Акции

Фундаментальный анализ

В августе цены на нефть достигли своего десятилетнего максимума, к концу месяца остановившись всего в нескольких центах от отметки $35 за баррель. Особенно бурный рост цен на сырую нефть и нефтепродукты наблюдался в последние дни месяца. При этом действовало сразу несколько факторов, толкавших цены вверх.

Пожалуй, наиболее сильное воздействие на рынок оказали высказывания президента Венесуэлы Уго Чавеса (Hugo Chavez), который заявил, что считает нынешние цены на нефть оправданными, и предложил другим странам-членам ОПЕК использовать возросшие доходы от продажи нефти в целях развития и укрепления своих национальных экономик. В ходе своего визита в Алжир он в качестве основных причин нынешнего роста цен на нефть отметил, во-первых, соблюдение Саудовской Аравией своей квоты на объемы добычи (напомним, что в июне Саудовская Аравия объявила о своем намерении в одностороннем порядке увеличить объемы добычи на 500,000 баррелей в сутки, если цены на нефть не пойдут вниз), а во-вторых, внутренние энергетические проблемы в США.

Видимо, под этими внутренними проблемами президент Венесуэлы подразумевал снижение запасов в нефтехранилищах США, по некоторым оценкам, до самого низкого значения за последние 24 года. А так как США - крупнейший импортер нефти, причем американская экономика по-прежнему находится на подъеме, подобная информация способна существенно разогреть рынок.

Среди других причин роста цен на нефть назывались также снижение объемов добычи в Ираке и тот факт, что возможности многих стран-экспортеров нефти по увеличению объемов добычи находятся уже на пределе.

22 августа на очередном заседании Федерального комитета по открытому рынку США (FOMC) было принято решение оставить процентные ставки без изменения. Таким образом, отказавшись от повышения ставок уже второй раз подряд, руководители ФРС демонстрируют уверенность, что проводимый ими в первой половине года курс на ужесточение денежно-кредитной политики наконец-то начал приносить плоды и темпы роста экономики стали замедляться.

Более того, некоторые оптимисты, а среди них не только независимые эксперты, но и официальные лица, начали говорить о том, что США нашли рецепт, позволяющий экономике расти быстрыми темпами без усиления инфляционного давления на протяжении длительного периода времени. Главными ингредиентами называются глобализация мировых рынков и технологический бум, порождающие соответственно высокий уровень конкуренции, ограничивающей повышение цен, и постоянный рост производительности труда, ведущий к снижению издержек. Так, на ежегодном симпозиуме ФРС США, проходившем в Джексон-Хоуле, штат Вайоминг, в конце августа, председатель ФРС Алан Гринспен высказал мнение, что «последний технологический цикл привел к росту отдачи от вложений в высокие технологии, что в свою очередь обусловило рост производительности труда». Есть и такие, кто рассматривает возможность снижения Федеральным резервом учетных ставок до конца года. По некоторым оценкам, повышение или понижение ставок реально начинает сказываться на экономике только через 6-9 месяцев через увеличение издержек по обслуживанию долговых обязательств, и если вовремя не смягчить денежно-кредитную политику, страна может скатиться в рецессию.

Их противники, напротив, считают, что снижение ставок приведет к очередному всплеску активности на фондовом рынке, что нежелательно для денежных властей на данном этапе, когда они только-только почувствовали уверенность, что инфляцию удастся удержать под контролем, а экономике обеспечить плавное торможение до более безопасных скоростей.

Однако, несмотря на заявления о появившихся признаках охлаждения экономики, данные последних экономических отчетов свидетельствуют об обратном.

Согласно опубликованному отчету министерства торговли США, рост ВВП во втором квартале составил 5.3%, что оказалось выше как ожиданий аналитиков, так и предварительного значения 5.2%. Для сравнения, в I квартале рост ВВП составил 4.8%, а во втором квартале ожидалось снижение темпов роста до 3.7%. Показатель дефлятора ВВП, широко использующийся для определения уровня инфляции, во II квартале вырос на 2.6% (2.7% в I квартале). В отличие от индекса цен, включающего определенный набор товаров и услуг, дефлятор ВВП охватывает все производимые в стране товары и услуги и, соответственно, более точно отражает степень изменения цен. Индекс потребительских цен CPI в июле вырос на 0.2%, что совпало с ожиданиями аналитиков и оказалось гораздо ниже июньских значений, когда CPI вырос сразу на 0.6%. Индекс цен производителей PPI остался неизменным, тогда как в июне он вырос на 0.6%. Индекс цен, очищенный от влияния продуктов питания и энергоносителей, вырос на 0.1% (-0.1% в июне). Очевидно, что здесь заметную роль играют именно цены на нефть, за счет временного снижения которых в июле PPI остался на прежнем уровне. Поэтому следует ожидать, что уже в августе-сентябре в США можно будет наблюдать очередной всплеск инфляции.

Потребительские расходы во втором квартале выросли всего на 2.9%, показав самое низкое значение с 1997 г. В первом квартале этот показатель составил 7.6%, что является самым высоким значением за последние 17 лет. С другой стороны, объем розничных продаж в июле вырос на 0.7% и составил $270.6 млрд. В июне аналогичный показатель составил 0.4%. То есть судить о сокращении уровня потребительских расходов, о чем с энтузиазмом говорил Алан Гринспен на одном из своих выступлений, несколько преждевременно. Высокая норма потребления по-прежнему несет в себе высокий инфляционный потенциал. Производительность труда как один из главных факторов, позволяющих сдерживать инфляционное давление на экономику, во втором квартале выросла на 5.3% по сравнению с 1.9% в первые три месяца года. И все же, как отметил Алан Гринспен, «рост производительности труда, во многом определивший рекордные темпы роста американской экономики, показывает некоторые признаки замедления. Это неизбежно и может вызвать замедление экономического роста». В контексте этого выступления также было сказано, что не исключается возможность дальнейшего повышения процентных ставок, если и в дальнейшем будет сохраняться угроза инфляции.

Новости о замедлении темпов роста поступают и из корпоративного сектора. Темпы роста прибылей компаний снизились с 4.8% в I квартале до 3% во II квартале. Возможно, частично это обусловлено изменениями в методах расчетов, применяемых правительственными органами. Прибыли после налогообложения во II квартале выросли на 2.4% по сравнению с 5.7% в I квартале. Инвестиции корпораций, включая расходы на приобретение компьютеров и другого оборудования, во II квартале увеличились на 14.6% после роста на 21% в I квартале.

В целом можно отметить, что денежные власти США стали куда менее ревностно относиться к успехам, демонстрируемым американской экономикой, что, в частности, не замедлило сказаться на фондовом рынке. К концу лета, впервые после обвала на фондовом рынке в марте-апреле, оптимистичные настроения вновь взяли верх. И, как следствие, индекс Dow Jones впервые с апреля этого года вновь вышел к отметке 11,000 в середине августа.

О компании

Компания Human Genome Sciences, Inc. была основана в 1992 г. и является одним из пионеров в области исследований человеческих генов и создания на основе полученной информации новых лекарственных препаратов. Как говорится в пресс-релизе самой компании, ее основная цель - стать ведущей фармацевтической корпорацией, в функции которой будет входить самостоятельная разработка, развитие, производство и продажа генных лекарственных препаратов.

Сейчас рынок подобных препаратов еще не сформирован, не завершены все испытания, и компании, подобные HGS, еще не вступили в стадию серийного производства. Компания сконцентрировала свои возможности на научно-исследовательской деятельности по расшифровке новых генов, изучении того, какие функции выполняет и за что отвечает тот или иной ген в организме человека и закреплении полученных таким образом открытий и изобретений в виде патентов и лицензий. Так, согласно отчету за II квартал 2000 г., компания имеет уже 137 патентов, зарегистрированных в Палате патентов и торговых марок США.

16 февраля было объявлено, что компания получила патент, закрепляющий открытие ее учеными гена, получившего название CCR5. Этот ген отвечает за синтез определенного вида белка, который способствует распространению в организме человека вируса иммунодефицита. Так, в результате наблюдений, проводившихся на протяжении нескольких лет, ученые обнаружили, что люди с недостатком гена CCR5 менее восприимчивы к ВИЧ-инфекции. Представители Human Genome Sciences считают, что лекарство, определенным образом воздействующее на CCR5, поможет более эффективно бороться со СПИДом. Уже подписаны соглашения с другими компаниями о продолжении исследований в данном направлении.

Одновременно с генетическими исследованиями компания развивает еще одно перспективное направление в сфере здравоохранения, а именно применение в медицине лекарств, полученных на основе антител человека. В рамках этого направления в конце февраля 2000 г. было подписано 10-летнее соглашение с английской исследовательской компанией Cambridge Antibody Technology, по которому Human Genome Sciences получает право использовать разработки CAT в области искусственного создания антител при получении новых лекарственных препаратов. В обмен на это HGS будет перечислять определенную долю выручки от продаж соответствующих препаратов и лицензионные платежи. Как сказал главный исполнительный директор и председатель правления Human Genome Sciences Уильям А. Хэзелтайн, «это соглашение позволило HGS выдвинуться на лидирующие позиции в области генетических исследований и разработки препаратов на основе антител - двух ключевых секторов медицины будущего».

Согласно условиям этого соглашения HGS приобрела в апреле 1.67 млн. акций, или около 6% акций Cambridge Antibody Technology, за $54.7 млн. Компания заплатила за акции 20%-ную премию по сравнению с их курсом на момент заключения соглашения. Кроме того, HGS заплатила CAT $12 млн. в виде лицензионных платежей. Таким образом, общая стоимость сделки составила около $67 млн.

13 апреля на одном из заседаний Совета по высоким технологиям штата Мэриленд, посвященном вручению ежегодных наград за достижения в соответствующей области, Human Genome Sciences была названа «Компанией года». В качестве критериев отбора победителя выделялись степень влияния на рынок hitech компании-претендента, ее содействие общему продвижению высоких технологий и вклад в развитие научно-технологического потенциала штата. В первом квартале был произведен обмен выпущенных в июне и декабре 1999 г. ценных бумаг, конвертируемых в обыкновенные акции компании. В результате ценные бумаги на сумму $318.3 млн. были обменены на 7.58 млн. акций. В этом же квартале было успешно завершено размещение двух новых выпусков конвертируемых ценных бумаг с периодом обращения до 2007 г. на общую сумму $525 млн.

Среди заметных научных успехов, достигнутых в первом квартале, необходимо упомянуть совместное открытие HGS с CRC Beatson Institute (Шотландия) нового белка Met-Ckb 7, позволяющего блокировать раздражители определенного типа клеток, вызывающих некоторые виды аллергии и астмы, и, таким образом, не давать им распространиться на легкие и другие ткани организма.

21 июля Human Genome Sciences заявила, что ожидает причитающуюся ей часть платежей от заключенного недавно соглашения между MedImmune и SmithKline Beecham, по которому последней предоставляется эксклюзивное право на технологию производства вакцины от определенного вида бактерий, вызывающих бактериальную пневмонию, менингит и некоторые другие заболевания. Дело в том, что, согласно подписанному в 1997 г. соглашению HGS с MedImmune, HGS произвела декодирование генетической последовательности этого вида бактерий и теперь хочет получить полагающуюся ей долю от объема продаж лекарства.

28 июля были анонсированы результаты работы Human Genome Sciences за второй квартал, завершившийся 30 июня. Согласно отчетам, выручка компании составила $12.6 млн., что на 15% меньше показателей за аналогичный период прошлого года, когда компания получила выручку $14.8 млн. (график 1). Чистый убыток компании во II квартале 2000 г. составил $9.0 млн., или $0.16 на акцию. Для сравнения, во II квартале 1999 г. чистый убыток составил $2.2 млн. или $0.05 на акцию.

За первое полугодие 2000 г. чистый убыток HGS составил $77.9 млн., или $1.47 на акцию. Значительная часть убытков образовалась в результате понесенных компанией в первом квартале единовременных затрат в размере $50.8 млн., связанных с обменом конвертируемых бумаг на акции компании. За вычетом этих расходов, убытки составили $27.1 млн., или $0.51, что почти в два раза превышает аналогичный показатель за первое полугодие 1999 г. По словам главы HGS г-на Хэзелтайна, «стратегической целью компании были и остаются исследования и разработка новых лекарственных препаратов от целого ряда заболеваний. Мы гордимся тем, что HGS - первая подобная компания, имеющая в своем активе уже четыре препарата, полученных в результате исследования генов человека и находящихся на стадии клинических испытаний».

Во II квартале было объявлено об успешном окончании второй стадии испытаний на пациентах препарата репифермин, предназначенного для лечения хронических венозных язв. В США насчитывается около 500,000 человек с подобным заболеванием и еще порядка 800,000 - в Европе и Японии. Окончательные результаты испытаний должны быть подготовлены к Всемирному конгрессу здравоохранения, который пройдет в сентябре в Австралии.

Таблица 1. Рост доходов

23 июня, через год после открытия белка BLyS и изучения принципов его действия, компания объявила о начале его клинических испытаний. Данный препарат предназначен для людей, страдающих некоторыми дефектами иммунной системы, проявляющимися в недостаточном количестве вырабатываемых организмом человека антител, что ведет к повышенной восприимчивости к разного рода заболеваниям. Конечно, надо отметить, что, пока компания не приступила к массовому производству и продаже собственных лекарственных препаратов, нельзя говорить о высоких и стабильно растущих доходах. Сегодня основным источником доходов Human Genome Sciences являются лицензионные платежи и отчисления от продаж других фармацевтических компаний за право использования тех или иных открытий, запатентованных HGS. С другой стороны, отрасль, в которой работает HGS, считается одним из самых перспективных направлений во всей медицине. Поэтому высокая капитализация компании и растущие котировки отражают не текущие финансовые результаты, а ожидания рынка относительно перспектив Human Genome Sciences как одного из лидеров данного сегмента.

Анализ финансового состояния компании

Анализ финансового состояния компании проводился на основе публичной отчетности компании. Ниже приведены бухгалтерский баланс и отчет о финансовых результатах Human Genome Sciences (таблицы 2 и 3). Для справки: финансовый год в компании заканчивается 31 декабря.

Таблица 2. Бухгалтерский баланс

Таблица 3. Отчет о финансовых результатах (поквартально)

Как видно из баланса, наиболее интересным с точки зрения изменений в финансовом положении компании оказался первый квартал 2000 г. За этот период активы компании выросли на 93.4%, с $527.7 млн. до $1020.4 млн. Во втором квартале прирост этого показателя составил всего 2.6%. При этом объем наличности, включающий в себя и краткосрочные финансовые вложения, в первом квартале увеличился почти в 2.5 раза. Такой резкий рост связан с проведенным в I квартале размещением ценных бумаг на сумму $525 млн.

Обратной стороной такого размещения является равнозначное увеличение задолженности компании. Правда, одновременно происходил обмен выпущенных ранее бумаг на обыкновенные акции, поэтому прирост задолженности не был столь заметным. Так, долгосрочная задолженность HGS в I первом квартале выросла на 63.4% и по состоянию на 1 апреля составляла $533.1 млн.

Если говорить о структуре источников финансирования деятельности компании, то первое, что бросается в глаза - непривычно высокий для высокотехнологичных компаний удельный вес заемных источников. На 1 июля доля задолженности в общем объеме средств составила 51%. Однако бoльшая часть задолженности компании представлена в виде долговых ценных бумаг, конвертируемых в акции, поэтому следует ожидать, что в дальнейшем, когда компания перейдет от этапа исследований и разработок непосредственно к производству лекарственных препаратов, ее собственный капитал станет основным источником финансирования. Кроме того, частное размещение конвертируемых бумаг, в отличие от публичного предложения акций, позволяет контролировать состав собственников компании.

Преобладание долгосрочных источников финансирования обеспечивает компании высокий уровень ее финансовой устойчивости. Коэффициент финансовой устойчивости (отношение собственного капитала и долгосрочной задолженности к сумме активов) у Human Genome Sciences на 1 июля составлял 0.95, коэффициент финансовой независимости (отношение собственного капитала к активам) - 0.45 при норме 0.5 и выше. В то же время значения коэффициентов «задолженность/собственный капитал» и «долгосрочная задолженность/собственный капитал», снизившиеся в 2000 г. с 1.93 до 1.14, по-прежнему остаются намного выше значений аналогичных показателей в среднем по отрасли (см. график 2 и таблицу 4). Это еще раз говорит о нетипично высоком уровне задолженности компании.

Таблица 4.

Поскольку компания не занимается производственной или торговой деятельностью, она практически не имеет никаких текущих обязательств, например, перед поставщиками. Поэтому финансовое положение Human Genome Sciences характеризуется крайне высокой степенью ликвидности. Даже такой жесткий критерий способности фирмы погасить в срок свои обязательства, как коэффициент абсолютной ликвидности, составляет у HGS 8.4 (нормальное значение 0.2). Коэффициент срочной ликвидности (Quick Ratio) также имеет значение 8.4 вследствие отсутствия у компании дебиторской задолженности. Коэффициент текущей ликвидности (Current Ratio) на 1 июля составлял 27.9 (нормальное значение - около 2).

Таблица 5.

Показатели рентабельности работы компании на протяжении уже пяти лет имеют отрицательные значения (см. график 3 и табл. 5). Объяснением тому служат постоянные убытки, возникающие из-за того, что компания еще не вышла на стадию коммерческого использования принадлежащих ей активов в виде патентов и лицензий, а затраты на научно-исследовательскую деятельность растут с каждым годом. А большие затраты компании на науку сегодня - это больший задел на будущее, поэтому инвесторы, несмотря на текущие отрицательные результаты работы HGS, крайне высоко оценивают ее перспективы в будущем.

Анализ рынка акций компании

5января этого года Совет директоров HGS Inc. одобрил предстоящий 28 января сплит акций компании, а 31 января был завершен обмен акций в отношении 2 новые акции за 1 старую. 18 апреля было объявлено о том, что акции Human Genome Sciences будут включены в расчет биотехнологического индекса BTK Американской фондовой биржи (AMEX), куда уже входят акции шестнадцати компаний данной отрасли.

На графике 4 изображена динамика курса акций Human Genome Sciences за последние 12 месяцев. Акции компании торгуются в системе NASDAQ и имеют тикер HGSI.

Как видно на графике, до сплита акций в конце января этого года курс вел себя достаточно вяло, но имел четкую тенденцию к повышению. После сплита курс резко пошел вверх. Так, после того, как появилась информация о том, что компания получила патент, подтверждающий открытие гена CCR5, котировки за два дня взлетели сразу на $63 за акцию, или на 40.7%, до отметки $217 9/16 (цена закрытия 17 февраля), а в течение торгового дня доходили до рекордной отметки $231 за акцию. А уже 1 марта был поставлен абсолютный рекорд -$232 3/4. Правда, сразу после этого началось столь же стремительное падение. За первые три недели марта акции HGS обвалились почти на 60%. В течение апреля-мая, когда лихорадило весь рынок, курс колебался в районе $60-90, а затем рост котировок возобновился.

В дальнейшем поведение курса акций HGS целиком будет зависеть от того, насколько успешно компания сможет реализовать свои передовые разработки с точки зрения выхода на потенциальные рынки сбыта с предложением конкретных лекарственных препаратов, которые смогли бы обеспечить компании стабильный поток доходов в будущем.

Резюме

На основании проведенного анализа результатов деятельности компании Human Genome Sciences, Inc. акциям присваивается инвестиционный рейтинг «buy» («покупать») и устанавливается ценовой ориентир (target price) на ближайшие 12 месяцев $225.