В минувшем году журнал «Валютный спекулянт» регулярно знакомил читателей с наиболее перспективными, с нашей точки зрения, компаниями, анализировал их финансовую деятельность, пытался спрогнозировать дальнейшее поведение курса акций. Неудивительно, что большинство опубликованных в 2000-2001 гг. обзоров было посвящено технологическим компаниям.

Теперь, когда всеобщая эйфория на рынке сменилась пессимизмом и страхом перед возможной рецессией, когда NASDAQ и Dow Jones, уже отыграв назад все, что было достигнуто в 2000 г., продолжают свое движение вниз, – несколько изменились и наши приоритеты.

Приоритеты изменились

Во-первых, в наших обзорах, чтобы избежать дублирования в журнале, не будет больше разделов «Макроиндикаторы». Во-вторых, каждый обзор будет посвящен не одной, а двум-трем компаниям – лидерам в своей отрасли или в сегменте рынка. В-третьих, и это, пожалуй, самое главное, – уменьшится роль журнала как некоего наставника или советчика. Наш читатель уже сам прекрасно разбирается во всех тонкостях финансового анализа и может самостоятельно решать, какие акции достойны его внимания. Своей задачей мы видим отбор, структуризацию и представление в удобном для анализа виде имеющейся на рынке информации о рассматриваемых компаниях.

В данном номере журнала мы представляем сразу две компании – Intel Corp. и Advanced Micro Devices – и надеемся на отзывы читателей по поводу предпринятых изменений.

О компаниях

Корпорация Intel является крупнейшим в мире производителем микропроцессоров для компьютеров и занимает более 80% рынка. Кроме микропроцессоров, Intel также производит чипсеты, системные платы, микросхемы флэш-памяти, чипы для сетевой и телекоммуникационной инфраструктуры, микроконтроллеры и графические процессоры, коммуникационное оборудование. Основные потребители продукции Intel – крупнейшие мировые производители компьютеров (такие, как Compaq, Dell, IBM), электроники, вычислительного и коммуникационного оборудования.

Advanced Micro Devices – второй по величине мировой производитель микропроцессоров и главный конкурент Intel в данном сегменте рынка. Компания разрабатывает и выпускает также интегральные микросхемы для производителей коммуникационного оборудования, потребительской электроники, сетевой инфраструктуры и вычислительной техники, встраиваемые чипы и флэш-память. Подразделение коммуникационных продуктов выпускает системы беспроводного доступа в локальные сети, аппаратуру кабельной телефонии, коммутаторы, карты телефонной связи.

Несмотря на многолетнюю историю существования AMD (компания была основана в 1968 г.), долгое время процессоры этой компании не составляли серьезной конкуренции Intel ни по качеству, ни по предлагаемой гамме продуктов, и AMD вместе с немногими другими производителями занимала мизерную долю рынка и считалась аутсайдером рынка.

Ситуация в корне изменилась около двух лет назад, когда AMD выпустила принципиально новый процессор Athlon, который тут же был назван специалистами прямым конкурентом самого нового и производительного на тот момент представителя семейства процессоров Intel – Pentium III. Более того, по некоторым характеристикам Athlon превосходил Pentium III и сразу стал стремительно набирать популярность.

Хотя Intel по-прежнему удерживает подавляющую часть рынка, AMD продолжает наступление, вслед за Intel наращивая мощность своих процессоров и постоянно обновляя свои продукты. Так, менее года назад AMD представила на рынке новый процессор Duron (дешевый аналог Athlon), который должен был выступить в качестве прямого конкурента интеловского Celeron в нише недорогих производительных процессоров.

Конечно, просто так сравнивать эти две компании было бы не совсем корректно, поскольку они несопоставимы ни по доле рынка, ни по объемам продаж ($33.7 млрд. в 2000 г. у Intel и $4.6 млрд. у AMD), ни по рыночной капитализации ($172 млрд. и $7 млрд., соответственно). Но нас интересует не просто умозрительное сравнение компаний, а потенциальная возможность получения прибыли от роста курса их акций. И с этой стороны далеко не всегда более крупная компания будет более привлекательной, что наглядно демонстрирует график, отражающий динамику акций Intel и AMD в течение последних 12 месяцев (рис. 1).

Рис. 1. Динамика курса акций Intel и AMD за последние 12 месяцев.

Как видно из графика, последние полгода поведение акций Intel практически точно совпадает с динамикой индекса NASDAQ, который достаточно объективно отражает состояние всего высокотехнологичного рынка. В то же время, начиная с января 2001 г., акции AMD двигаются явно «выше рынка». Заметим, что то же самое наблюдалось и около года назад. Это говорит о том, что участники рынка оценивают перспективы AMD несколько выше, нежели в среднем по рынку NASDAQ (несмотря на то, что акции AMD котируются на NYSE, мы считаем возможным их сравнение именно с индексом NASDAQ, поскольку имеет значение не сама торговая площадка, а принадлежность компании к определенному сектору экономики).

Как известно, на динамику курса акций отдельно взятой компании оказывают влияние три группы факторов.

• Состояние экономики в целом. Здесь большую роль играют такие факторы, как процентные ставки, темпы инфляции, уровень деловой активности и т.п. Грубо говоря, здоровая экономика – здоровый фондовый рынок, больная экономика – больной фондовый рынок.

• Состояние и перспективы отрасли, к которой принадлежит взятая компания. Тут важно учитывать тип отрасли (традиционная или новая, цикличная, опережающая или отстающая, растущая, стабильная или увядающая) и положение анализируемой компании внутри отрасли, или ее долю рынка.

• Поступающая на рынок информация непосредственно о данной компании. Это могут быть новости о результатах ее деятельности, прогнозах дальнейшего развития, перспективных технологиях и разработках, слияниях, поглощениях и других изменениях в структуре собственности и т.д.

Именно этой части фундаментального анализа акций и будет в основном посвящен данный обзор.

Анализ финансового состояния

Рис. 2. Динамика выручки и чистой прибыли Intel Corp. в 1996-2000 гг.

Всередине января с.г. Intel Corp. анонсировала результаты работы за IV квартал 2000 года и за весь 2000 год (таблицы 1 и 2, рис. 2). Годовая выручка компании достигла $33.7 млрд., что на 15% больше, чем в 1999 году. В IV квартале выручка составила $8.7 млрд., увеличившись по сравнению с аналогичным периодом 1999 года на 6%.

Таблица 1. Бухгалтерский баланс Intel Corp.

Таблица 2. Отчет о финансовых результатах Intel Corp.

Чистая прибыль компании без учета издержек, связанных с приобретениями и поглощениями других компаний, в 2000 г. составила $12.1 млрд., или $1.73 на акцию. Прирост по сравнению с $8.1 млрд. в 1999 г. составил 49%. Исключая единовременные затраты на приобретения ($109 млн.) и издержки в виде амортизации «гудвилл»* и других нематериальных активов приобретенных компаний ($1.6 млрд.), чистая прибыль Intel в 2000 г. составила $10.5 млрд., или $1.51 на акцию, что на 44% выше аналогичного показателя за 1999 г.

Однако, несмотря на отличные финансовые результаты в целом за год, Intel не удалось избежать отрицательных последствий общего замедления экономики. Так, выручка компании в IV квартале даже немного снизилась по сравнению с предыдущим кварталом, а чистая прибыль вообще оказалась на 12.6% ниже прибыли, которую получила компания в III квартале 2000 г.

На следующий день после объявления финансовых результатов Intel о своих достижениях в 2000 г. перед акционерами отчитывалась уже Advanced Micro Devices.

Таблица 3. Бухгалтерский баланс Advanced Micro Devices

Таблица 4. Отчет о финансовых результатах Advanced Micro Devices

Выручка компании за год достигла рекордных $4.6 млрд., превысив показатель 1999 г. на целых 63% (таблицы 3 и 4, рис. 3). Чистая прибыль AMD составила также рекордные за всю историю компании $983 млн., или $2.89 на акцию. До этого четыре года подряд компания несла убытки. Как заявил на пресс-конференции глава AMD, ее основатель и бессменный лидер Джерри Сандерс (W.J. Sanders III), «это был лучший год в истории компании. AMD получила рекордные выручку от продаж, операционную прибыль, чистую прибыль и доход на одну акцию».

Рис. 3. Динамика выручки и чистой прибыли AMD в 1996-2000 гг.

Всего в 2000 г. было продано более 26.5 млн. процессоров с логотипом AMD (по расчетам специалистов компании, ее рыночная доля за год выросла на 3% до 17% мирового рынка микропроцессоров). Так же, как и Intel, в IV квартале 2000 года AMD не смогла избежать последствий снижения спроса на компьютеры и процессоры на американском рынке. Выручка компании по сравнению с рекордным III кварталом снизилась на 2.6%, чистая прибыль – сразу на 61%, с $454 млн. до $178 млн.

Изучив структуру капитала в обеих компаниях, можно заметить принципиально разные подходы к выбору источников финансирования бизнеса. Если в Intel предпочитают использовать собственные источники (доля собственного капитала на 1 января составляла около 78%), то в структуре капитала AMD большой удельный вес имеют заемные источники. Коэффициенты «задолженность/собственный капитал» и «долгосрочная задолженность/собственный капитал» составляют, соответственно, 0.03 и 0.02 у Intel, и 0.41 и 0.37 у AMD (рис. 4).

Рис. 4. Динамика показателей финансовой устойчивости.

Из графика видно, что за последний год AMD существенно повысила степень своей финансовой устойчивости. Это произошло благодаря резкому увеличению величины собственного капитала – в 1.6 раза, с $1.8 млрд. до $3.2 млрд.

Благодаря тому, что 90% задолженности AMD составляет долгосрочная задолженность, компании имеют практически одинаковый коэффициент финансовой устойчивости – 0.79 у Intel и 0.75 у AMD. Коэффициент финансовой независимости у Intel составил 0.78, у AMD – 0.55. То есть обе компании характеризуются высокой финансовой устойчивостью.

За счет большой доли заемных средств рентабельность собственного капитала AMD в 2000 г. составила 31.7%, что выше аналогичного показателя Intel. Легко вычислить, что при структуре капитала, аналогичной AMD, рентабельность собственного капитала Intel составила бы более 38%! Тем не менее, прибыльность обеих компаний намного превышает средний уровень по отрасли (таблица 5).

Таблица 5. Показатели рентабельности, %

Отличное финансовое состояние обеих компаний подтверждает и проведенный анализ ликвидности. Ни у Intel, ни у AMD последние три года основные показатели не опускались ниже нормативных значений (таблица 6), что говорит о стабильности работы и низкой вероятности возникновения финансовых осложнений у компаний в краткосрочной перспективе.

Таблица 6. Показатели ликвидности и платежеспособности

Частоты больше, цены ниже

После того, как в США отчетливо обозначились признаки замедления экономики, что тотчас сказалось на объемах продаж компьютеров и процессоров, конкуренция между Intel и AMD за покупателя приобрела еще более ожесточенный характер. При этом используются два основных способа борьбы: наращивание производительности процессоров и улучшение их технических характеристик, с одной стороны, и ценовая война – с другой. Соперничество между микропроцессорными гигантами в плоскости «производительность/цена» усиливается с каждым днем.

23 января Intel объявила о снижении отпускных цен на процессоры для настольных систем в среднем на 40%, а на процессоры для портативных компьютеров – на 30%. К примеру, цена на Pentium 4 с частотой 1.5 ГГц была снижена на 21%, с $819 до $644, а на Pentium 4 1 ГГц – на 43%, с $465 до $268.

Как сообщил источник, близкий к компании, это произошло вследствие падения продаж и увеличения складских запасов. Таким образом, цены на процессоры Intel приблизились к ценам на аналогичные процессоры AMD, тогда как до этого разница в ценах доходила до $150.

Прошло всего чуть более месяца после того, как компания снизила цены на процессоры, а 5 марта стало известно, что в Intel решили в очередной раз понизить цены на некоторые модели. Наиболее заметно были снижены цены на процессоры Celeron 766–800 МГц (на 819%) и Pentium III 933–1000 МГц (на 7-10%). Цены на Pentium 4 были снижены, скорее, символически – всего на 1%.

Буквально на следующий день решение о снижении цен на процессоры Athlon и Duron в среднем на 20% принимает и AMD. Так, отпускная цена на Athlon 1.2 ГГц в партиях свыше 1000 шт. снизилась до $294, а 850 МГц – до $120.

22 марта на крупнейшей международной выставке электроники CeBit, ежегодно проводящейся в Ганновере (Германия), AMD представила две новые версии процессора Athlon 1.33 и 1.3 ГГц, работающие на частоте системной шины 266 и 200 МГц, соответственно, и поддерживающие память DDR и SDRAM. Ведущие мировые производители компьютеров Compaq Computer и Hewlett-Packard объявили о начале продаж компьютеров с данными процессорами в апреле этого года. Там же AMD сообщила о том, что выход новых процессоров Palomino и Morgan (улучшенные версии Athlon и Duron), первоначально запланированный на I квартал, откладывается на вторую половину 2001 г. Представители компании заявили, что это не связано с техническими трудностями, а является осознанным маркетинговым шагом.

Кроме того, на II квартал была отложена презентация первой мобильной версии Palomino, которая должна была состояться 19 марта. Неизвестно, является это совпадением или нет, но именно 19 марта Intel представила на рынке новый Pentium III для портативных компьютеров, работающий на частоте 1 ГГц и использующий технологию Intel SpreedStep (который стал самым быстрым в мире на сегодняшний день мобильным процессором). О начале производства ноутбуков на базе этого процессора уже заявили Hewlett-Packard, Dell, Compaq и IBM.

В начале апреля появилась новинка от AMD – Duron 900 МГц. Его прямой конкурент в классе недорогих процессоров Celeron от Intel имеет максимальную частоту 800 МГц, а в середине апреля должен появиться Celeron 850 МГц. Кроме того, Celeron работает на частоте системной шины 100 МГц, тогда как Duron – на частоте шины 200 МГц.

Наступают тяжелые времена?

Вначале марта руководство Intel было вынуждено признать, что объемы продаж компании в I квартале снизятся на 25% и составят порядка $6.5 млрд., что не только значительно ниже показателей IV квартала 2000 г., но и ниже прогнозов аналитиков, ожидавших, что продажи Intel в I квартале составят $7.4 млрд. Первоначально прогнозировалось, что падение объемов продаж составит 15%. «Сейчас у нас нет никаких оснований для обнадеживающих комментариев», – сказал по этому поводу финансовый директор Intel Энди Брайант (Andy Bryant). Также было объявлено о планирующемся сокращении 5000 рабочих мест. В тот же день акции Intel обвалились сразу на 12%.

Тем не менее, Брайант заявил, что Intel не будет сокращать свою инвестиционную программу, и компания собирается потратить в 2001 году $7.5 млрд. на переоборудование своих заводов и расширение производственных мощностей.

В одном из своих интервью глава Intel Крэйг Барретт (Craig Barrett) признался, что краткосрочные перспективы компании выглядят не лучшим образом. «Нам известно, что нас ждет в ближайшие два-три месяца, но более отдаленное будущее выглядит неопределенно», – сказал он. По его мнению, нынешний спад может закончиться к середине этого года, а может длиться и год, и полтора. Наибольшие опасения Барретта связаны с возможным распространением спада экономической активности на Европу, Японию и Юго-Восточную Азию – главные после США рынки сбыта Intel.

Действительно, если сначала предполагалось, что резкое снижение деловой активности в США закончится к середине текущего года, то теперь эксперты большинства технологических компаний полагают, что восстановление займет гораздо более длительный период времени.

Вскоре после этого руководство Intel объявило о начале реорганизации бизнес-структуры компании. Первое серьезное изменение – сетевая и телекоммуникационная группы Intel были объединены в одно подразделение. Его возглавил исполнительный вице-президент и теперь уже бывший директор по сбыту Intel Шон Мэлоуни (Sean Maloney). Сегодня многие наблюдатели называют его возможным преемником Крэйга Барретта на посту главы компании.

Последнее назначение дает Шону Мэлоуни отличную возможность проявить свои менеджерские таланты в одном из наиболее динамично развивающихся направлений бизнеса Intel и тем самым повысить свои шансы. В результате реорганизации кадровые перестановки коснулись большей части топ-менеджмента компании.

На линии фронта

Постепенно разгораются страсти вокруг того, какой стандарт соединения центральной части компьютера с его другими компонентами, такими, как звуковые и сетевые карты, придет на смену популярному, но уже устаревшему и не справляющемуся со все возрастающими скоростями обработки и передачи данных стандарту соединения PCI (Peripheral Component Interconnect).

AMD совместно с API Networks продвигают на рынок новую технологию HyperTransport. Такие компании, как Broadcom и PMC-Sierra, уже заявили о том, что эта же технология может быть использована в сетевых маршрутизаторах, базовых станциях сотовых сетей и другом коммуникационном оборудовании. Заинтересованность в новой технологии выразили такие монстры, как Cisco Systems и Sun Microsystems.

В начале года широкий резонанс получил призыв Intel, обращенный к другим производителям hardware с целью объединения усилий по разработке нового стандарта, который бы сменил PCI. Однако наблюдатели узрели в предложении Intel некоторую долю лукавства и считают, что Intel пытается навязать рынку свой, уже разработанный стандарт. Тем более, что некоторое время назад уже был подобный прецедент, когда Intel разработала стандарт NGIO (Next-Generation Input/Output) в качестве замены PCI, но IBM, Compaq и Hewlett-Packard предпочли ему свой собственный.

Специалисты опасаются, что это соперничество способно расколоть отрасль, поскольку и проект AMD, и проект Intel имеют могущественных союзников среди других компаний – лидеров компьютерного рынка. Аналитик Insight 64 Натан Бруквуд (Nathan Brookwood) считает, что в результате чаша весов склонится в пользу AMD, однако было бы лучше, если бы соперники объединились вокруг разработки нового стандарта.

Усиливается конкуренция между AMD и Intel и в другом привлекательном и многообещающем сегменте рынка – производство микросхем флэш-памяти, которые используются самым широким кругом производителей сетевого оборудования, устройств мобильной связи и т.д. Ведущий мировой производитель карманных компьютеров Palm Inc. назвала AMD основным поставщиком устройств флэш-памяти для своих компьютеров до 2003 года.

В конце января AMD и крупнейший в мире производитель телекоммуникационного оборудования Lucent Technologies заключили трехлетнее стратегическое соглашение, по которому AMD будет поставлять Lucent флэш-память.

Разработка и производство устройств флэш-памяти – второе по значимости после микропроцессоров направление бизнеса AMD (39% доходов компании в IV квартале 2000 г.). В минувшем году канадский производитель сетевого и коммуникационного оборудования Nortel Networks и корейская Samsung Electronics, а ранее Cisco Systems называли AMD поставщиком года.

В начале 2001 г. был подписан контракт между Intel и Siemens AG, по условиям которого в ближайшие три года немецкий гигант закупит у Intel модули флэш-памяти и другие технологии для устройств беспроводной связи на общую сумму 2 млрд. долларов.

* «Гудвилл» – разница между рыночной стоимостью компании и ее балансовой стоимостью. «Гудвилл» не видно в балансе компании, и она может быть рассчитана только непосредственно при покупке этой компании другой компанией.