Для всякой национальной денежной системы иностранные резервы центрального банка являются символом и гарантом ее стабильности*. Во время азиатского кризиса страны с избыточными резервами (Китай и Гонконг) никак не были затронуты финансовыми потрясениями, а страны с высоким уровнем резервов (Сингапур и Тайвань) провели относительно умеренные девальвации. Власти остальных стран, испытывавших дефицит резервов, пережили весь набор финансовых неприятностей: валютный, банковский и долговой кризисы.

Лучше больше, чем раньше

Глядя на неудачный опыт многих стран, первый заместитель директора-распорядителя МВФ С. Фишер заметил: «Очень вероятно, что страны, извлекшие уроки из международного финансового кризиса, решат теперь иметь гораздо больше резервов, чем раньше» [1]. После азиатского кризиса, как видно из таблицы 1, подавляющее большинство стран учло уроки и заметно увеличило иностранные резервы. Теперь они руководствуются принципом: чем больше резервов, тем лучше. Даже страны с так называемым независимо плавающим валютным курсом, которым, по идее, резервы не требуются, все равно их держат как страховку от внезапных бедствий.

Таблица 1. Изменение объема валютных резервов центральных банков, за исключением монетарного золота, $ млрд.

Какой уровень иностранных резервов можно считать избыточным, а какой недостаточным? Оптимальный уровень резервов зависит от многих факторов: например, от волатильности реального сектора экономики, которая, безусловно, выше у развивающихся стран, чем у промышленных держав. Центральные банки, действующие в условиях фиксированного валютного курса, нуждаются в более объемных резервах. То же самое можно сказать о странах, подверженных финансовым кризисам и большим флуктуациям обменного курса валюты. Кроме того, на величину иностранных резервов влияет внешнеэкономическая позиция страны. Больше резервов необходимо для государств с дефицитом текущего счета, недиверсифицированным экспортом и имеющих слабых торговых партнеров, от которых может передаться вирус кризиса. В меньших резервах испытывают потребность страны с легким доступом на международные финансовые рынки. Они могут себе позволить пренебречь консервативной политикой управления резервами.

Некоторые экономисты полагают, что не существует никакого определенного способа рассчитать оптимальный уровень иностранных резервов. По их мнению, достаточно иметь тот объем резервов, который рыночные игроки (или рейтинговые агентства) считают адекватным в данных макроэкономических условиях. Рыночная оценка адекватности зависит от т.н. «мягких» экономических переменных – таких, как репутация властей или кредитная история страны. Альтернативный вариант рыночной оценки адекватности – сопоставление объемов резервов разных стран. В последнем случае возникает своеобразная проблема конкуренции резервов на международной арене. Из-за того, что нет четкого критерия адекватности, власти вынуждены соревноваться друг с другом по уровню резервов, чтобы не показаться инвесторам ущербными и не попасть под спекулятивную атаку. В конечном счете, подобная конкуренция резервов может привести к накоплению никому не нужного избытка резервов с низкой экономической эффективностью.

Большинство центральных банков стремится иметь такой объем резервов, который позволит им держать под контролем на валютном рынке обменный курс национальной денежной единицы. Девальвация, или резкое обесценение, валюты может спровоцировать кризис ликвидности (liquidity crises), когда из-за одномоментного падения доходов в национальной валюте страна уже не имеет достаточно денег для текущего обслуживания внешней задолженности.

Однако на практике сложно выявить четкую связь между уровнем резервов и потенциальной уязвимостью страны к кризисам ликвидности. Экономисты Банка международных расчетов попытались обнаружить положительную корреляцию между этими факторами, но у них мало что вышло [2]. В Латинской Америке они нашли легкую положительную связь объема иностранных резервов с кризисом, а в Азии связь оказалась отрицательной. Эти результаты, полученные с помощью достаточно грубой регрессионной оценки, предполагают, что правительства не должны принуждать центральные банки держать больше резервов для предотвращения будущих финансовых проблем.

Почему избыточные резервы не всегда хороши? Прежде всего, потому что существуют издержки обладания резервами. Оценить их довольно трудно из-за сложностей расчета альтернативных издержек. Альтернативные издержки, или упущенная выгода (opportunity costs, букв. – «цена шанса»), представляют собой максимальный доход, упущенный экономическим субъектом в результате принятия им какого-либо решения. Например, в случае хранения наличных денежных средств альтернативные издержки могут равняться номинальной процентной ставке по банковскому вкладу. Увеличение иностранных резервов происходит в результате избытка по текущему счету платежного баланса. В страну поступает валютная выручка от экспортных операций. Она может так и остаться в виде иностранных платежных средств и осесть в «закромах» центрального банка, а может быть обменена на национальную валюту и пущена в хозяйственный оборот на цели воспроизводства.

В первом случае деньги остаются для экономики обездвиженными и не приносят на текущий момент времени никакой выгоды. Во втором случае они используются для внутренних инвестиций и способствуют экономическому росту. Таким образом, накопление иностранных резервов эквивалентно снижению нормы внутренних инвестиций. Однако количественно оценить потери, возникающие от избытка резервов, крайне сложно, поскольку трудно измерить предельную производительность капитала.

Более легким вариантом оценки потерь является расчет квазифискальных издержек (quasi-fiscal costs). Скупая на рынке валютную выручку, центральный банк автоматически печатает деньги. При большом и постоянном избытке по текущему счету платежного баланса денежная эмиссия заканчивается инфляцией. Особенно это актуально для стран с недоразвитым финансовым рынком, который не в состоянии поглотить эмиссию. Обычно центральный банк выходит из положения, ослабляя валютный контроль или увеличивая обслуживание внешнего долга, что способствует оттоку валюты из страны. К последнему средству – обслуживанию внешней задолженности, обратилась в 2001 году Россия, чтобы не допустить всплеска инфляции. Однако чаще всего страны прибегают к стерилизованным интервенциям – при скупке валюты одновременно выпускаются государственные ценные бумаги, которые поглощают денежную эмиссию. Приобретенная валюта, в свою очередь, не лежит на счетах, а инвестируется в иностранные активы, ценные бумаги с высоким кредитным рейтингом и низким процентным доходом. Для национальных властей складывается отрицательная разница в доходах: иностранные активы приносят низкий процент, а государственные ценные бумаги – высокий.

В некоторых странах, где внутренние процентные ставки ниже международных (например, в Японии, Китае и Сингапуре), отрицательного дохода нет, но такие случаи встречаются крайне редко. Обычно потери, возникающие из-за проведения интервенций, в конечном счете, делают операции по стерилизации крайне дорогим удовольствием, и от них отказываются. Издержки обладания иностранными резервами особенно велики для стран с высокой инфляцией и фиксированным валютным курсом. При отказе от стерилизованных интервенций накопление макроэкономического дисбаланса постепенно ведет к финансовому кризису, и проблема адекватности резервов так и остается неразрешенной.

С позиции технического способа определения достаточности резервов в самом выгодном положении находится система валютного правления (currency board). В Болгарии, Аргентине и Гонконге, где действует валютное правление, денежные власти обязаны при первом требовании свободно конвертировать по фиксированному курсу обмена эмитированные банкноты и монеты в иностранную валюту или другой внешний резервный актив. Обычно валютное правление не принимает депозиты правительства или коммерческих банков (т.е. отсутствуют обязательные резервные требования для банков и государственное казначейство), однако, если фонд обязательного резервирования существует, то депозиты должны на 100% покрываться внешними резервами.

Для нормального функционирования валютному правлению необходимы резервы, полностью обеспечивающие денежную базу. Во всех странах с валютным правлением был введен законодательно закрепленный минимальный резервный коэффициент покрытия денежной базы в национальной валюте резервными активами. Таким образом, критерием достаточности резервов у валютного правления выступает чаще всего денежный агрегат М0 (см. табл. 2). Однако проблема адекватности не решается, поскольку в случае бегства вкладчиков иностранных резервов не хватит для обмена их на деньги, снятые с банковских депозитов. Например, Центральный банк РФ гордится тем, что у него много резервов, однако при наступлении валютного, а за ним и масштабного банковского кризиса у ЦБ РФ не хватит резервов для удержания курса рубля, и он ухнет до 40 руб./долл. США [3].

Таблица 2. Резервные характеристики валютных правлений

* Объем покрытия резервами одного из денежных агрегатов. В связи с тем, что каждая страна имеет свою собственную классификацию денежных агрегатов, их названия и структура не совпадают с традиционным международным определением.

Самое легкое решение проблемы адекватности резервов придумали американцы. В 1998 г. на саммите стран Большой семерки (G7) США предложили создать краткосрочные кредитные линии для стран, находящихся на грани кризиса. В любой момент такие страны смогут пополнить резервы, и проблема, сколько их должно быть, отпадает сама по себе. Большая семерка поддержала американскую инициативу и перенаправила ее МВФ. В апреле 1999 г. МВФ учредил программу «обусловленных» кредитных линий (contingent credit lines). Смысл ее заключается в том, что страны, проводившие «безупречную» экономическую политику, могут получить неограниченный доступ к ресурсам Фонда и пополнить свои резервы. Однако изза высоких издержек заимствования программа не получила признания, и ее популярность крайне низка.

Кроме того, в соглашении между ссудодателем и заемщиком в любом случае оговаривается объем кредитной линии, что просто переводит задачу о резервах в другую плоскость.

Тем не менее, несмотря на неудачи, над проблемой адекватности резервов продолжают работать. Большое распространение среди международных экономистов получили правила экономической политики (policy rule).

В нашем случае правило представляет собой специфическую формулу, по которой можно определить достаточный уровень иностранных резервов центрального банка. Согласно наиболее распространенному правилу расчета по импорту, размеры резервов соотносятся с показателями внешней торговли. По методологии МВФ достаточным является уровень резервов, который соответствует трехмесячному импорту, рассчитанному как среднеарифметическое от объема импортных поступлений по месяцам.

Этот показатель применяется, прежде всего, в отношении развивающихся стран, экономика которых находится в большей зависимости от импорта товаров и услуг, а экспортные доходы являются стабильными (за счет сырьевого экспорта, который более-менее постоянен). При высокой же корреляции между экспортом и импортом более приемлемым является такой показатель, как сопоставление динамики резервов и сальдо торгового баланса. Оба показателя эффективны лишь в тех странах, где существуют ограничения на движение капиталов, и в платежном балансе превалирует счет текущих операций. При отсутствии подобных ограничений на движение капиталов более приемлем показатель отношения объема официальных валютных резервов к совокупному сальдо платежного баланса по текущим операциям и баланса движения капиталов и кредитов по краткосрочным операциям. Данный показатель часто используется промышленно развитыми странами.

На чем основывается привязка оценки резервов к внешней торговле? Ответ на данный вопрос кроется в истоках Бреттон-Вудской валютной системы. По ее правилам, если в стране существовал большой и постоянный дефицит баланса текущих операций, то, в соответствии с тогдашним Уставом МВФ, страна находилась в состоянии фундаментального неравновесия, что могло быть чревато девальвацией.

В ту эпоху финансовые операции не имели такого масштаба, как сейчас (особенно операции с дериватами), и во внешнеторговых сделках доминировала торговля. В случае ухудшения торгового баланса владельцы активов в национальной валюте начинали беспокоиться и переводить свои средства в другие валюты.

Чтобы сохранить фиксированный обменный курс по отношению к золотому паритету (точнее, к доллару США), национальному центральному банку приходилось продавать долларовые активы. По этой причине состоянию счета текущих операций платежного баланса придавалось большое значение, и размеры иностранных резервов привязывались к торговому балансу.

Хотя Бреттон-Вудской системы давно уже нет, методология осталась. Чешский Национальный банк поддерживает иностранные резервы на уровне трехмесячного импорта. Центральный банк Чили, согласно правилу расчета по импорту, обладает резервами, равными по объему 5-6-месячному импорту, а Национальный банк Польши – шестимесячному импорту.

Правило Гвидотти

Правило расчета по импорту было традиционным ориентиром для центральных банков вплоть до конца 1990-х годов. В апреле 1999 г. на саммите, прошедшем в Бонне для стран Группы тридцати трех (G33), представитель Министерства финансов Аргентины П. Гвидотти предложил новое правило, получившее позднее его имя. Мы бы ничего не знали о правиле Гвидотти (Guidotti rule), если бы его не озвучил глава ФРС США А. Гринспен. Выступая перед Комитетом Конгресса США по банковским и финансовым услугам, он предложил использовать правило, согласно которому резервы должны покрывать годовой объем внешнего долга. Кроме того, он рекомендовал держать среднюю срочность внешнего долга на уровне не менее трех лет. В качестве показателя состояния государственного долга было предложено применять отношение краткосрочного внешнего долга к иностранным резервам [4]. Более точно правило Гвидотти говорит о том, что необходимые иностранные резервы, включая все доступные кредитные линии, должны покрывать выплаты по основной сумме внешнего долга и процентов по нему на следующий год. Иногда правило Гвидотти выражают как «способность жить без новых внешних заимствований вплоть до одного года».

Новое правило идеализирует ситуацию в экономике, вводя ряд допущений. Предполагается, что текущий счет сбалансирован, и, помимо кредитных сделок, отсутствуют прочие финансовые операции, не предусмотрена возможность бегства капитала. Однако насколько адекватно такое упрощение? Экономисты МВФ М. Бюссьер и К. Мюльдер, применив правило Гвидотти к реальным данным, пришли к выводу о его крайней эффективности. Было обнаружено, что рассчитываемый показатель является одной из немногих ключевых переменных, способных предсказать финансовый кризис: «Высокая ликвидность (представленная как уровень резервов к краткосрочному долгу) может компенсировать слабые фундаментальные макроэкономические факторы (представленные как дефицит текущего счета и рост реального валютного курса) и ограничить уязвимость страны в период инфекции кризиса» [5].

Примечательно, что другие переменные, такие, как импорт, денежная база или денежное предложение, гораздо хуже предсказывают финансовые кризисы, чем отношение резервов к краткосрочному долгу. Иными словами, преимущества использования правила Гвидотти превосходят выгоды от применения правила расчета по импорту и показателя адекватности резервов для валютного правления.

Таблица 3. Оценка правила Гвидотти, по состоянию на июнь 1997 г.

На основе правила Гвидотти можно было без особого труда спрогнозировать азиатский кризис (табл. 3). Страны Юго-Восточной Азии, пережившие финансовые потрясения, не имели достаточно резервов для покрытия выплат по внешнему долгу. После азиатского кризиса центральные банки Индонезии, Южной Кореи, Филиппин и Таиланда пополнили свой аналитический аппарат правилом Гвидотти, предварительно его модифицировав. А в странах Латинской Америки денежные власти, наоборот, решили использовать правило Гвидотти в оригинальном виде. Интересно отметить, что эмпирические тесты МВФ показывают большую прогнозную способность простого правила Гвидотти, нежели его расширенной версии.

Тем не менее, для полноценного анализа имеет смысл модифицировать правило Гвидотти, превратив его в многофакторную модель. В оригинале формула Гвидотти уделяет внимание только одному типу внешних выплат. Модификация может состоять в добавлении в расчетную формулу прогноза дефицита текущего счета платежного баланса, а также других финансовых обязательств и вероятности требований по ним.

Критерий Редди

Экономист Резервного банка Индии И. Редди скомбинировал правило Гвидотти и правило расчета по импорту. В результате получился критерий Редди (Reddy Criterion): покрытие резервами трехмесячного импорта плюс годовых выплат по государственному и частному внешнему долгу, включая проценты [6].

Как видно, И. Редди учел недавний опыт финансовых потрясений – ведь причиной азиатского кризиса послужили избыточные долги не столько государства, сколько частного сектора. В настоящее время критерий Редди используется Центральным банком Индии.

Для построения более сложной многофакторной модели необходимо лучше знать структуру накопленной задолженности и группы инвесторов, которые ее держат. Следует также принимать во внимание волатильность потоков капитала. Показатель адекватности резервов должен включать взвешенную переменную совокупных обязательств с разными характеристиками изменчивости.

Например, прямые иностранные инвестиции, безусловно, более стабильны, чем портфельные инвестиции и банковские ссуды. Существует довольно много вариантов переопределения числителя и знаменателя расчетного показателя. В числителе, помимо иностранных резервов центрального банка, можно учитывать ликвидную позицию коммерческих банков. Внешние активы коммерческих банков наравне с резервами властей способны поддержать международную ликвидную позицию всей страны.

Во многих государствах регулирующие органы требуют от коммерческих банков держать иностранные активы как обеспечение валютных обязательств, что повышает ликвидную позицию банковского сектора и препятствует развитию долгового кризиса. Подобное регулирование позволяет снизить потребность центрального банка в резервах (хотя и приводит к долларизации и снижению эффективности денежно-кредитной политики).

Знаменатель можно также пересмотреть, исключив из него финансовые обязательства с большим сроком погашения и низкой волатильностью. И. Редди, например, считает торговые кредиты стабильным компонентом, который не стоит учитывать.

Остаются и другие возможности для модификации исходной формулы. Например, нужно ли принимать во внимание валютные обязательства, обращающиеся на внутреннем рынке, держателями которых выступают резиденты? Можно ли корректировать знаменатель на захеджированные позиции?

На практике большинство центральных банков игнорирует подобные вопросы и предпочитает простое правило Гвидотти. Остальные центральные банки вообще не принимают в расчет правило, однако руководствуются теоретическими выкладками, лежащими в его основе, и поощряют инвестиции в корпоративные бумаги, дестимулируя долговые потоки капитала.

Литература:

1. Weller B. Reserve management and the international financial system // Central Banking, 1999, № 4, pp. 67-68.

2. Hawkins J. and Klau M. Measuring potential vulnerabilities in emerging market economies // BIS Working Paper, 2000.

3. Моисеев С. Банк России в роли валютного правления? // Бизнес и банки, 2000, № 37-38, с. 1-2.

4. Greenspan A. Testimony before the Committee on Banking and Financial Services // US House of Representatives, 1999.

5. Bussiere M. and Mulder C. External vulnerability in emerging market economies: how high liquidity can offset weak fundamentals and the effects of contagion // IMF Working Paper, 1999, № 88.

6. Reddy Y. External debt policies in emerging economies: new dimensions // Reserve Bank of India Bulletin, July 1999, pp. 951-956.

* Хотя в отечественной прессе и литературе широкое распространение получило выражение «золотовалютные резервы», более точным, согласно классификации МВФ, является термин «иностранные резервы» (foreign reserves). В них входят монетарное золото, специальные права заимствования, резервная позиция в МВФ и валютные активы.