До начала 1990-х годов мало у кого вызывал сомнения постулат об эффективности финансовых рынков. Теперь же наблюдается обратная картина: в деловом сообществе практически не найдешь его сторонников. Однако гипотеза эффективного рынка имеет несколько важных следствий, многие из которых и по сей день остаются верными.

«Парадокс Гроссмана-Стиглица»

Первые теоретические предположения, которые потом легли в основу гипотезы эффективного рынка, были сделаны в начале XX века. Французский экономист Луи де Башелье в своей диссертации «Теория спекуляции», изданной в Париже в 1900 г., изложил ряд соображений, касающихся случайного колебания курсов ценных бумаг на бирже. Спустя полвека к этой теме обращались многие экономисты. Окончательная формулировка гипотезы эффективного рынка была дана американцем Э. Фамой в 1965 г. В «Journal of Business» он опубликовал статью, в которой анализировались цены на акции: по мнению Э. Фамы, рынок обладает эффективностью, если он «быстро адаптируется к новой информации».

Быстрая адаптация к новой информации является важной характеристикой эффективности рынка, но не определяет ее исчерпывающим образом. В современном понимании рынок обладает эффективностью, если цены на финансовые активы полностью и своевременно отражают всю доступную информацию. Это определение подразумевает, что процессу распространения рыночной информации присуща рациональность, актуальные новости не игнорируются, а систематические ошибки анализа и прогнозирования не допускаются. Как следствие, цены на финансовые активы всегда соответствуют фундаментальным факторам, лежащим в основе ценообразования.

К определению эффективного рынка следует сделать несколько критических замечаний. Во-первых, рыночная эффективность не может возникнуть в результате спекуляции и арбитража, требующих определенных затрат. Если бы спекуляции не вознаграждались, то они просто прекратили бы свое существование. А если бы они прекратили существование, то каким образом рынки могут быть эффективными?

В результате исследования информационных проблем финансовых рынков, проведенного нобелевским лауреатом по экономике Дж. Стиглицем совместно с С. Гроссманом, на свет появился т.н. «парадокс Гроссмана-Стиглица» (Grossman-Stiglitz paradox): если рынок обладает информационной эффективностью, т.е. вся доступная информация отражается в текущих рыночных ценах, то ни один экономический агент не имеет достаточно стимулов, чтобы приобрести информацию, на основе которой устанавливаются цены. Для решения проблемы информационной эффективности было предложено альтернативное определение эффективного рынка: цены на финансовые активы отражают всю доступную информацию до тех пор, пока предельные выгоды от анализа сведений (ожидаемая прибыль от спекуляции) не превышают предельные издержки их приобретения.

Другой признак эффективного рынка – соответствие цен фундаментальным факторам. Хотя сегодня в нашем распоряжении находится широкий спектр финансовых моделей, ни об одной из них нельзя сказать, что она полностью завершенная. Эмпирические исследования показывают, что большинство современных моделей ценообразования на финансовые активы не являются адекватными. Это означает, что отсутствует некий ценовой «идеал», на основе которого определяется, эффективен рынок или нет.

Наконец, некоторое пояснение к самому термину «эффективный». По всей видимости, когда он был введен в экономический оборот, гипотеза эффективного рынка увязывалась с концепцией эффективности распределения ресурсов. Так, Э. Фама пишет: «Первичная роль рынка капитала в экономике заключается в распределении собственности на капитал. В самом общем виде идеалом является рынок, где цены подают точные сигналы о распределении ресурсов, т.е. рынок, на котором фирмы могут принимать инвестиционные и производственные решения, а инвесторы могут выбирать среди ценных бумаг те, что представляют деятельность фирм, исходя из предположения, что курсы ценных бумаг в любое время полностью отражают всю доступную информацию».

Связь между рынком, эффективно отражающим всю доступную информацию, и эффективностью распределения ресурсов кажется, на первый взгляд, очевидной.

Однако в действительности информационно эффективный рынок отнюдь не означает эффективное распределение ресурсов или эффективное производство. Обе концепции – информационной и рыночной эффективности – значительно отличаются друг от друга. Понятие рыночной эффективности неразрывно связано с несовершенством рыночной экономики, тогда как информационная эффективность предполагает отсутствие каких-либо несовершенств.

Таблица 1. Практическая проверка гипотезы эффективного рынка

Источник: Beechey M., Gruen D. and Vickery J. The Efficient Market Hypothesis: a Survey // Reserve Bank of Australia Research Discussion Paper №2000-01, January 2000, p. 4.

Из концепции эффективного рынка вытекает несколько следствий. Ключевые из них приведены в таблице 1. Значительная часть эмпирических исследований в области психологии финансовых рынков была посвящена проверке гипотезы информационной эффективности.

Далее мы рассмотрим свидетельства «за» и «против» информационной эффективности, которые были получены опытным путем.

«За» и «против»

На основе гипотезы эффективного рынка были построены достаточно простые математические модели, с помощью которых можно рассчитать с некоторой вероятностью цены опционов, акций и оптимальный фондовый портфель. В частности, гипотеза позволила разработать CAPM (Capital Asset Pricing Model), APM (Arbitrage Pricing Model), теорию эффективного портфеля Г. Марковица, позволяющую конструировать оптимальный портфель инвестора, выявлять недооцененные или переоцененные активы, измерять систематический риск и т.д.

Изменение цены на финансовый актив в моделях a la эффективный рынок описывается как броуновское движение. Из таких моделей следует, что рынок – это своего рода рулетка в финансовом казино.

Первым к выводу о случайном блуждании, исходя из гипотезы эффективного рынка, пришел П. Самуэльсон, лауреат Нобелевской премии по экономике. В 1965 г. он доказал, что на эффективном рынке «цены должны колебаться во времени случайным образом в ответ на непредвиденный компонент новостей». Безусловно, цены на финансовые активы в течение короткого отрезка времени могут двигаться в соответствии с какой-то тенденцией, однако в долгосрочном периоде они возвращаются к прежнему значению.

Если цены на финансовые активы изменяются в соответствии с законом случайного блуждания, то должны быть верны два предположения:

• изменение доходности финан сового актива за последователь ные периоды времени не зависит одно от другого;
• распределение доходности финансового актива за все перио ды одинаково.

С нулевым доходом

Если бы доходность финансовых активов можно было прогнозировать изо дня в день, то все инвесторы пользовались бы четким планом действий на рынке и получали постоянные доходы. Однако гипотеза эффективного рынка исключает возможность получения будущих доходов, исходя из знания прошлых.

Для оценки случайного блуждания изучается корреляция между доходами за текущий и предыдущий периоды. Корреляция может быть отрицательной или положительной, как показано на рисунках 1 и 2. Наличие любой долгосрочной корреляции позволило бы каждому инвестору занять короткую или длинную позицию на всю жизнь и получить в результате гарантированный доход. Если цена на финансовый актив изменяется в соответствии с законом случайного блуждания, то корреляция должна отсутствовать, как на рисунке 3. На эффективном рынке систематическая торговля ведет к нулевой доходности в долгосрочной перспективе.

Существуют и более сложные методы, используемые для проверки гипотезы. Среди них наиболее популярными являются статистика Hurst-Mandelbrot rescaled range (R/S), модифицированная Эндрю Лоу, и Auto-Regressive Fractionally Integrated Moving Average (ARFIMAмодель). Оба метода служат для проверки нулевой гипотезы на рынке акций (ARIMA(m, d, n), где d = 0).

Изменяются ли курсы отечественных акций в соответствии с законом случайного блуждания? Для оценки эффективности отечественного фондового рынка воспользуемся авторегрессионной моделью первого порядка AR(1):

I_t = α + β I_t-1 + ε_t , t = 1, ... , n (1),

где I_t – фондовый индекс в период времени t, α – константа, а β – авторегрессионный коэффициент. Если α = 0 и β = 1, фондовый индекс изменяется в соответствии с законом случайного блуждания.

Таблица 2. Проверка гипотезы случайного блуждания

В таблице 2 приведены результаты статистической оценки уравнения (1). Чтобы избежать зависимости результатов оценки от специфики расчета фондового индекса, гипотеза случайного блуждания была проверена по трем индексам: ММВБ, РТС и информационного агентства АК&М. Период наблюдения растянулся на многие годы, что позволяет составить адекватное представление о поведении индексов в долгосрочном периоде.

Во всех трех случаях выяснилось, что на многолетнем отрезке времени индексы российского фондового рынка изменяются непредсказуемым образом. Это хорошо проиллюстрировано на рисунке 4, где приведена зависимость текущего прироста индекса РТС от прироста за предыдущий период. Очевидно, что корреляция отсутствует, как и на рисунке 3. В долгосрочном периоде на российских акциях выиграть невозможно. Инвестор способен получать временные прибыли, однако если бы он придерживался определенной стратегии игры с 1993 г. по 2003 год, его доход был бы равен нулю.

Существует ли «память рынка»?

Аналогичные результаты проверки гипотезы случайного блуждания были получены на крупнейшем в мире американском фондовом рынке. Здесь наблюдается незначительная автокорреляция. Если на дневном, недельном и месячном интервалах происходил рост курсов акций, то высока вероятность продолжения тенденции и в следующем интервале времени. Однако автокорреляция имеет небольшое влияние на рынок.

К примеру, только 12% ежедневных колебаний фондового индекса Dow Jones может быть предсказано на основе его динамики за предыдущий день. Доходность финансового портфеля, состоящего из акций малых компаний, более прогнозируема, чем результаты портфеля из голубых фишек. В долгосрочном периоде доходность от американского фондового портфеля равна нулю.

Существует большое число международных исследований, в которых предпринимались неоднократные попытки опровергнуть или подтвердить гипотезу эффективного рынка путем обнаружения долгосрочной зависимости цен на рынке от предыдущей динамики, т.е. ответить на вопрос: существует ли «память рынка».

Эмпирический анализ дал неоднозначные результаты. Поддержку гипотезе эффективного рынка оказали исследования: по американскому рынку акций за 1962-1987 годы; по британскому фондовому рынку за 1965-1990 годы; по бразильскому фондовому индексу Ibovespa; по 18 индексам промышленно развитых стран за 1970-1992 годы, рассчитываемым Morgan Stanley Capital International.

Гипотезу эффективного рынка опровергли следующие исследования: фондовых рынков Австрии, Италии, Испании, Кореи, Малайзии, Новой Зеландии и Сингапура за 1983-98 гг.; оценка доходности австралийского фондового рынка в 1876-1996 гг., сделанная компанией McKenzie; помесячные данные фондовых рынков Японии и Китая; еженедельные котировки 30 греческих голубых фишек (ASE30).

По результатам этих международных исследований можно сделать занимательный вывод. На фондовом рынке курсы акций изменяются в соответствии с законом случайного блуждания в двух случаях. Во-первых, на высокоразвитых рынках, таких как США и Великобритания, где значительная конкуренция инвесторов за доходы приводит к минимальным возможностям арбитража и, как следствие, случайным колебаниям цен. Во-вторых, в неразвитых странах, где фондовый рынок изолирован от реального сектора экономики. На таких слабых рынках преобладают спекулянты, что и приводит к появлению броуновского движения цен. В остальных странах, где сложилась банковскоориентированная финансовая система, обнаружена долгосрочная «память рынка».