В прошлом году индекс американского доллара сильно понизился. Это связано, в первую очередь, с ухудшением экономической ситуации в самих США и геополитическими рисками. Но специалисты считают, что в 2003 г. индекс вырастет.

Долларовая паника

Трейдеры в растерянности. Спот-индекс доллара США, который активно торгуется на СВОТ, в 2002 г. упал более чем на 9.5%, из них 2.8% потеряны за два последние месяца года. Фьючерсы на этот индекс демонстрируют еще более резкую динамику.

С одной стороны, сохраняющиеся геополитические риски, связанные с Ираком, Северной Кореей и Венесуэлой, увеличивают вероятность сохранения мощного медвежьего тренда на рынке. С другой стороны – в случае ралли на рынке доллара США существует опасность пропустить начало подъема и не воспользоваться благоприятными условиями для покупки.

В этой ситуации весьма интересной представляется реакция валютных аналитиков на события последних недель 2002 г. Некоторые «гуру» рынка FOREX постепенно начинали понижать свои прогнозы относительно доллара. Главными причинами они называли отсутствие явных признаков оживления американской экономики, рост цен на нефть, а также падение основных фондовых индексов. Другие, напротив, акцентировали внимание на сильной перепроданности доллара США и на высокой вероятности его разворота вверх уже в ближайшие недели. При этом не следует забывать о тех важных изменениях, которые произошли в котировках доллара относительно других основных мировых валют.

На втором году бычьего рынка EUR/USD котировки доллара больше не являются завышенными в расчете на мощь американской экономики. Это не означает, что его индекс готов немедленно устроить ралли. Однако относительный размер риска, который сейчас принимают на себя трейдеры, покупающие USD, в несколько раз ниже, чем в начале 2001 г. И это не в последнюю очередь связано с состоянием текущего бизнес-цикла Соединенных Штатов.

Экономика США – тест минимума

Водном из последних выступлений 2002 года Алан Гринспен заявил, что американская экономика проходит «трудную полосу». Бизнес-цикл тестирует минимум. Рынок труда – в застое, поскольку корпорации опасаются рисков и не нанимают новых служащих.

Производственный сектор особенно ослаблен, а активность в коммерческом строительстве имеет тенденцию к снижению. Правительства штатов и местные администрации продолжают бороться с ухудшением финансовых условий. Рынок нефти, хотя и перекуплен, в целом демонстрирует тенденцию к росту. К тому же бизнес-циклы стран Евросоюза и Японии – важнейших торговых партнеров США – также показывают «мало живости».

Тем не менее ближайшие перспективы американской экономики внушают оптимизм. В первую очередь это можно связать с низкими процентными ставками и высоким уровнем производительности труда, что не позволяет полностью замереть экономической активности. Достаточно посмотреть на цифры потребительских расходов и продаж новых жилых домов, которые были оптимистичны в течение всего 2002 г. К тому же объем денежных средств, которые американцы заняли в процессе рефинансирования ипотечных кредитов, предполагает значительные объемы рефинансирования и получения денежных средств в первые месяцы 2003 года.

С начала октября 2002 г. условия в экономике США изменились к лучшему: увеличение объема корпоративного кредитования может указывать на некоторое повышение активности в капитальных инвестициях (хотя сейчас еще слишком рано говорить об этом). После заметного падения в 20002001 гг. новые заказы на капитальное оборудование и программное обеспечение стабилизировались и в некоторых случаях повысились в номинальном выражении в 2002 г.

Понятно, что это улучшение необязательно означает начало энергичного оживления. Капитальные инвестиции в наибольшей степени будут зависеть от корпоративных прибылей и разрешения неопределенности, окутывающей деловые перспективы и геополитическую ситуацию.

Сейчас эти факторы сильно тормозят потоки новых капитальных вложений. За счет роста производительности труда норма прибыли в 2002 г. немного повысилась по сравнению с предыдущим периодом. Но большинство компаний не имеют возможности повышать цены, а более мощный подъем капитальных вложений почти непременно потребует дальнейшего прироста в корпоративных прибылях и потоках наличности.

Разоблачения корпоративных преступлений летом 2002 г. привели к значительному снижению уровня принятия корпоративных рисков. В результате – объем инвестиций существенно понизился по широкому спектру отраслей американской экономики, однако это создает предпосылки для последующего их роста в ближайшие месяцы.

По словам одного из менеджеров фонда Vanguard Asset Allocation Томаса Лоэба (Thomas Loeb), качество прибылей корпораций в настоящее время также улучшается. Он полагает, что корпоративные потоки наличности растут благодаря сокращению товарных запасов, и эта тенденция отражается в прогнозах по прибыли, благоприятных для рынка акций. В итоге фонд в 2002 г. отказался от традиционного для него распределения портфеля активов в пропорции 65% акций : 35% облигаций и вложил 100% средств в акции.

Здесь мы подошли к необходимости анализа рынка капиталов, который часто задает тон и управляет рынком FOREX.

Не время покупать облигации

Некоторые эксперты уже с осени 2002 г. предупреждают, что покупка облигаций может обернуться тем же разочарованием, что и покупка акций в конце 1990-х годов. Не исключено, что инвесторы просто роют себе очередную яму и в результате окажутся, как говорят на Уолл-Стрите, в состоянии «whipsawed» (двойного убытка).

Такое состояние возникает, если инвестор покупает быстрорастущий финансовый инструмент как раз в момент его разворота с последующим обвалом и с трудом спасает свои деньги только для того, чтобы опять инвестировать в активы, цены которых приближаются к пику. Следует отдавать себе отчет в том, что покупки T-bonds в настоящий момент могут быть далеко не такими безопасными, как кажется на первый взгляд.

Все больше аналитиков считают, что бегство в облигации является в наши дни рискованной затеей. По словам старшего аналитика по рыночным стратегиям из фирмы Morgan Stanley Байрона Вьена (Byron Wien), сейчас неподходящее время для инвестирования в облигации именно потому, что в них вливается рекордное количество денег (www.k2kapital.com).

Цены облигаций колеблются в зависимости от процентных ставок. Когда ставки снижаются, ценность облигаций, находящихся в обращении, растет. Однако сейчас ставкам уже практически некуда падать: по федеральным фондам она составляет 1.25%, что является минимумом за последний 41 год. Процентная ставка может быть еще немного снижена (однако вероятные проблемы дефляции не располагают к этому шагу), но потенциальный позитивный эффект от ее изменения, на который могут рассчитывать владельцы облигаций, уже очень невелик.

В 2002 г. появилось немало факторов, которые исторически были стимулами для повышения ставок: сокращение налогов, увеличение правительственных расходов на оборону, рост нефтяных цен. Это не означает, что ставки автоматически начнут повышаться в следующие 12 месяцев. Но значительно увеличивается вероятность того, что направление движения ставок изменится в 2003 или 2004 гг. Это может негативно сказаться на ценах облигаций.

Ожидаемое падение рынка капиталов в ближайшие недели подстегнет индекс доллара США к ралли. В условиях повышения риска, связанного с облигациями, наличность приобретает новое стратегическое значение.

Для портфельных трейдеров она становится безопасным способом хеджирования активов в случае неблагоприятного развития событий. Она позволяет также обеспечить высокую ликвидность – инвестор может быстро и без лишних издержек воспользоваться представившейся выгодной возможностью покупки акций с самого низа. Поэтому такие инвесторы в последние месяцы 2002 г. постепенно сокращали свои позиции в облигациях и приобретали наличность.

Очевидно, что этот процесс заметно усилится. Покупка доллара США со стороны облигационных трейдеров в 2003 г. будет напрямую связана с возможностью последующего реинвенстирования в рынок акций.

Эксперты разошлись во мнениях

Некоторые аналитики считают, что рынок акций США недооценен. Это должно заметно усилить действие «эффекта января» и родить устойчивые квартальные бычьи тренды по основным фондовым индексам США. Так, главный специалист по инвестиционным стратегиям Goldman Sachs Эбби Коэн (Abbey Cohen) считает, что индекс S&P 500 недооценен в настоящее время более чем на 20%. По ее мнению, последние экономические и корпоративные данные свидетельствуют, что базовые факторы являются «здоровыми». По прогнозам Коэн, прибыли компаний в составе индекса S&P 500 вырастут в 2003 г. примерно на 12%.

С тем, что рынок акций недооценен – хотя и на меньшую величину, – согласен главный специалист по инвестиционным стратегиям Prudential Эд Ярдани (Ed Yardeni). По его мнению, рынок недооценен на 7.8%.

Схожее мнение о фондовом рынке США имеет главный специалист по инвестиционным стратегиям UBS Warburg Эд Кершнер (Ed Kerschner). Он ожидает, что индекс S&P 500 поднимется в 2003 году на 10%, при этом единственная возможность для рынков акций пойти вверх связана с их нынешней перепроданностью.

По мнению аналитика, сейчас американский и европейские рынки акций стоят примерно на 10% меньше, чем следовало бы. Он считает, что циклическое восстановление корпоративных прибылей состоится в начале 2003 г., и в этот период американский рынок акций сможет снова ненадолго обойти зарубежные по динамике.

Но в 2003 и 2004 гг., считает Кершнер, европейский и азиатский рынки акций обгонят американский благодаря, соответственно, структурным реформам в Европе и росту регионального конечного спроса в Юго-Восточной Азии. Эти два фактора приведут к повышению доходности вложений капитала в европейские и азиатские активы. А рост привлекательности зарубежных активов вызовет дальнейшее снижение курса доллара.

По прогнозам Кершнера, курс доллара относительно корзины основных мировых валют, взвешенных в соответствии с их удельными весами в мировой торговле, понизится в ближайшие два года приблизительно на 10%. В конце 2003 г., считает аналитик, евро будет стоить $1.05, и за один доллар будут давать 115 японских иен (www.k2kapital.com).

Эксперты из Merrill Lynch, придерживающиеся «медвежьих взглядов», не верят, что американский рынок акций достиг настоящего дна. Их ощущения, их стоимостная модель, а также существование проблемы недоверия к корпоративной отчетности указывают им на наличие значительных рисков.

Эксперты по инвестиционным стратегиям из Salomon Smith Barney угадали в своих понижательных прогнозах на конец года по значению S&P 500 и по Dow Jones Industrial Average. Сохраняя уверенность в том, что процесс оживления экономической активности идет полным ходом, они, тем не менее, не выражают заметного оптимизма по поводу настроя инвесторов.

На подобных позициях находятся и другие известные аналитики фондового рынка. Среди них специалист по инвестиционным стратегиям из Lehman Brothers (весь прошедший год последовательно понижал ценовой ориентир по S&P 500) Джеффри Эплгейт (Jeffrey Applegate); главный специалист по инвестиционным стратегиям из Bank of America Securities Томас Макманус (Thomas McManus), а также Рихард Бернштейн (Richard Bernstein) из Merrill Lynch. Во многом их пессимизм связан с рынком нефтяных фьючерсов.

Рынок нефти готов к коррекции

В конце декабря 2002 г. рынок нефтяных фьючерсов реагировал на усиление геополитической нестабильности и продолжал подъем. Между тем 25 декабря появились данные Американского института нефти API, показавшие увеличение товарных запасов «черного золота» в США за прошедшую неделю – на целых 2.7 млн. баррелей. Эти данные оказались очень неожиданными, поскольку в Венесуэле, одном из крупнейших поставщиков нефти в США, шла забастовка нефтяников.

На следующий день министерство энергетики США представило свои подсчеты, которые частично подтвердили данные API. Согласно им, за исследуемую неделю товарные запасы нефти в Америке увеличились на 700 тыс. баррелей.

Причинами этого могут быть как наращивание поставок нефти с Аляски и из Канады, так и сокращение закупок нефти нефтеперерабатывающими заводами (НПЗ) США. Поставки сырой нефти на НПЗ уменьшились в течение исследуемой недели на 200 тыс. баррелей в день. Отчет министерства не содержит объяснения причин, по которым заводы сократили закупки. Можно предположить, что они сделали это из-за высоких цен на нефть. То есть нефтяные менеджеры, учитывая «эффект января», ждали начала ценовой коррекции вниз на рынке нефти.

А это должно благоприятно сказаться в текущем месяце на курсе индекса американского доллара. И хотя рынок нефти все еще находится под воздействие мощных бычьих факторов, связанных с Ираком, Северной Кореей и Венесуэлой, что отражается в прогнозах цен на «черное золото», тем не менее в ближайшие недели ожидается существенная ценовая коррекция этого рынка.

Основные выводы

Таким образом, при оценке индекса американского доллара в настоящее время учитывается премия за риск, связанный со скандалами в сфере корпоративного управления и финансовой отчетности, геополитической нестабильностью и, возможно, с неспособностью части инвесторов рассматривать новости рынков облигаций, акций и нефтяных фьючерсов в контексте общего американского экономического развития.

При этом на рынке FOREX можно заметить определенные признаки возможного бычьего тренда по доллару США. И хотя сложно точно предсказать, когда может начаться ралли, следует отметить, что мы очень существенно приблизились к тому моменту, когда убытки за счет негативной курсовой разницы в скором будущем нивелируются, а текущие стоимостные характеристики индекса доллара США похожи на те, которые отмечались при достижении дна в предыдущие американские бизнес-циклы. (Более подробно смотрите прогнозы экономистов из Bank of Tokyo-Mitsubishi и инвестиционного банка UBS Warburg).

Ожидается, что во втором квартале 2003 г. индекс доллара США совершит самое заметное ралли текущего года к цели 0.62 коррекции от падения в течение 20002002 гг., и что в этот период «регулировщики» спот-рынка FOREX, например, ассоциация 12 нью-йоркских банков (CHIPS), удержат курсы EUR/USD и USD/JPY в ценовых коридорах 1.09-1.05 и 125.00117.00.

Но, начиная с лета 2003 г. и весь 2004 г., при условии, что европейский и азиатский рынки акций обгонят американский фондовый рынок, необходимо будет играть в основном на понижение курса доллара США против этих валют. Однако без особых причин курс евро не выпустят за $1.06, и цена доллара США не опустится ниже 113 японских иен.