Конкретная текущая цена акции определяется соотношением спроса и предложения на рынке. Но как определить, стоит ли она того, сколько за нее нынче дают? Какова справедливая цена акции? На эти вопросы ответил в своем выступлении на IV Международной выставкеконференции «Инвестор EXPO 2003» начальник аналити- ческого отдела Гута Банка Александр Михайлов.

Вместо введения

Для начала дадим определение справедливой рыночной стоимости. Справедливая рыночная стоимость – это наиболее вероятная цена, за которую акция может быть обменена между хорошо осведомленным, готовым купить покупателем и хорошо осведомленным, готовым продать продавцом; при этом покупатель и продавец обладают всей необходимой информацией относительно акции и действуют без какого-либо принуждения.

Следует заметить, что реальная ситуация всегда отличается от этой идеальной модели. Участники рынка обладают разным объемом информации, могут по-разному ее интерпретировать, и у них могут быть свои побудительные мотивы для совершения сделки, например, потребность в денежных средствах для налоговых выплат или желание вложить средства в иные инструменты . Это имеет положительным следствием ликвидность, ибо всегда есть желающие купить одновременно с желающими продать.

Существует несколько основных подходов к фундаментальной оценке справедливой стоимости акции. Ниже мы рассмотрим подробно два из них: метод дисконтированных денежных потоков (DCF) и метод сопоставимых компаний.

Алгоритмы методов

Метод дисконтированных денежных потоков делает акцент на сути акции как ценной бумаги. Базовый экономический смысл покупки акции состоит в том, что покупатель получает долю в виде дивидендов от прибыли компании, выпустившей акции. Чем больше дивидендов выплачивает компания, тем больше стоят ее акции.

Общий алгоритм первого метода:

• оценка суммы ожидаемых в будущем дивидендов по акции;
• дисконтирование их по вы бранной ставке (ставка дисконти рования – это процентная ставка, отражающая зависимость текущей стоимости будущего потока диви дендов не только от времени вы плат, но и от риска, связанного с данным потоком);
• определение текущей стоимо сти будущего потока дивидендов, которая и является справедливой ценой акции.

Прогнозировать будущие дивиденды непросто. Поэтому определенное распространение получили различные упрощенные подходы. Например, предполагается, что сумма дивидендов сохранится на уровне текущего года, или что она будет расти каждый год на одинаковую величину и т.д.

Суть метода сопоставимых компаний заключается в определении справедливой цены акций на основе стоимости других акций аналогичных компаний. В качестве последних выбираются сопоставимые компании той же отрасли, например, для нефтяной компании это будут нефтяные, для энергетической – энергетические и т.д. До- полнительные требования – наличие у сопоставимых компаний развитого рынка акций и сопоставимость с базовой компанией по показателям, например, объему продаж, производственных мощностей, числу клиентов и другим.

После отбора сопоставимых компаний определяется ряд критериев – ключевых для определения стоимости компании. Для очень многих компаний цена акции зависит от величины выручки и прибыли. Для нефтяных компаний цена также зависит, например, от объема добычи нефти и объема запасов. Для электроэнергетических компаний часто используются показатели установленной мощности оборудования и объем выработки электроэнергии.

Наконец, на базе стоимости акций и значений ключевых показателей рассчитывается ряд коэффициентов: отношение цены к прибыли, цены к объему добычи нефти и т.д. Путем анализа значений коэффициентов для сопоставимых компаний выводится «справедливое» значение коэффициентов для базовой компании. Например, определяется, что справедливым значением коэффициента цена/прибыль является 10. Тогда прибыль, полученная компанией за последний год, умножается на 10 и делится на число выпущенных акций. Полученное значение и будет справедливой стоимостью акции.

Общий алгоритм метода сопоставимых компаний:

• отбор сопоставимых компаний;
• определение ключевых кри териев;
• расчет значений коэффици ентов;
• определение справедливой цены.

Прогнозная модель

Для расчета текущей стоимости будущего потока дивидендов строится модель, на основании которой прогнозируются объемы прибыли и дивидендов компании (рис. 1). Значение имеют не только те дивиденды, которые владельцы акций получат в самом ближайшем будущем, но и те, которые, как ожидается, они получат в последующие годы. Последние имеют меньшую текущую стоимость, чем дивиденды, полученные через год. Чтобы оценить эту стоимость, необходимо продисконтировать суммы ожидаемых дивидендов по ставке дисконтирования.

В модели компании выделяется три периода: базовый, прогнозный и постпрогнозный. Показатели базового периода отражают прошлую деятельность компании. Чем длиннее этот период, тем лучше, хотя для практических целей достаточно взять данные за три последних года.

Значения показателей в прогнозном периоде (5 лет) – это оценки, отражающие ожидания относительно дальнейшей деятельности компании. Прогноз деятельности компании с начала постпрогнозного периода строится на упрощенных посылках, предполагающих, что с этого момента рост показателей компании стабилизируется на одном уровне.

Оценка будущей прибыли начинается с прогнозов объемов производства продукции, выпускаемой компанией. Так, для нефтяной компании прогнозируются объемы добычи нефти и производства нефтепродуктов, для автомобилестроительной – объемы производства основных видов выпускаемых автомобилей и т.п. Прогноз строится, исходя из объемов производства в базовом периоде, с учетом предполагаемых изменений уровня спроса на выпускаемую продукцию, распределения спроса по сегментам и ограничений, налагаемых производственными мощностями.

Затем строится прогноз цен на выпускаемую продукцию. Ключевой задачей здесь становятся определение ожидаемых колебаний рыночных цен, оценка спроса и предложения на рынках, на которых работает компания. На основе этого рассчитывается выручка от реализации каждого вида продукции и общая сумма выручки.

Далее прогнозируются затраты на производство продукции отдельно по основным видам затрат. В частности, учитываются затраты на сырье и материалы, на зарплату персоналу, амортизацию и ремонт оборудования, транспортные расходы, выплату налогов (кроме налога на прибыль) и прочее.

Следует учесть специфику каждого вида затрат и основные факторы, определяющие их уровень. Например, рост зарплаты персонала очень часто связан с ростом индекса потребительских цен, выплата многих налогов – с объемами получаемой выручки или объемами выпускаемой продукции. Например, налог на добычу полезных ископаемых в нефтяной отрасли непосредственно зависит от цен на нефть.

Теперь вычитаем из выручки общие затраты и получаем валовую прибыль. Вычитаем налоги на прибыль, и остается чистая прибыль. Замечу, что фактическая ставка налога на прибыль может значительно отличаться от законодательно определенной, поскольку российские корпорации зачастую применяют различные полузаконные схемы по уходу от налогов. В расчетах рекомендуется использовать номинальную ставку налога на прибыль.

Еще ряд корректив. В первую очередь мы добавляем сумму амортизации, включенную ранее в затраты компании. Как известно, затраты по этой статье не приводят к реальному оттоку денежных средств, а носят лишь условный характер.

После этого мы вычитаем сумму капитальных затрат. Прогноз делается из предположения, что компания собирается работать длительное время, т.е. будет обновлять свое оборудование. Как правило, в прогнозном периоде предполагается равенство капитальных затрат.

Наконец, необходимо еще сделать коррекцию на изменение чистого оборотного капитала (его еще называют рабочим капиталом). Практика показывает, что по мере роста выручки компания все острее ощущает нехватку оборотных средств. Следовательно, она вынуждена направлять все большие суммы на увеличение своего оборотного капитала, что и учитывает данный показатель.

После того, как спрогнозированы изменения чистого оборотного капитала, денежные потоки в каждом году рассчитываются как чистая прибыль + амортизация – капитальные затраты – прирост чистого оборотного капитала. В таком определении денежный поток является суммой средств, доступных всем поставщикам капитала в компанию, т.е. акционерам и кредиторам. На его основе мы можем определить стоимость всей компании, или, как это называют, стоимость бизнеса компании. Для этого денежные потоки за каждый год дисконтируются по ставке дисконтирования. Стоимость бизнеса определяется как сумма продисконтированных денежных потоков в прогнозный и в постпрогнозный периоды. Стоимость бизнеса равна сумме акционерного капитала и долгосрочного долга компании. Следовательно, стоимость акционерного капитала будет равна стоимости бизнеса за вычетом величины долгосрочного долга.

Наконец, для того, чтобы определить стоимость 1 акции, надо добавить к полученной оценке стоимости акционерного капитала стоимость принадлежащих компании миноритарных пакетов акций и разделить полученную сумму на число обыкновенных акций.

И что в итоге?

Конечная цель вычислений с использованием вышеприведенных методов – принятие инвестиционных решений в зависимости от соотношения рыночной и справедливой цен. Теперь очевидно, что если рыночная цена ниже справедливой, то следует покупать акции, если выше – продавать, если равна – держать. Есть, правда, еще несколько моментов.

Следует учитывать, что результаты оценки несут в себе некую погрешность, иногда немалую. Посему целесообразно установить допустимую величину разности справедливой и рыночной цен, например 10%. То есть при нахождении рыночной цены в пределах ±10% от справедливой – держать акции, при превышении более чем на 10% – продавать, ниже – покупать.

Также бывают ситуации, когда справедливая цена отклоняется от рыночной в течение длительного времени. Причинами могут быть:

• самокотировка (типичный пример – АО «МММ», которое само назначало цены на свои акции);
• скупка (недавний рост цен на акции «Сургутнефтегаза» и РАО ЕЭС, когда производилась их стра тегическая скупка);
• ошибки в расчетах справедли вых цен.

Еще следует учесть, что цена каждой акции, входящей в крупный пакет, обычно выше цены отдельной акции, так как контрольный или блокирующий пакет позволяет его владельцу извлекать дополнительные выгоды от управления компанией.

Приведенные методики показаны в упрощенном варианте – реальные расчеты намного более объемны и детальны.