В предыдущей статье сделана попытка показать, что всякий элемент экономики должен выполнять определенные полезные функции. Причем понятие полезности в данном случае сводится к максимизации объемов производства.

В этом контексте мы попробуем описать место рынка ценных бумаг в современной экономике. Приводимая схема весьма груба, но позволяет понять многие качественные эффекты. Кроме того, описывается некоторая идеальная ситуация. К современной российской действительности некоторые положения могут быть отнесены лишь с большой натяжкой.

Капитал, прибыль, риск

Имеются две стороны. Во-первых, население, имеющее свободные деньги, которые оно хочет сохранить, а при возможности еще и приумножить. Во-вторых, производство, которое нуждается в капитале для своего развития. Таким образом, имеется взаимная заинтересованность сторон в передаче средств от населения в производство.

Но всякий бизнес сопряжен с определенным риском. Поэтому, вкладывая деньги в производство, их владелец берет часть этих рисков на себя. За это он получает часть прибыли от производства. В зависимости от общественного положения инвестора и его собственных особенностей его отношение к риску может быть различным. В соответствии с этим возникают различные механизмы передачи средств от инвестора предпринимателю.

Один из возможных механизмов состоит в следующем. Владелец денег кладет их на депозит в банк, а банк выдает нуждающемуся в них коммерческий кредит. При этом банк несет полную ответственность перед владельцем денег. Поэтому риск вкладчика, как правило, невелик и соответственно малы проценты по вкладу. С другой стороны, бизнесмен также несет полную ответственность перед банком. Поэтому банк рискует относительно немного и получает относительно невысокие проценты. Этот способ решает определенные проблемы, но не все. Во-первых, не всегда бизнесмен готов взять весь риск на себя, просто потому, что ему нечем отвечать перед кредиторами в случае неудачи своего проекта. Поэтому он может быть заинтересован переуступить часть прибыли (в случае удачи) вместе с частью риска (в случае неудачи) кредитору.

Во-вторых, специфика многих видов производственной деятельности требует привлечения средств на длительный срок. Найти отдельного инвестора, который способен спланировать свои потребности и возможности на столь длительный срок, проблематично.

В-третьих, во многих случаях для нужд производства требуются очень большие суммы денег, которые не может предоставить один кредитор.

Наконец, инвестор может оценивать риски того или иного вида бизнеса иначе, чем банк, или быть готовым рисковать больше, чем банк. При этом его может не удовлетворять низкий процент по депозитам.

Всё это ограничивает область применимости коммерческих кредитов. Частично возникающие проблемы решает рынок ценных бумаг. В зависимости от степени перераспределения рисков и доходов возникают различные типы ценных бумаг.

Если инвестор берет на себя долю риска, пропорциональную вложенной сумме, и претендует на такую же долю прибыли, появляются акции. Если эмитент берет на себя все риски, по которым он в состоянии отвечать, и не склонен отдавать слишком большую долю прибыли, он выпускает облигации. Это основные типы ценных бумаг. Некоторые более тонкие особенности приводят к необходимости и других типов. Этот способ может быть более приемлемым даже (а может быть особенно) для банков. В самом деле, банк, привлекающий деньги на короткие или неопределенные сроки, должен держать часть своих средств в ликвидных активах. А поскольку ресурсы достаются не бесплатно, держать большие суммы денег на счетах накладно. Проблему позволяют решить ценные бумаги.

Ликвидность

Рынок ценных бумаг в значительной степени решает проблему ликвидности, поскольку инвестор, купивший ценные бумаги, может в любой момент получить свои деньги, продав бумаги на вторичном рынке. При этом эмитент не страдает, так как он получает деньги на необходимый ему срок. Определенные проблемы остаются, поскольку заранее не известно, по какой цене удастся реализовать купленные бумаги, но это ограничение уже существенно менее жесткое.

Таким образом, в наше поле зрения кроме эмитентов и инвесторов попадает третий элемент экономической системы - вторичный рынок ценных бумаг. Он характеризуется прежде всего своей инфраструктурой. Степень ее совершенства определяет операционные издержки участников рынка и величину собственных рисков, которые создает этот рынок.

Дополнительные риски на рынке ценных бумаг можно разделить на технические и экономические. К первым можно отнести сбои при расчетах или поставке бумаг, недобросовестные действия контрагентов и т.д. На многих современных рынках эти риски сведены к минимуму. Экономические риски связаны с изменениями конъюнктуры или возможным манипулированием котировками. Эти риски можно рассматривать как плату за решение проблемы ликвидности.

Частично ответственность за экономические риски берут на себя спекулянты. В самом деле, для того, чтобы продать ценные бумаги, недостаточно одного желания. Нужно, чтобы нашелся желающий их купить. То есть ровно в тот момент, когда одному инвестору потребовались деньги, на рынок должен прийти другой инвестор. Эти два события могут и не совпасть. На этот случай существуют агенты, которые присутствуют на рынке постоянно и ликвидируют такого рода разрывы, разумеется, не бесплатно. Конкуренция между спекулянтами позволяет снизить риски, связанные с манипуляциями котировками. Кроме того, она зачастую снижает операционные издержки, например, поддерживая на определенном уровне спрэды между котировками покупки и продажи.

Итак, рынок ценных бумаг снимает многие препятствия для перетока денег от инвесторов к эмитентам, создавая при этом некоторые новые риски и ограничения. Кроме того, при этом от общего потока прибыли, идущего от эмитентов к инвесторам, ответвляется маленький ручеек средств, уходящих спекулянтам. Нередко еще часть этих средств используется для поддержания инфраструктуры рынка (комиссионные биржи и т. п.). Но важно понимать, что на рынке ценных бумаг прибыль не создается, она только перераспределяется.

Эмитент ценных бумаг может заплатить за использование капитала сумму, не превышающую определенного предела. Часть этой суммы «съест» рынок, а оставшаяся достанется инвесторам. Но инвесторы готовы отдать свои деньги тоже лишь на определенных условиях. Таким образом, чем больше средств «съедает» рынок, тем меньше вероятность того, что посредством его эмитент и инвестор найдут компромисс. Поэтому рынки с плохой инфраструктурой и, соответственно, большими издержками, не приживаются. То же относится и к дополнительным рискам, создаваемым рынком.

Учет субъективных особенностей инвестора

Передача средств от владельцев предпринимателям одна из важнейших, но не единственная функция рынка ценных бумаг. Привлекательность тех или иных ценных бумаг для потенциального инвестора определяется соотношением ожидаемых доходов от этих бумаг и оценки риска вложений в них. И то и другое - понятия чисто субъективные. В частности, о риске ни в коем случае нельзя говорить как о вероятности (в математическом смысле!) потери основной суммы.

И та и другая оценка существенно зависят от информации, имеющейся у инвестора. Причем речь здесь идет не только и не столько об инсайдерской информации. Нормальные современные рынки обладают достаточной информационной прозрачностью. Использование дополнительной информации наказуемо, да и мало кому доступно. Речь должна идти о понимании текущей ситуации и ближайших перспектив по существу.

Билл Гейтс нажил огромные деньги отнюдь не потому, что имел доступ к секретной информации. Просто он лучше других бизнесменов понял ситуацию на рынке программного обеспечения. Точно также Джордж Сорос нажил свои миллиарды за счет лучшего понимания процессов, происходящих на финансовом рынке (такова официальная легенда про знаменитого финансиста, которая нам представляется весьма правдоподобной).

Таким образом, рынок ценных бумаг позволяет каждому вложить средства в ту область, о которой он лучше информирован. При этом по сравнению с вложением денег в банк он получает при таком же или меньшем риске большую прибыль.

Переток капитала между отраслями

Но при этом, естественно, возникает конкуренция за наиболее выгодные способы вложения средств. В результате конкурентной борьбы разные мнения приводятся к общему знаменателю. Возникает рыночная оценка ожидаемых прибылей и рисков в различных областях предпринимательской деятельности.

Итак, рынок ценных бумаг запускает механизм конкуренции на рыке капитала. Это, во первых, обеспечивает достаточно свободный переток денег из одной области бизнеса в другую, если какие-то события (например, изобретение) изменило представления об их взаимной привлекательности.

Во-вторых, конкуренция поддерживает рынок в состоянии близком к равновесию, что с одной стороны, снижает экономические риски, а с другой стороны позволяет работать на этом рынке и непрофессионалам, то есть вовлекает в производство дополнительные средства.

Все это в конечном итоге приводит к одному - увеличению производства, то есть к экономической целесообразности.

Производство невозможно без использования различных ресурсов: капитала, труда, земли, сырья, воздуха... За использование дефицитных ресурсов приходится платить. За использование капитала приходится платить дивиденды, за использование труда - заработную плату и т.д. Воздух не является дефицитным, поэтому за воздух платить пока не приходится. Плата производится в конечном итоге за счет произведенной продукции.

Размер платы определяется степенью дефицитности того или иного ресурса. Причем от размера этой платы зависит рациональность использования ресурсов и, следовательно, опять-таки объем производства. Во многом благодаря конкуренции на рынке ценных бумаг и устанавливается рациональная плата за финансовые ресурсы. Это очень важная функция рынка ценных бумаг.

Информационное обеспечение бизнеса

Еще одна функция рынка ценных бумаг состоит в обеспечении экономики необходимой информацией. Результаты предпринимательской деятельности чаще всего зависят не только от действий самого предпринимателя, но и от окружающей его среды: смежников, покупателей, конкурентов и т.д. Детальная информация о среде чаще всего недоступна, да и вряд ли может быть использована из-за больших объемов и сложной структуры. Возникает необходимость в агрегированной информации, пригодной для принятия управленческих решений. Как эмпирический факт можно рассматривать утверждение о том, что если механизмы конкуренции работают достаточно эффективно, то правильные решения можно принимать исходя из информации о ценах.

Цены на товарных рынках дают информацию о текущем состоянии экономики. Но часто нужна информация о ее будущем. Такую информацию дают финансовые рынки. Общий прогноз развития экономики дают ставки по кредитам. Более детальную информацию о будущем отдельных отраслей и предприятий содержат котировки акций. Прогноз развития самого финансового рынка можно искать на рынке фьючерсов и аналогичных инструментов.

Коль скоро экономика получает такие источники информации, становятся возможными перетоки капитала из менее эффективных отраслей в более эффективные. Тем самым повышается эффективность экономики в целом.

Отметим, что прогнозы, даваемые финансовым рынком, оплачены реальными деньгами, а потому в определенном смысле предпочтительнее прогнозов представителей информационных агентств и научных учреждений.

И, наконец, последнее. Частная собственность на средства производства, казалось бы, предполагает принятие производственных решений собственником. При простых способах организации производства так и происходит: все наиболее существенные решения принимает хозяин. Это предполагает сочетание прав собственности и определенной квалификации у одного и того же лица. Это не создает больших проблем до тех пор, пока принимаемые решения достаточно просты. Развитие же технологии приводит к тому, что принимаемые решения становятся все более сложными. И принятие решений не специалистом, а денежным мешком приводит ко все большему числу неверных решений, то есть к неэффективному функционированию экономики.

Данная проблема опять-таки решается с помощью ценных бумаг. Человек, купивший акции металлургического завода, становится его собственником. Однако он вовсе не обязан хоть что-нибудь понимать в металлургии. Все технические решения за него будет принимать профессиональный управляющий. При этом определенные механизмы гарантируют согласование интересов собственника и управляющего, что обеспечивает устойчивость такого альянса.

Небезынтересно сравнить сказанное с целями создателей рынка ГКО в России (см. Козлов А., Кори-щенко К. Становление рынка государственных ценных бумаг в России. Рынок ценных бумаг, 1993. № 3, с. 34-38).

Некоторые практические выводы

Всвете сказанного уместно обсудить один практический вопрос. Вы работаете на финансовом рынке и получаете прибыль (или только собираетесь работать и получать). Спросите себя, за что Вы получаете эту прибыль? Часто встречается следующий ответ: «Ну как же, я такой хороший, меня все так любят». Этот ответ плохой (вспомните историю Винни Пуха из статьи в прошлом номере «ВС»). Есть другой ответ: «Я получаю прибыль за то, что вкладываю деньги». Он может быть вполне удовлетворительным, если Вы вкладываете свои деньги. Если же Вы профессиональный участник рынка и работаете на заемные средства, то приходится уже отвечать на вопрос, почему Вы получаете за размещенные средства больше, чем платите за привлекаемые? Приведем (неполный) список возможных ответов на этот вопрос:

- я имею доступ к эксклюзивным источникам (средств, информации и т.п.);

- у меня лучший компьютер и/или более совершенное программное обеспечение;

- я лучше понимаю происходящее на рынке;

- я готов больше рисковать;

- существует серьезный перекос на рынке.

Обсудим последний вариант ответа, поскольку на сегодняшний день это весьма актуально. Серьезный перекос в российской экономике существует, и это напрямую касается даже тех, кто работает на зарубежных рынках. Ставка по депозитам в Центральном банке сейчас ниже официального уровня инфляции. При этом на счетах ЦБ находится кругленькая сумма, приближающаяся к сотне миллиардов рублей. Такая ситуация длится уже более года, а между тем массовых банкротств банков и финансовых компаний не наблюдается.

Это означает, что в экономике имеется источник еще более дешевых денег. Здесь вряд ли уместно обсуждать конкретные механизмы перекачки средств, но достаточно очевидно, что источником этих ресурсов является Центральный банк. А коли так, то достаточно одного волевого решения, чтобы существенно изменить ситуацию. А теперь задумайтесь над тем, что произойдет с Вашим бизнесом, если привлекаемые ресурсы подорожают, скажем, вдвое?

Примеры

Вкачестве примера использования сформулированного выше подхода попробуем проанализировать следующий вопрос: стоит ли инвестировать деньги в акции российских предприятий? Вероятно, многим этот вопрос покажется риторическим. «Всем понятно, что делать этого не следует, и данный тезис в каких либо обоснованиях не нуждается.» Однако следует напомнить, что еще в начале 1998 года столь же очевиден был прямо противоположный тезис. А между тем, за прошедшие два с половиной года принципиальных изменений на данном сегменте рынка не произошло, а те небольшие изменения, которые все-таки имели место следует оценивать скорее со знаком плюс. Попробуем разобраться в этой ситуации.

Для начала конкретизируем поставленный выше вопрос. Условимся говорить об акциях тех предприятий, которые вращаются на крупных торговых площадках (ММВБ, РТС и т.п.).

Для чего вообще вкладывают деньги в акции? Прежде всего, чтобы получать прибыль. Основной способ получения прибыли от акций - дивиденды. Как обстоит с этим дело на практике? Да никак. Дивиденды либо не выплачиваются вовсе, либо выплачиваются в размере 0.3 копейки на акцию, что существенно ниже, например, доходности от банковских депозитов.

Есть еще, конечно, доходы от роста курсовой стоимости акций. Но такой рост может быть устойчивым лишь в том случае, когда он соответствует росту компании в «натуральных показателях». В конечном итоге он должен определяться размером нераспределенной прибыли акционерного общества. Прибыли же большинства из рассматриваемых компаний оставляют желать лучшего даже при сегодняшней, в целом выгодной для них, конъюнктуре на товарных рынках.

Еще одно существенное право, которое имеют владельцы акций -право участия в управлении компанией. Не секрет, что для рядового акционера это право остается номинальным. Варианты вложения таких сумм, которые бы сделали это право реальным, конечно, должны обсуждаться особо и, по-видимому, в контексте конкретных управленческих решений хотя бы на ближайший период времени. Впрочем, такие крупные операции в реальности почти всегда происходят вне рынка и потому не относятся к теме нашего разговора.

Все прочие права владельца акций уже не столь и существенны. Таким образом картина вырисовывается довольно печальная. Если же мы посмотрим на динамику котировок, то увидим прямо противоположную картину. С чем же это связано?

На мой взгляд, здесь срабатывает эффект капитана Врунгеля. Напомним его тезис: «Как вы яхту назовете, так она и поплывет». В период ваучерной приватизации одна моя знакомая очень радовалась тому, что ей удалось вложить свой ваучер в инвестиционный фонд, название которого содержало слова «нефть» и «алмазы» (точного названия и номера лицензии я не помню, поскольку фонд уже давно сам собой рассосался). Главный ее аргумент состоял в том, что уж нефть и алмазы всегда будут в цене. Вопрос о том, какое отношение имеет указанный фонд к реальным алмазам, почему-то не возник.

Как мы показали выше, реальные экономические связи между акциями, вращающимися на рынке, и одноименными компаниями порваны. Но несмотря на это, крейсер с гордым именем «Газпром» продолжает бороздить волны финансовых рынков.

Итак, основания для стратегических инвестиций в акции рассматриваемых компаний нет. По-видимому, нет и самих стратегических инвесторов, а сам рынок представляет собой спекулятивную систему. Но в такой системе ничего не может создаваться, а происходит только перераспределение денег. В этом смысле игра на нем мало отличается от игры в рулетку. Впрочем, можно попытаться с помощью каких-то инструментов технического анализа выяснить стереотипы поведения игроков и за счет этого их обыграть, но это уже вопросы из области психологии, а не экономики.

Поскольку рынок акций мало связан с реальным сектором, он очевидно, не может служить и источником надежной информации о перспективах развития экономики.

Какую же роль играет этот рынок в российской экономике? Из сказанного выше понятно, что ни одну из описанных функций рынка ценных бумаг он выполнять не может. Пожалуй, вся его польза состоит в том, что он позволяет сохранить инфраструктуру, которая может оказаться необходимой, когда в экономике произойдут позитивные перемены.

Таким образом, мы приходим к тому, что указанный вначале «очевидный» вывод в целом верен. Для чего же стоило «городить огород»? Смысл заключается в том, что мы нашли границы, в которых этот вывод верен. Теперь можно, например, поискать компанию, к которой сказанное нами не относится и вложить деньги в ее акции. Или, отслеживая ситуацию в экономике, ловить момент, когда сделанный вывод перестанет быть верным. Понятно, что тот, кто почувствует перемены первым, окажется в выигрыше. Ну и, наконец, нельзя исключить возможность того, что средства массовой информации вновь начнут передавать песенку «Все хорошо, прекрасная маркиза». В этом случае удастся избежать ненужных действий.