структуру компании. Это мнение находит подтверждение в отчетах RHK Inc. - компании, занимающейся исследованиями рынка телекоммуникаций. Специалисты этой фирмы полагают, что потребность рынка в оптических компонентах оборудования для дальней телефонной связи и кабельного цифрового телевидения увеличится с $6.6 млрд. в 1999 г. до $23 млрд. в 2003 г.

18 мая появилось сообщение о том, что прошение об отставке подал главный исполнительный директор и сопредседатель JDS Uniphase Кевин Калховен (Kevin Kalkhoven), стоявший у истоков образования Uniphase Corp. и возглавивший в 1999 г. согласно условиям слияния вновь образованную компанию. Его место занял второй сопредседатель компании Джозеф Страус (Jozef Straus), до образования JDS Uniphase являвшийся главой JDS Fitel Inc. В результате в тот день акции компании упали на 5 15/16 до $86 9/16 за акцию.

30 июня было официально объявлено о завершении сделки по слиянию JDS Uniphase со своим конкурентом, компанией E-Tek Dynamics. Это произошло почти сразу после того, как 22 июня было получено соответствующее разрешение от министерства юстиции США. Слияние совершалось путем обмена акций в отношении 2.2 акции JDS Uniphase за каждую акцию E-Tek. Сумма сделки составила $15 млрд. Как сказал глава JDS Uniphase Джозеф Страус, «образованная компания сможет предложить своим заказчикам полную гамму продуктов для эксплуатации оптоволоконных сетей: широкий ассортимент оборудования и компонентов, самые передовые технологии, производственные мощности и сервисное обслуживание по всему миру, а также самые высокие стандарты качества. Это наши представления о направлениях дальнейшего развития бизнеса, и сегодня мы как никогда близки к тому, чтобы воплотить их в реальность». Не успел рынок окончательно переварить последние новости, как 10 июля представители JDS Uniphase заявили, что компания обратилась к другому своему конкуренту, SDL Inc., с предложением приобрести последнюю за $41 млрд., что может стать самой крупной сделкой в данном секторе рынка. Предполагается произвести поглощение SDL путем обмена акций в пропорции 3.8 акции JDS Uniphase за 1 акцию SDL.

SDL Inc. специализируется на производстве лазерных установок, генерирующих световой сигнал, и усилителей для передачи этого сигнала по оптоволоконному кабелю. По словам г-на Страуса, Lucent Technologies и Nortel Networks уже негласно поддержали предстоящее слияние. И хотя официального подтверждения его слов со стороны этих компаний не последовало, наблюдатели полагают, что любая сделка, позволяющая производителям выйти на качественно новый уровень, служит прежде всего интересам рынка в целом.

Рынок отреагировал на это сообщение падением котировок JDS Uniphase и ростом котировок SDL. Акции JDS Uniphase упали на $15, или на 13%, до $101 3/16, а акции SDL выросли на $23 13/16 (8%) до 319 1/8. Причиной этому явилась слишком высокая цена, предложенная потенциальным покупателем, которая оказалась почти на 50% выше стоимости SDL, исходя из курса ее акций на предыдущий день. Кроме того, выбран не самый удачный момент для покупки, когда акции SDL находятся на пике.

Вдобавок к этому существуют серьезные сомнения, что JDS Uniphase сможет сформировать из всех своих последних приобретений эффективно работающий бизнес.

Планируется, что, если не возникнет никаких осложнений, сделка может быть завершена к концу текущего года. Однако весьма вероятно, что возникнут трудности с получением одобрения регулирующих органов, тем более что в случае слияния компаний доля JDS Uniphase по отдельным позициям на рынке оборудования для оптоволоконных сетей может составить 80%.

Рост доходов

26 июля были анонсированы предварительные результаты деятельности компании за IV квартал 2000 фин.года, закончившийся 30 июня (данные отчета не включают в себя финансовые показатели E-Tek Dynamics). За три месяца компания получила выручку в размере $524 млн. Прирост выручки составил 33% по сравнению с предыдущим кварталом и 173% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Прибыль компании (исключая затраты на слияния и приобретения и амортизацию) составила $114 млн., или $0.14 на акцию, что на 33% больше, чем в третьем квартале. Это на $0.02 превысило ожидания рынка, прогнозировавшего доход на акцию $0.12. В целом за год выручка компании составила $1.43 млрд. Если исключить из консолидированной отчетности данные по тем компаниям, которые были приобретены в течение 2000 фин. года, и сравнивать сопоставимые величины, прирост выручки по сравнению с 1999 г. составил 143% (см. также график 1). Прибыль за год (исключая единовременные затраты и амортизацию) составила $327 млн., или $0.42 на акцию, что на 162% больше, чем в 1999 году. Чистый убыток JDS Uniphase составил $419 млн., или $0.54 на акцию в IV квартале, и $905 млн., или $1.26 на акцию за 2000 фин. год.

В тот же день E-Tek Dynamics также объявила о предварительных результатах работы за последний квартал и год в целом. Согласно опубликованным данным, выручка компании за последний год увеличилась на 101% и составила $346 млн. За год E-Tek получила чистую прибыль $36 млн., или $0.51 на акцию. Данные таблицы 1 отражают настроения участников рынка относительно перспектив дальнейшего роста компании.

Столь оптимистичные оценки связаны с общими перспективами сектора рынка телекоммуникаций, базирующегося на оптических технологиях. Превосходство волоконно-оптических кабелей над традиционными металлическими по таким параметрам, как емкость, надежность, стоимость эксплуатации и скорость передачи данных, давно стало очевидным, и сегодня компании, работающие в этом секторе, являются одними из самых переоцененных рынком. Так, показатель P/E ratio для JDS Uniphase составляет 345, а для SDL Inc. - астрономические 568. Внутри самой компании ожидают, что рост доходов в 2001 году составит 90%, и заявляют о своих намерениях увеличить объемы продаж в ближайшие 18 месяцев на 400%!

Анализ финансового состояния компании

Анализ финансового состояния компании проводился на основании данных двух основных форм публичной финансовой отчетности - бухгалтерского баланса и отчета о финансовых результатах (см. таблицы 2 и 3). Конец финансового года в JDS Uniphase - 30 июня.

Таблица 2. Бухгалтерский баланс (Balance Sheet).

Таблица 3. Отчет о финансовых результатах (Income Statement).

За год активы компании увеличились в 6.4 раза и на 1 июля составляли $26.4 млрд. Столь высокие темпы обусловлены описанной выше политикой слияний и поглощений на рынке, которой придерживается компания. Менее чем за восемь месяцев было приобретено 6 компаний: Epitaxx Inc., Sifam Ltd., Optical Coating Laboratory, Cronos Integrated Microsystems Inc., Fujian Casix Laser и E-Tek Dynamics. Причем в структуре активов все больший удельный вес занимают так называемые внеоборотные активы (здания, сооружения, оборудование, долгосрочные инвестиции и т.п.). Доля же текущих активов за год уменьшилась с 11.3% до 7.5%, что ведет к снижению общей ликвидности компании. Только за три последних месяца доля текущих активов уменьшилась почти в 2.5 раза. Однако такое снижение удельного веса текущих активов вызвано резким приростом общей суммы активов. Всего же за квартал их величина увеличилась на $508 млн., или на 35%.

Таблица 4.

Коэффициент текущей ликвидности (Current Ratio) на 1 апреля составлял 4.8 (норма 1.5-2.0), коэффициент срочной ликвидности (Quick Ratio) - 1.3 (норма 0.7-0.8), коэффициент абсолютной ликвидности -0.44 (норма 0.15-0.2). Такой высокий уровень ликвидности является следствием чрезвычайно низкой задолженности компании, в том числе текущей. JDS Uniphase практически не использует заемных источников финансирования, а потому крайне мала вероятность того, что у нее могут возникнуть затруднения в части своевременного погашения своих обязательств перед кредиторами.

Вообще, характерной чертой всех высокотехнологичных компаний является почти полный отказ от использования заемных источников финансирования при формировании капитала. Да и зачем они нужны, когда благодаря грандиозному успеху акций hi-tech на фондовом рынке можно совершать многомиллиардные сделки путем простого обмена акциями, реально затрачивая деньги только на их юридическое оформление. У исследуемой компании общая величина задолженности на 1 апреля составляла только 10%. Соответственно, остальные 90% -собственный капитал. Отсюда высокая степень финансовой устойчивости и независимости компании. Значение коэффициента финансовой устойчивости как отношение суммы собственного капитала и долгосрочной задолженности к величине активов на 1 апреля составило 0.9. Коэффициенты «задолженность/собственный капитал» и «долгосрочная задолженность/собственный капитал» на протяжении двух лет имеют нулевые значения (график 2).

Общее представление об эффективности работы компании (в западной терминологии - эффективность менеджмента, или управления компанией) дают показатели рентабельности. Для инвестора крайне важным является то, насколько успешно менеджмент компании как потенциального объекта для инвестиций способен превращать капитал ее акционеров в реальные доходы, какова степень отдачи на вложенный капитал.

Если брать в расчет только цифры, то JDS Uniphase - далеко не самый привлекательный объект для вложений (см. таблицу 5 и график 3).

Таблица 5.

Однако здесь надо учитывать, что такой результат является следствием того, что компания, работая в убыток, осуществляет крупномасштабные вложения в производственную базу и научные разработки, то есть инвестиции в будущее. Это может стать хорошим заделом в дальнейшем и позволит компании занять лидирующие позиции на самых перспективных и прибыльных участках рынка. Поэтому нельзя однозначно толковать отрицательные значения рентабельности собственного капитала или активов как исключительно негативный сигнал.

Анализ рынка акций компании

Акции JDS Uniphase котируются в системе NASDAQ (тикер JDSU). Также акции компании входят в индекс NASDAQ-100 с удельным весом 3.2 (график 4). 25 февраля представители JDS Uniphase заявили, что получено одобрение акционеров компании на увеличение количества простых акций с 600 млн. до 3 млрд. Одновременно была назначена дата проведения объявленного раньше сплита акций в отношении 2:1 - 10 марта. На ту же дату был назначен сплит обмениваемых акций JDS Uniphase Canada, Ltd., котирующихся на Toronto Stock Exchange. Фондовый кризис, случившийся в конце марта - начале апреля и обваливший NASDAQ за месяц на 34%, не мог не сказаться и на акциях JDS Uniphase. Первый раз котировки заметно тряхнуло 29 марта, когда за день акции подешевели более чем на $11, или на 8.7%. Перед злополучным 14 апреля курс замер на отметке $92 5/16, потеряв тем самым в весе почти 40% по сравнению с абсолютным рекордом, зафиксированным всего чуть более месяца назад, когда 7 марта котировки достигли значения $153 13/32. 14 апреля курс снизился еще на 9%.

Впоследствии акции JDS Uniphase колебались на уровне $80-$90 практически до лета, когда очередная волна оптимизма инвесторов вновь понесла рынок наверх. 19 июля акции JDS Uniphase были включены в расчет индекса S&P 500, заняв место «покинувшей индекс» Rite Aid Corp. В тот день торги закрылись на отметке $106 3/4, а уже на следующий день достигли отметки $129 1/4.

Резюме

На основании проведенного анализа результатов деятельности компании JDS Uniphase Inc. акциям присваивается инвестиционный рейтинг «buy/strong buy» («покупать/ активно покупать») и устанавливается ценовой ориентир (target price) на ближайшие 12 месяцев $180.