Фундаментальный анализ

Впервой половине сентября рост цен на нефть на мировых рынках продолжился. Если в конце августа баррель нефти колебался в районе около $35 за баррель, то к середине сентября котировки перевалили за отметку $37 за баррель. По всей Европе прошли забастовки водителей с требованиями снижения топливных налогов, которые в некоторых странах составляют до двух третей от розничной цены бензина или дизельного топлива.

10 сентября на очередной встрече министров стран-членов ОПЕК, проходившей в Вене, было принято решение увеличить ежедневные объемы добычи на 800,000 баррелей до 26.2 млн. баррелей. Такое решение было принято в связи с непрекращающимся ростом мировых цен на нефть. С начала года это уже третье увеличение объемов добычи странами ОПЕК (первое подобное решение было принято 28 марта, второе - 21 июня). В общей сложности с начала года объем нефти, добываемой странами ОПЕК, вырос почти на 3 млн. баррелей в сутки, или на 12.7% (не учитывая то, что многие участники ОПЕК не всегда соблюдают установленные квоты).

Вместе с тем президент ОПЕК Али Родригес предостерег, что мир может оказаться на пороге нового энергетического кризиса, подобного кризису 70-х гг. Он заявил, что только 6 из 11 стран-участниц ОПЕК -Саудовская Аравия, Объединенные Арабские Эмираты, Венесуэла, Нигерия, Иран и Кувейт - имеют возможность увеличить объемы добычи нефти в общей сложности еще на 2 млн. баррелей в сутки.

20 сентября цены на нефть на Нью-йоркской сырьевой бирже (NYMEX) достигли своего 10-летнего максимума, когда котировки октябрьских фьючерсов достигли отметки $37.80 за баррель (во время войны в Персидском заливе в 1990 г. цена на нефть доходила до $41.15 за баррель).

22 сентября стало известно, что президент США Билл Клинтон принял решение о продаже части стратегических нефтяных резервов страны. По словам министра энергетики США Билла Ричардсона, президент одобрил продажу 30 млн. баррелей из 570-миллионного резерва для предотвращения дефицита топочного мазута в США в зимний период, а также с целью воздействия на высокие цены. Это оказало незамедлительное воздействие на рынок, и цены фьючерсных контрактов и спот-рынка сразу же пошли вниз и к 29 сентября упали ниже отметки $29 за баррель.

Согласно планам администрации президента, используемые сегодня стратегические запасы должны будут восполниться в дальнейшем, когда цены на нефть упадут, причем планируется значительно увеличить совокупные объемы госрезерва.

Сентябрь ознаменовался снижением всех основных фондовых индексов. Как отмечают наблюдатели, это явилось следствием заявлений многих крупных американских корпораций о том, что результаты работы за III квартал окажутся хуже ожиданий рынка. Так, после того как представители Intel объявили, что финансовые показатели за III квартал будут ниже прогнозировавшихся, его акции обвалились сразу на $13.55, или на 22%, до отметки $47.94. Среди основных причин ухудшения результатов работы в III квартале называются две: низкий курс евро (20 сентября евро достиг нового исторического минимума - 0.8440) и рекордно высокие цены на нефть.

О компании

Chevron Corporation - одна из крупнейших мировых вертикально интегрированных нефтяных компаний, присутствующая во всех сегментах отрасли и работающая в более чем 100 странах мира. Компания включает в себя подразделения, занимающиеся разведкой и разработкой месторождений, добычей нефти и газа, их транспортировкой до потребителей, переработкой сырой нефти и продажей нефтепродуктов на рынке. Среди стратегических интересов компании важное место также занимает нефтехимия. На предприятиях Chevron занято в общей сложности более 36 тыс. человек. Доказанные запасы нефти и природного газа, принадлежащие компании, на конец 1999 года составляли более 6.2 млрд. баррелей.

Сегодня Chevron добывает нефть и природный газ в 25 странах мира. В пределах США основная добыча ведется в Мексиканском заливе, Калифорнии, Техасе и в районе Скалистых Гор. Среди зарубежных проектов большое значение для компании имеют разрабатываемые ею месторождения в Анголе, Нигерии, Канаде, Австралии, Индонезии, Казахстане и Северном море. К наиболее перспективным проектам, в которых принимает участие Chevron, относятся:

- Тенгизское месторождение (Казахстан); извлекаемые запасы оцениваются в 6-9 млрд. баррелей нефти;

- разработка нефтяных месторождений на побережье Анголы; начиная с 2001 года здесь планируется добывать более 600 тыс. баррелей нефти в день;

- месторождение в Канаде, провинция Ньюфаундленд; извлекаемые запасы нефти 650 млн. баррелей;

- Британия - крупнейшее газовое месторождение части Северного моря, находящейся в ведении Великобритании, с извлекаемыми запасами более 85 млрд. м3 газа и 150 млн. баррелей газового конденсата;

- Genesis - проект добычи нефти на морском шельфе в Мексиканском заливе; оцениваемые запасы - 160 млн. баррелей.

В последнее время все более активно обсуждаются слухи о возможном слиянии Chevron Corp. и другой американской нефтяной компании, Phillips Petroleum Co., занимающих соответственно 4-е, а по некоторым оценкам, даже 3-е, и 7-е места в списке крупнейших нефтяных компаний США, которое может быть завершено уже до конца этого года. Данное предполагаемое слияние стоит в одном ряду с другими крупными сделками в нефтяной отрасли США, произошедшими за последнее время, а именно приобретением BP Amoco Plc. компании Atlantic Richfield Co. и слияние Exxon Corp. и Mobil Corp. В подтверждение информации о возможном слиянии говорит и то, что ранее в этом году на базе химических подразделений двух компаний было образовано совместное предприятие Chevron Phillips Chemical Co. с активами более $6 млрд.

Идея слияния двух компаний появилась еще полтора года назад, когда мировые цены на нефть были очень низкими, и компании переживали не лучшие свои времена. Тогда слияние рассматривалось не столько как возможность увеличения размеров бизнеса и выхода на новые рынки сбыта, сколько как прием против враждебного поглощения со стороны более крупных конкурентов.

Тем не менее, переговоры на тему слияния Chevron и Phillips Petroleum длятся до сих пор. Возможно, стороны хотят как можно более взвешенно подойти к столь серьезному решению и заранее обсудить все существенные детали соглашения. Особенно это актуально для Chevron, поскольку чуть больше года назад сорвалась подобная сделка с Texaco Inc. Тогда причиной «развода» послужили разногласия в вопросах, касающихся формирования состава совета директоров объединенной компании, в котором Texaco хотела иметь большинство голосов. Наблюдатели ожидают, что Chevron может предложить акционерам Phillips Petroleum более $70 за одну акцию, что в абсолютном выражении составит около $18.4 млрд. Если будет принято решение о слиянии, в результате появится компания с капитализацией около $80 млрд.

В то же время многие оценивают перспективы данной сделки достаточно пессимистично. Во-первых, акционеры Phillips Petroleum могут счесть предложенную цену заниженной (называется цифра $80 за акцию и выше). Во-вторых, могут возникнуть претензии со стороны антимонопольных органов. Дело в том, что Chevron имеет сильные позиции в части нефтепереработки на тихоокеанском побережье США, а Phillips Petroleum - на Аляске, что, по мнению некоторых специалистов, может сказаться на уровне конкуренции в регионе. Кроме того, известна позиция нового исполнительного директора Phillips Petroleum, который желал бы видеть возглавляемую им компанию независимой.

27 июля было официально анонсировано создание нового подразделения Chevron Corp. - Chevron Energy Solutions. Данное подразделение было образовано на базе приобретенного ранее подразделения по оказанию услуг в области энергообеспечения, компании PG&E Corp. (21 июля было объявлено о завершении сделки). Таким образом, было ознаменовано открытие для себя крупным нефтяным бизнесом нового рынка услуг - так называемого энергетического менеджмента (консалтинга), когда специализированная фирма занимается оказанием целого спектра услуг по организации более экономного и эффективного энергопотребления компании-клиента.

В принципе, этот вид услуг появился еще двадцать лет назад, однако из-за высокой степени монополизации национальных энергетических рынков Европы и США он не получил развития. И только в последние годы, с началом процесса дерегулирования данного сектора, получили возможность зарабатывать деньги на оказании подобных услуг на рынке, оцениваемом специалистами Chevron в $100 млрд., такие компании, как Enron Corp., Duke Energy Corp. и др.

С 1992 г. Chevron осуществляет собственную программу по реструктуризации основного бизнеса компании, нацеленную на снижение собственных энергозатрат, что уже дало экономию более $1 млрд.

На первый взгляд, развитие компанией данного направления вызывает недоумение, поскольку благосостояние нефтяных компаний во многом зависит от роста, а не от снижения уровня энергопотребления в экономике. Однако в компании убеждены в потенциальной прибыльности данного бизнеса, несмотря на то, что Chevron пока не работает в наиболее перспективном сегменте рынка, являющемся последним звеном в общем комплексе энергоуслуг, а именно непосредственной продаже электроэнергии потребителям, у которых до этого была проведена подобная реструктуризация.

29 августа было объявлено о завершении сделки по покупке Chevron дополнительной 5%-ной доли в совместном предприятии «Тен-гизшевройл» у государственной нефтяной компании Казахстана «Каза-хойл» за $660 млн. Таким образом, доля Chevron в данном СП достигла 50%. Как заявил на церемонии подписания соглашения, проходившей в столице Казахстана Астане, главный исполнительный директор Chevron Дэйв О'Рейли (Dave O'Reilly), «дополнительные 5% Chevron в данном проекте свидетельствуют о доверии, оказанном правительством Казахстана нашей компании и нашим возможностям по увеличению привлекательности проекта».

В настоящее время в Тенгизском месторождении ежедневно добывается около 215 тыс. баррелей нефти, а к концу года ожидается увеличение объемов добычи до 260 тыс. баррелей в день. Остальные 50% распределены между участниками проекта следующим образом: «Казахойл» -20%, ExxonMobil - 25%, LUKARKO (СП НК «ЛУКойл» и ARKO) - 5%.

Недавно стало известно, что, несмотря на рекордно высокие мировые цены на нефть и рост доходов нефтяных компаний, в 2000 г. объем инвестиций Chevron не будет значительно увеличен. «Мы не собираемся существенно пересматривать нашу программу капиталовложений из-за роста цен на нефть», -об этом 6 сентября заявил главный финансовый директор Chevron Джон Уотсон (John Watson). Так, в этом году капитальный бюджет компании в общей сложности составит $5.2 млрд. Для сравнения, в 1999 г., когда цены на нефть были относительно низкие, инвестиции компании составили $6.1 млрд.

Данное решение идет в разрез с планами основных конкурентов Chevron - ExxonMobil Corp. и BP Amoco Plc., которые резко увеличили свои капитальные затраты. Г-н Уотсон также пояснил, что часть доходов компании может быть направлена на финансирование программы обратного выкупа собственных акций.

12 сентября южноафриканская компания-производитель синтетических видов топлива и масел Sasol заявила о планах оглашения деталей создания совместного предприятия с Chevron до конца этого месяца. Целью данного СП является создание в Эскравосе (Нигерия) завода по сжижению природного газа, его дальнейшей переработке и получению дизельного топлива и технологических бензинов с низким содержанием серы. Ранее уже было заключено соглашение Chevron с Национальной нефтяной компанией Нигерии. Предполагаемый объем капиталовложений составит около $2 млрд. за 5 лет. 25 июля были анонсированы результаты работы компании за второй квартал 2000 г. Выручка компании составила $13.2 млрд., что на 52 % выше показателей аналогичного периода прошлого года (график 1). По сравнению с первым кварталом 2000 г. выручка выросла на 12.7%. За первые 6 месяцев этого года доходы компании увеличились по сравнению с 1999 г. на 62% и составили $24.9 млрд.

Во II квартале компания получила рекордную чистую прибыль в размере $1.116 млрд., или $1.71 на 1 акцию, что в 3.2 раза превысило аналогичные показатели прошлого года. Всего за 6 месяцев чистая прибыль составила $2.16 млрд., или $3.3 на акцию ($679 млн., или $1.03 на акцию за первые два квартала 1999 г.) Таким образом, впервые за свою историю компания два квартала подряд показывает чистую прибыль более $1 млрд.

26 июля было объявлено о выплате квартальных дивидендов в размере $0.65 на акцию. По словам главы компании г-на О'Рейли, «улучшение результатов работы компании обусловлено как высокими ценами на нефть, так и увеличением объемов добычи. Последнее явилось следствием строгого соблюдения инвестиционной программы 1998-99 гг., когда цены на нефть достигали своего 20-летнего минимума». Он также отметил, что 90% прироста доходов связаны с основным бизнесом компании, а именно с добычей и переработкой нефти и реализацией нефти и нефтепродуктов.

Таблица 1. Рост доходов

Согласно оценкам аналитиков, компания закончит 2000 финансовый год с показателями, намного лучшими, чем в среднем по отрасли (см. табл. 1). В то же время ожидается, что следующий год будет уже не таким благоприятным для нефтегазового сектора. Это объясняется прогнозируемым падением цен на нефть вследствие возможного дисбаланса спроса и предложения. Сейчас большинство нефтяных компаний направляют свои возросшие доходы на разведку новых месторождений и увеличение добывающих мощностей. Одновременно, замедление темпов роста в США - основном потребителе нефти и нефтепродуктов - заметно скажется на величине спроса, что неизбежно потянет цены вниз.

Анализ финансового состояния компании

Анализ финансового состояния компании проводился на основе данных публичной финансовой отчетности компании. Ниже приведены бухгалтерский баланс и отчет о финансовых результатах Chevron Corp. (таблицы 2 и 3). Конец финансового года в компании - 31 декабря.

Таблица 2. Бухгалтерский баланс

Таблица 3. Отчет о финансовых результатах (поквартально)

По состоянию на 1 июля, общая величина активов компании составила $41.4 млрд., доля текущих активов - 20.7%. В структуре пассивов доля общей задолженности компании составила 33.3%, при этом доля краткосрочной задолженности в общем объеме задолженности компании - 28.9%.

Вертикальный и горизонтальный анализ структуры баланса показывает, что ни структура активов и пассивов, ни значения отдельных статей баланса со временем не претерпевают заметных изменений. Такая динамика финансовых показателей характерна для зрелых, устойчивых компаний, особенно для компаний, работающих в традиционных секторах экономики.

Единственное, что хотелось бы отметить, это значительное сокращение уровня задолженности компании во втором квартале. Так, суммарная задолженность уменьшилась на 15.4%, с $8.9 млрд. до $7.54 млрд. Срочная задолженность сократилась на 38%, с $3.5 млрд. до $2.18 млрд. Соответственно улучшились показатели ликвидности и финансовой устойчивости компании.

Коэффициент текущей ликвидности (Current Ratio) на 1 июля составил 1.02 (0.94 в первом квартале). Это говорит о том, что компания, в принципе, в состоянии отвечать по своим текущим обязательствам, однако не имеет большого запаса прочности на случай непредвиденных обстоятельств. Коэффициент срочной ликвидности (Quick Ratio) -0.63 (0.57 по состоянию на 1 апреля), коэффициент абсолютной ликвидности по сравнению с I кварталом не изменился и остался на уровне 0.13. В целом уровень ликвидности компании можно оценить как удовлетворительный.

В структуре источников финансирования деятельности компании удельный вес собственного капитала составляет 45.3% и, соответственно, заемного капитала - 54.7%. На этом примере видно, насколько различается политика формирования структуры капитала у традиционных компаний (к ним можно отнести большинство компаний Dow Jones Industrial Average) и компаний так называемой «новой экономики», широко представленных в предыдущих выпусках «Валютного спекулянта».

Значение коэффициента финансовой устойчивости на 1 июля составляло 0.58, почти не изменившись по сравнению с первым кварталом, коэффициента финансовой независимости - 0.45 (нормальное значение - 0.5 и выше). Можно сделать вывод, что активы компании лишь на 58% сформированы за счет долгосрочных источников финансирования, что говорит не в пользу высокой степени финансовой устойчивости компании. А это очень важно для компании, чье финансовое благополучие во многом зависит от мировой конъюнктуры цен на нефть, которые остаются хоть и высокими, но крайне нестабильными. Значения коэффициентов «задолженность/собственный капитал» и «долгосрочная задолженность/собственный капитал» во II квартале составили соответственно 0.4 и 0.29, что соответствует средним значениям по отрасли (табл. 4).

Таблица 4.

Анализ рынка акций компании

Акции Chevron Corp. котируются на Нью-Йоркской фондовой бирже и имеют символ CHV. На графике 4 изображена динамика курса акций Chevron за последние 12 месяцев.

В течение последнего года курс колебался в диапазоне $70-95 за акцию и демонстрировал достаточно вялую динамику. Как уже отмечалось выше, конъюнктура мировых цен на нефть оказывает очень сильное влияние на работу компании, в том числе на динамику курса ее акций. Поэтому в зависимости от того, в каком направлении изменяются цены на нефть, происходит движение курса акций.

Вместе с тем акции компаний, подобных Chevron или Texaco, застрахованы от резких взлетов и падений, поскольку данные компании имеют широко диверсифицированный бизнес, начиная от разведки месторождений и заканчивая розничной продажей нефтепродуктов. И даже несмотря на то, что их доходы растут, инвесторы не спешат покупать акции этих компаний. Поэтому акции Chevron стоят на 16% дешевле по сравнению с котировками годичной давности, Texaco - на 5%, BP Amoco - на 4%.

Фаворитами рынка в нефтяном секторе являются компании, занимающиеся, например, разведкой запасов или бурением скважин. Сегодня каждый доллар прироста цен на нефть превращается для них в дополнительный доллар прибыли на акцию. В настоящее время такие компании стоят на 50-100% дороже, чем годом раньше, и уже сейчас аналитики советуют продавать акции компаний, подобных Grey Wolf Inc. или Global Marine, пока они находятся на своем пике.

Таблица 5.

Резюме

На основании проведенного анализа результатов деятельности компании Chevron Corp. акциям присваивается инвестиционный рейтинг «hold/buy» («держать/покупать») и устанавливается ценовой ориентир (target price) на ближайшие 12 месяцев $95.