Перспективы рынка корпоративных облигаций

Корпоративные облигации для российских организаций являются одним из наиболее перспективных источников финансирования инвестиций, а также оборотных средств. Они уменьшают зависимость от банковских кредитов и стоимость заимствований. Но не все предприятия могут выпускать свои облигации.

Дело не для всех

Выпуск корпоративных облигаций (КО) имеет ряд важных преимуществ по сравнению с альтернативными вариантами привлечения средств (выпуском векселей, банковскими кредитами). Облигации:

• дают возможность привлекать на открытом рынке средства одновременно многих и разных кредиторов, что обеспечивает снижение стоимости заемных ресурсов;

• не ставят предприятие в зависимость от одного или двух кредиторов и, соответственно, не подвергают менеджмент компании риску проникновения в органы управления представителей крупного кредитора;

• предусматривают возможность использования более гибких форм обеспечения займов, в том числе за счет гарантий третьих лиц;

• позволяют сформировать публичную кредитную историю эмитента, что в будущем даст возможность снижать стоимость заемных ресурсов и обеспечивать доступ на международные рынки капитала.

Стоит отметить, что не всем предприятиям стоит выпускать облигации.

1. Выпуск КО целесообразен при привлечении достаточно больших объемов финансирования. Публичный выпуск КО сопряжен с расходами на уровне минимум $15 тыс. плюс 2-3% от объема выпуска. Поэтому минимальная сумма, которую есть смысл привлекать таким образом, составляет $1-2 млн., а выпуск можно рекомендовать только крупным предприятиям.

2. Эмитент облигаций (при их публичном размещении) должен как минимум не быть убыточным. Кроме того, предприятие должно иметь достаточно высокую степень ликвидности и способность выплатить как сумму к погашению, так и объявленный купонный доход по облигации.

3. Предприятие должно иметь конкретную инвестиционную программу, на реализацию которой планируется направить привлеченные средства.

Трудности

Выпуск КО сопряжен с определенными проблемами.

Первое. Дискриминационные условия налогообложения эмиссии корпоративных облигаций.

Согласно Федеральному закону от 12.12.1991 № 2023-1 «О налоге на операции с ценными бумагами», с эмитентов акций и корпоративных облигаций при регистрации выпуска ценных бумаг взимается налог на операции с ценными бумагами в размере 0.8% номинальной суммы выпуска. Налог выплачивается до регистрации проспекта эмиссии с суммы объявленного, а не размещенного объема эмиссии и не возвращается при отказе в регистрации, а также в случае неразмещения облигаций.

Источником налога является чистая прибыль эмитента. От него освобождены выпуски федеральных государственных ценных бумаг, облигации, выпускаемые субъектами РФ и органами местного самоуправления, а также все так называемые «технические» эмиссии акций, осуществляемые при переоценке основных средств, реорганизации АО и реструктуризации их задолженности перед бюджетом. В итоге от налога на операции с ценными бумагами освобождены свыше 90% всех эмиссий акций.

Особенно дискриминационным является действие налога на операции с ценными бумагами для выпусков краткосрочных облигаций. Сейчас в рамках подготовки главы Налогового кодекса «О государственной пошлине» рассматривается возможность трансформации этого налога в госпошлину и снижения взимаемой суммы.

Второе. Искусственные ограничения на объемы эмиссии корпоративных облигаций.

В соответствии с частью 2 статьи 102 ГК РФ акционерное общество вправе выпускать КО на сумму, не превышающую размер его уставного капитала. Это ограничение носит искусственный характер, поскольку размер уставного капитала акционерного общества в большинстве случаев не отражает размер его собственного капитала или активов.

Третье. Сложности процедуры эмиссии корпоративных облигаций.

Ранее размещенные транши КО не могут обращаться на вторичном рынке до полной оплаты и регистрации отчета об итогах размещения всего выпуска облигаций. Статья 24 Федерального закона «О рынке ценных бумаг» устанавливает для всех эмиссионных ценных бумаг, включая корпоративные облигации, требование, которое запрещает размещать ценные бумаги нового выпуска ранее чем через 2 недели после опубликования решения о выпуске ценных бумаг и иных подлежащих опубликованию (раскрытию) документов.

Четвертое. Недостаточная ликвидность вторичного рынка корпоративных облигаций.

Рынок КО по ликвидности пока отстает от рынка акций в разы. Только 20% облигаций находится во владении паевых инвестиционных фондов, негосударственных пенсионных фондов, страховых организаций и населения. Остальные 80% КО сконцентрированы в банках.

Пятое. Отсутствие публичной кредитной истории эмитентов и их недостаточная финансовая прозрачность.

Предприятия, впервые выпускающие КО, вынуждены платить повышенную премию за выход на этот рынок, поскольку заемщик неизвестен инвесторам. Для снижения стоимости заимствований эмитент должен нарабатывать свою кредитную историю и формировать положительный инвестиционный образ.

Для формирования положительного инвестиционного образа эмитенты должны быть открыты по отношению к потенциальным инвесторам и общественности в части предоставления всеобъемлющей и полной информации о всех сторонах деятельности предприятия на всех ее этапах.

Через тернии к звездам

Несмотря на все трудности, сейчас рынок КО представляет собой один из наиболее динамичных и развивающихся финансовых рынков. Так, в прошлом году только на ММВБ 57 эмитентов разместили 67 выпусков на общую сумму 47.6 млрд. руб. Это почти вдвое больше, чем годом раньше. Ликвидность рынка выросла еще значительнее: среднедневной оборот увеличился со 159 млн. руб. в 2001 г. до 403 млн. руб. в 2002 году.

Одновременно есть большие перспективы для успешного развития. Целый ряд положительных тенденций в ближайшем будущем (расширение рынка, увеличение сроков заимствований, снижение стоимости привлечения ресурсов, повышение ликвидности рынка, становление общепризнанных систем кредитных рейтингов) позволит участникам рынка использовать все преимущества КО как долгового инструмента.

Однако бытует мнение, что рынку корпоративных облигаций в качестве показательного примера «как воздух» необходим отказ от выплат по облигациям какого-либо российского эмитента. Объясняется эта необходимость низкой «разборчивостью» покупателей, которые готовы приобретать практически любые КО, не проводя серьезного анализа эмитентов.

Определенные риски заложены в самой структуре рынка корпоративных облигаций. Во-первых, нет реального конечного держателя облигаций. Например, зачастую выпуск КО находится на балансе компаний, близких эмитенту, или на книге учета банков, которые при первой возможности стараются сбросить эти облигации.

Во-вторых, долгосрочные облигации расцениваются рынком как краткосрочные (например, при безотзывной оферте очень высока вероятность, что эмитенту придется выкупать весь выпуск своих облигаций).

В-третьих, очень низка эффективность работы рейтинговых агентств, в частности, они перестраховываются, занижая рейтинги эмитента. Это часто служит причиной сброса держателями облигаций эмитента, рейтинг которого был понижен.

Текущая тенденция на рынке КО – рекордный спрос, сопровождающийся одновременным падением доходности. Это стало следствием заявления руководства ЦБ РФ о стратегии выравнивания доходностей внешнего и внутреннего рынка с целью снижения возможностей для арбитража.

Последние аукционы по размещению КО («МГТС», «Салаватнефтеоргсинтез») показали нежелание эмитентов давать инвесторам премию по сравнению с рыночными ставками на момент размещения. Эти первичные размещения позволили эмитентам привлечь средства по минимальным ставкам и намного дешевле ожиданий инвесторов.

Следует ожидать, что все перечисленные факторы и тенденции будут определяющими на рынке КО в этом году.