За последние годы вокруг анализа справедливой стоимости акций российского энергетического холдинга РАО «ЕЭС России» было сломано немало копий: кто-то относился к этим ценным бумагам с явным пессимизмом, кто-то, наоборот, говорил о недооцененности российской компании. Тем временем динамика акций не имела четко выраженной направленности, как бы подтверждая крайние точки зрения. На основе анализа исторических событий и трендов на рынке акций компании выделены основные факторы, влиявшие и продолжающие влиять на динамику акций энергохолдинга. Привлекательность РАО ЕЭС для инвесторов состоит в реформе энергетической отрасли.

Условия инвестиционной привлекательности

Отличительная особенность электроэнергетической отрасли России – ее субсидирование со стороны государства и генерирующих предприятий. Поэтому конечным итогом реформы будет рост тарифов на электроэнергию с одновременным повышением эффективности. Во многих других странах реформирование электроэнергетической отрасли происходило из-за неэффективности работы вертикальноинтегрированных компаний, следствием которой был необоснованно высокий уровень тарифов. Как правило, после реформы отрасли в западных странах уровень тарифов снижался. Для компании, чья деятельность регулируется государством, а будущая производственная эффективность зависит от процесса реструктуризации отрасли, двумя основными условиями инвестиционной привлекательности выступают:

1) Сохранность активов РАО ЕЭС, или, другими словами, невозможность продажи или отмежевания генерирующих и других активов энергохолдинга менеджментом в период реструктуризации.

2) Либерализация энергетического рынка. Необходимость выполнения этого условия следует из того, что при конкурентном рынке энергокомпании должны получать справедливую конкурентную цену за вырабатываемую электроэнергию, а инвесторы – доходы на вложения.

Именно от того, как успешно выполняются два указанных усло- вия, зависит инвестиционная привлекательность акций РАО ЕЭС. Как видно, первое условие в основном связано с действиями менеджмента и политикой основных акционеров компании в лице государства.

Второе условие целиком и полностью зависит от скорости прохождения реформы электроэнергетики, определения даты начала функционирования конкурентного рынка в этой отрасли с либерализацией энерготарифов. Отметим, что свободное установление энерготарифов целиком и полностью зависит от политической воли правительства и законодательной власти, которая должна взять на себя ответственность за резкий единовременный рост тарифов для населения – как минимум в 2-3.5 раза.

Какие-то другие факторы, в виде производственных и финансовых показателей дочерних энергокомпаний или ожидающихся дивидендов, не могут оказывать средне- и долгосрочного влияния на динамику акций РАО ЕЭС.

Непригодность этих факторов для анализа справедливой цены акций объясняется тем, что по ним нельзя построить долгосрочного прогноза реформируемой компании. Мало того что энерготарифы регулируются государством (а значит, нельзя просчитать чистый денежный поток генерирующих активов), но и правила формирования конечных компаний не до конца известны (и нет уверенности в том, какие из генерирующих компаний достанутся собственнику акций и как будут компенсироваться изымаемые сетевые активы).

Ниже, на историческом анализе трендов акций РАО ЕЭС будет показано, что два основных условия привлекательности формировали среднесрочные тенденции на рынке акций энергохолдинга.

Основные тренды

Графический анализ динамики акций РАО ЕЭС показал, что с начала 2000 г. по наше время на рынке акций РАО ЕЭС присутствовало пять среднесрочных трендов, два из которых были нисходящими, а три – восходящими (рис. 1). В течение двух продолжительных периодов времени динамика акций РАО ЕЭС оставалась в боковом диапазоне (колебания цен акций не имели четко выраженной тенденции).

Рис. 1. Динамика курса акций РАО ЕЭС с июля 1999 г. по февраль 2003 г.

Краткая характеристика для отмеченных среднесрочных трендов акций РАО ЕЭС следует ниже.

Первый восходящий тренд появляется в конце 1999 г., когда российский фондовый рынок постепенно восстанавливается после дефолта. Рост происходит на протяжении всего 1999 г., а в начале 2000 г. сильно ускоряется. Фактором ускорения служат сильные ожидания победы на президентских выборах кандидата в президенты Владимира Путина. С его победой связывают активизацию экономических реформ в стране и, в частности – реструктуризацию электроэнергетики.

Отметим, что к тому времени уже четко оформилась концепция реформирования отрасли – разделение по видам бизнеса с конкурентной генерирующей составляющей. Отметим, что с середины декабря 1999 по середину марта 2000 г. акции компании прибавляют в цене более 220%, повышаясь с $0.0645 до $0.211.

Перелом восходящей тенденции происходит в середине марта 2000 года. В это время Анатолий Чубайс на посту гендиректора РАО ЕЭС впервые озвучивает план реструктуризации энергохолдинга. При разработке проекта он не привлекает ни национальных, ни зарубежных миноритарных акционеров.

План Чубайса встречает резкую критику со стороны западных портфельных инвесторов и провоцирует одновременную продажу акций. Внутри страны планы Чубайса не находят однозначной поддержки: документ резко критикует помощник президента по экономическим вопросам Андрей Илларионов, временами свое недоверие высказывают депутаты.

В числе противников реформы находится глава президентской администрации, председатель совета директоров РАО ЕЭС Александр Волошин, который имеет свое мнение в отношении реформирования РАО. В прессе циркулируют сообщения о том, что реструктуризация компании «по Чубайсу» выльется в распродажу наиболее привлекательных генерирующих активов среди заинтересованных лиц.

В то же время широко критикуется намерение государства полностью забрать в свою пользу монопольную составляющую бизнеса – электросети. Критика реформы как в западных, так и в отечественных СМИ приводит к продолжительным продажам акций энергохолдинга. В результате их цена опускается более чем на 60% с $0.211 до $0.0755.

Рабочая группа не достигла ...

После резкого снижения акций в 2000 г. инвесторы еще долго не могут «прийти в себя» – имидж компании из-за неопределенности с рядом параметров реструктуризации отрасли остается довольно сильно подпорченным. Вследствие этого динамика акций РАО ЕЭС на протяжении большей части 2001 г. преимущественно боковая. Хотя в отдельные периоды времени отмечаются краткосрочные резкие колебания.

Например, в самом начале 2001 года был зафиксирован более чем 50%-ый рост акций – с $0.07 до $0.11. Поводом для роста стало вмешательство в обсуждение хода реформы президента страны. Сразу после новогодних праздников Путин распорядился создать рабочую группу президиума Госсовета по вопросам реформирования электроэнергетики России.

Эта рабочая группа, по замыслам президента, должна была рассмотреть все альтернативные варианты реформы электроэнергетической отрасли и к середине апреля подготовить доклад о единой государственной концепции ее реформирования. В состав группы вошли все заинтересованные стороны, ранее выдвигавшие противоположные проекты реформы: Анатолий Чубайс, Герман Греф, их оппоненты – Андрей Илларионов, Борис Федоров и замминистра энергетики Виктор Кудрявый. Возглавил группу член совета директоров РАО и губернатор Томской области Виктор Кресс.

Отметим, что с появлением этой группы у инвесторов возникают зачаточные надежды в отношении скорого появления единой согласованной концепции, которая бы устроила все заинтересованные стороны. Однако надеждам сбыться не суждено – в середине февраля стало ясно, что рабочая группа не достигла никакого прогресса.

Ее члены не были склонны идти на компромисс даже по уже известным вопросам. В результате рынок акций реагирует снижением, нивелируя половину январского ралли. В другой раз оживление в акциях РАО ЕЭС отмечалось в конце мая 2001 г. – благодаря одобрению правительством концепции реструктуризации электроэнергетики, представленной Минэкономразвития.

... и комиссия не смогла

Начало следующего, уже восходящего тренда в акциях РАО ЕЭС происходит после терактов 11 сентября 2001 г. Формированию среднесрочной восходящей динамики способствуют как положительные новости по реформе, так и активные покупки российских активов западными фондами в ожидании значительного улучшения отношений России и США.

Положительный имидж реформе добавляют действия совета директоров РАО ЕЭС. В начале сентября он принял решение о создании комиссии, в задачу которой ставился анализ планов реструктуризации компании. Отметим, что равное присутствие в комиссии получили как представители государства и менеджмента РАО, так и представители миноритарных акционеров в лице председателя Brunswick Capital Mgmt Д. Херна, В. Кляйнера из Hermitage Capital Mgmt и М. Вайнштейна из ЕБРР.

Стремление правительства осуществлять реформу подтверждал факт завершения подготовки Минэкономразвития проекта закона об электроэнергетической отрасли. Благодаря этим положительным новостям, энергетика становится одним из объектов инвестирования финансовых средств западных фондов.

Заметим, что этот выбор оправдан и высокой ликвидностью акций РАО ЕЭС на рынке, и достаточным объемом предложения бумаг после того, как ряд портфельных инвесторов вышли из акций компании в 2000 г. – в период неопределенности с реструктуризацией отрасли. В течение второго среднесрочного восходящего тренда акции компании повышаются почти на 110% с отметки $0.0846 до $0.1765.

Рост акций РАО ЕЭС прекращается в конце 2001 г., однако повышение рынка в целом на этом не заканчивается (годового максимума индекс РТС достигнет только в конце мая следующего года). Снижение акций компании в начале 2002 г., по всей видимости, обусловлено перекупленностью бумаг: рост котировок намного обогнал фактические преобразования в секторе. Складывается впечатление, что инвесторы несколько переоценили способность исполнительной и законодательной власти. Последующая динамика бумаг подтвердит эту точку зрения.

Второй среднесрочный нисходящий тренд на рынке акций РАО ЕЭС был вызван сразу несколькими событиями: промедление с началом реформы отрасли совпадает с общей нисходящей тенденцией российского фондового рынка (после достижения индексом РТС максимума на отметке 426 пунктов). Отметим, что дискомфорт у инвесторов вызывает также появление программы поощрения менеджеров РАО ЕЭС опционами на акции энергохолдинга: в целом прогрессивная идея опционов подвергается критике из-за того, что цена исполнения оказывается существенно ниже рыночной (следовательно, сам смысл опциона как средства поощрения менеджера пропадает).

Тем временем реформирование отрасли явно пробуксовывает: трехсторонняя комиссия не может прийти к единому мнению относительно конечного вида компаний после реструктуризации. Так, если акционеры РАО ЕЭС и портфельные инвесторы малых региональ- ных энергокомпаний выступают за формирование единых компаний, то местные администрации, стратегические и портфельные инвесторы крупных энергетических предприятий продвигают вариант холдингов.

Ситуацию подогревает и тот факт, что Государственная дума откладывает рассмотрение первого чтения по законопроектам реформирования отрасли до осенней сессии. К середине лета цена акций РАО ЕЭС опускается ниже $0.10 с $0.165 в середине мая. Столь резкое снижение сильно нервирует миноритарных акционеров, которые начинают относиться с критикой к большинству действий менеджеров.

К примеру, недовольство акционеров вызывает предоставление Чубайсом группе Русал права стратегического инвестора для завершения строительства Богучанской и Бурейской ГЭС. Критику вызывают намерения менеджмента внести поправки в Устав компании, расширяющие полномочия Совета директоров по продаже активов энергохолдинга в дочерних предприятиях.

Эти события опускают акции РАО ЕЭС еще ниже: в сентябре 2002 г. они достигают минимального уровня за 20 месяцев – $0.075. Таким образом, за вторую волну снижения акции потеряли 55% своей стоимости.

Неизвестный инвестор

Третий среднесрочный восходящий тренд в акциях РАО ЕЭС начинается благодаря реальному сдвигу в реформе электроэнергетической отрасли и ряду действий менеджмента РАО ЕЭС по улучшению имиджа компании в глазах миноритарных акционеров. В частности, Чубайс в конце сентября вводит полугодовой мораторий на продажу любых активов компании.

Затем срок действия моратория продлевается до тех пор, пока не будет выработана объективная методика оценки активов компании. Таким образом, требование западных миноритарных акционеров оказывается выполненным. Поддержку акциям РАО ЕЭС оказывает прохождение законопроектов реформирования электроэнергетики в первом чтении, после чего делаются прогнозы скорого прохождения законопроектов во втором чтении.

Отметим, что успех в Госдуме сопровождается прогрессом в отношении более детальных планов реструктуризации: рабочая группа (куда входят представители правительства, РАО ЕЭС и миноритарных акционеров) в январе 2003 г. предоставляет совету директоров энергохолдинга окончательный план корпоративной стратегии «3+3». План более детально обрисовывает механизм реформ и стратегию компании. Корпоративная стратегия «3+3» также включает меры по повышению капитализации компаний, образующихся в процессе реструктуризации, и чьи акции получат акционеры РАО ЕЭС.

Таким образом, предполагается, что корпоративная стратегия снимет все остающиеся вопросы у инвесторов и акционеров компании. Однако отметим, что главной движущей силой рынка выступает стратегическая скупка акций неизвестным инвестором. Сначала участники рынка полагают, что неизвестные структуры близки к председателю правления – Чубайсу (якобы этим структурам обещаны какие-то выгоды от прохождения реформы).

Но сам Чубайс открещивается от связи с покупателями, и в доказательство приводит тот факт, что стратегические покупатели сами замедляют ход реформы. Позже выяснится (из кандидатур, предложенных в совет директоров компании), что в числе покупателей акций оказалась группа МДМ и МДМ-банк.

Коррекция в рамках восходящей тенденции наметилась в начале этого года. Поводом для нее стал перенос депутатами второго чтения по энергозаконам с конца декабря на январь, а затем на неопределенное время. Прекращение коррекции происходит после того, как Путин призывает законодателей не медлить с рассмотрением основных реформ 2003 г. – электроэнергетики и ЖКХ.

После этого Михаил Касьянов в лице правительства берет всю ответственность за выполнение реформ, а в Думе проходят второе, а затем третье чтения по энергозаконам.

Следующий этап – рассмотрение законопроектов Советом Федерации – не вызывает опасений в силу заблаговременной согласованности позиций. Верхняя палата одобряет пять из шести законопроектов, а по шестому назначается комиссия, призванная в сжатые сроки внести поправки. В течение третьей восходящей тенденции акции РАО ЕЭС выросли с $0.075 до $0.14, или на 86%.

Инвестиционная идея в реформе

Анализ трендов акций РАО ЕЭС показал, что инвестиционная привлекательность бумаг энергохолдинга на протяжении длительного периода времени зависела от ожиданий и конкретных действий в отношении реформы отрасли. Ускорение работы исполнительных лиц создавало условия для роста акций компании, в то время как «пробуксовка» реформы встречала неодобрение со стороны акционеров и приводила к снижению стоимости акций РАО ЕЭС.

Отметим, что дополнительным важным моментом на этом промежутке времени выступало отношение реформаторов к интересам миноритарных акционеров компании. Учет их требований позитивно сказывался на рынке акций компании, в то время как игнорирование требований приводило к снижению капитализации.

В ближайшем будущем важными моментами для реструктуризации отрасли и, следовательно, для акций РАО ЕЭС должны стать следующие события и мероприятия:

1) разработка корпоративной стратегии энергохолдинга «3+3» и учет пожеланий и предложений миноритарных акционеров в про- цессе разработки;

2) постановление правительства по структуре оптовых генерирующих компаний;

3) запуск конкурентного рынка «5-15» и постепенное увеличение доли продажи электроэнергии по свободным ценам.

Конкурентный рынок должен быть запущен в порядке опытного эксперимента для «обкатки» технологии конкурентного рынка. Предполагается, что компании будут продавать на этом рынке от 5 до 15% вырабатываемой электроэнергии. Впоследствии предполагается, что объём продаж электроэнергии по свободным ценам увеличится;

4) первые пилотные проекты разделения АО-энерго;

5) определение правил обмена пакетов акций государства на доли в сетевой компании.

От того, как будут реализованы эти мероприятия, будет зависеть дальнейшая динамика рынка акций РАО ЕЭС. Отметим, что сейчас есть все основания надеяться на то, что мероприятия пройдут в ранее оговоренные сроки в компромиссе с интересами миноритарных акционеров.

Значит, акции РАО ЕЭС можно рекомендовать к покупке. Однако стоит осознавать, что при приближении даты разделения энергохолдинга и обмена его акций на набор акций объединенных генерирующих компаний привлекательность бумаг может снизиться.

Все экстремумы совпадают

Комментарий к статье А. Рожкова «Инвестиционная идея в реформе РАО ЕЭС»

Отсутствие самостоятельной направленности в динамике акций РАО ЕЭС можно продемонстрировать сравнением графиков цен обыкновенных акций компании и, например, венгерского индекса BUDAPEST SE INDEX. На графиках (рис. 1) видно, что на анализируемом периоде (с января 2000 г. по май 2003 г.) практически все значимые экстремумы совпадают.

Рис. 1. Графики цен обыкновенных акций РАО ЕЭС и венгерского индекса BUDAPEST SE INDEX (с января 2000 г. по май 2003 г.). Источник: ИА «Рейтер».

С одной стороны, это можно объяснить отсутствием долгосрочных ориентиров для определения справедливой цены акций РАО ЕЭС, с другой – «индексным» характером акций российского энергохолдинга. Инвесторы, реализующие глобальную диверсификацию, вероятно, используют акции холдинга для розыгрыша ожиданий в отношении будущего экономики Восточной Европы вообще и России – в частности.

Выбор акций энергетической компании для этой роли связан с высокой ликвидностью ценных бумаг РАО ЕЭС – на их долю в среднем приходится более половины торгов в фондовой секции ММВБ. Александр Жижченко, начальник аналитического отдела АКБ «Банк на Красных Воротах»