Отечественный фондовый рынок ведет себя странно. Причем уже так давно, что это перестали замечать. Например, индекс РТС в 1999 г. упорно лез вверх. В 2000 г. он с колебаниями медленно опускался. И это при том, что в 1999 г. цены на нефть падали ниже 10 долларов за баррель, а в 2000 г. поднимались чуть ли не до 30 долл./барр. Конечно, цены на нефть определяют не всё, но я думаю, что непросто придумать убедительные объяснения, почему 1999 год был лучше 2000-го. На это обстоятельство никто как-то не обращает внимания. Замечают подобные странности, как правило, лишь тогда, когда поведение рынка слишком уж не вписывается в ту или иную теоретическую концепцию. Объяснение такого поведения рынка дано в предыдущей статье [1], однако там остался открытым один вопрос: почему не работают рыночные механизмы?

Введение

Еще в начале гайдаровских реформ ведущие экономисты уверяли нас, что надо только отпустить рычаги государственного регулирования – и свободная конкуренция переведет экономику страны в режим сбалансированного роста. С тех пор прошло уже более десятка лет. Однако реперной точкой для оценки состояния экономики стал июль 1998 г. А уровень 1988 года будет достигнут страной лет через десять – и то, если верить прогнозным 3-7% темпов роста экономики в год. Почему же рыночные механизмы, дающие такой эффект на Западе, не работают у нас? Может быть, все дело в «загадочной русской душе»?

Обсуждение политики и психологии не входит в мои планы. А вот рассмотреть специфику действия соответствующих экономических законов на фондовом рынке, считаю, не лишне.

Начнем с классической модели, восходящей еще к Адаму Смиту, и постепенно дополним ее более современными элементами, позволяющими учесть особенности сегодняшней России.

Конкурентное равновесие

Говоря о равновесии, часто пользуются следующей метафорой. В яму (потенциальную) помещен маленький шарик. В состоянии покоя он будет неподвижно находиться в самой нижней точке ямы. Если какая-то внешняя сила выведет шарик из этого положения, начнется его колебательное движение, которое будет постепенно затухать, пока шарик вновь не остановится в положении равновесия.

Как всякая метафора, данное сравнение не вполне точно. В частности, шарик в состоянии равновесия неподвижен, а равновесная экономика может расти. Собственно, именно такой режим сбалансированного роста многие экономисты считают идеальным для экономики.

Давайте подумаем о тех силах, которые возвращают систему в положение равновесия. Для системы «шарик в яме» это, очевидно, сила тяжести и сила реакции опоры, препятствующие отклонению, а также сила трения, гасящая возникающие колебания. Откуда же берутся подобные силы в экономике?

Сначала подумаем, что может вывести экономику из равновесия. Кроме природного катаклизма или политического кризиса, в определенный период такой причиной может стать появление новой технологии. Рассмотрим подробнее этот вариант. Появление новой технологии, как правило, сулит ее обладателю сверхприбыли. Как только это становится ясно окружающим, у них возникает естественное желание поучаствовать в этих прибылях. Начинается переток капитала из традиционных отраслей в новую. В результате доходы на вложенный рубль в новой отрасли уменьшатся, а в старых – слегка возрастут, в результате чего доходности выравняются, стимулы к перетоку капитала исчезнут, и экономика вновь придет в равновесие. Если учесть неизбежные перекосы из-за ажиотажного спроса, аналогия с шариком будет достаточно полной.

Экономическое равновесие характеризуется тем, что отсутствуют перетоки капитала между отраслями. Если система находится в равновесии, то прибыль на вложенный рубль во всех отраслях должна быть одинаковой.

Под это определение и полученное необходимое условие можно подвести более солидный теоретический базис. Но лучше мы посмотрим, как это все работает на фондовом рынке.

Допустим, на рынке появились акции АО «Изба с пирогами», владеющего сетью ресторанов быстрого обслуживания. Сколько может стоить одна акция? Вопрос пока бессодержателен, поскольку нет достаточной информации для ответа. Но допустим, что на рынке давно обращаются акции аналогичной компании «Pizza hut», которая регулярно выплачивает дивиденды в размере E (на одну акцию), и акции которой на рынке стоят P. Если АО «Изба с пирогами» выплачивает дивиденды e, то в соответствии с полученным выше необходимым условием цена его акций в равновесии должна равняться p=Pe/E.

Наша модель не позволяет определить цены акций всех рассматриваемых компаний. По крайней мере, для одной компании цену мы должны задать заранее. Это принципиальное ограничение балансовых моделей. Но отношения цен на акции всех компаний, обращающихся на рынке (если рынок находится в равновесии), в принципе получить можно.

Такова теоретическая схема. Посмотрим, как она работает в реальности. Для этого приведенную выше формулу удобно переписать в следующем виде: pE=Pe.

Что характерно для российского рынка акций? Нулевые дивиденды. Но тогда при любом соотношении цен предыдущее равенство будет выполняться. Содержательно это означает, что, куда бы ты ни вкладывал деньги, все равно ничего не получишь. А потому никакое изменение цен не вызывает перетока капиталов. И, соответственно, не возникает сил, удерживающих рынок вблизи одного положения. Этим и объясняются странности его поведения.

Кстати говоря, бытует мнение, что российские акции сильно недооценены. Наше рассмотрение приводит к прямо противоположному выводу: если бы отечественный рынок находился в равновесии с западным, то цена акций российских эмитентов была бы нулевой. Пресловутое «улучшение инвестиционного климата» может способствовать установлению такого равновесия и, соответственно, падению цен на российские акции. По-видимому, не все отдают себе в этом отчет. Разумеется, сказанное относится к такому варианту развития событий, когда улучшение инвестиционного климата предшествует реорганизации компаний-эмитентов.

Более того, остатки средств на корреспондентских счетах в Центральном банке приближаются к 100 млрд. рублей. Сейчас их хозяева считают такой способ вложения денег более выгодным, чем вложения в акции. Если они первыми почувствуют изменения инвестиционного климата, то может начаться и рост цен на акции, который неизбежно сменится падением, если не будет подкреплен реструктуризацией предприятий.

Приведенная схема весьма груба и не учитывает многих обстоятельств. Чтобы лучше обосновать полученный вывод, рассмотрим некоторые из этих обстоятельств.

О пирамидах

Прибыль от вложения в акции, вообще говоря, не сводится к дивидендам. В общем случае эта прибыль равняется сумме выплаченных дивидендов и роста курсовой стоимости акции. Разумеется, тогда полученное выше равенство должно относиться к достаточно длинным периодам времени, чтобы малыми отклонениями рынка от равновесия можно было бы пренебречь.

Но в таком случае получится, что цена акций на начало периода зависит, кроме размеров дивидендов, еще и от цены той же акции в конце этого периода, а та, в свою очередь, от размеров дивидендов и цены в конце следующего периода и так далее до бесконечности. Поэтому складывается впечатление, что никакого определенного вывода на основе наших рассуждений получить нельзя.

И действительно, балансовые модели принципиально не замкнуты. Замкнуть нашу модель можно несколькими различными способами.

Прежде всего, заметим, что если предположить возможность свободного перетока капиталов из одного актива в другой, то окажется, что отдаленное будущее не влияет на текущую цену. Расстояние до «планового горизонта» определяется «финансовым трением» на рынке (величиной комиссионных, характерных спрэдов и т.п.), и для нормального рынка не слишком велико (этот вывод может быть получен так же, как и в [2]). Поэтому рост курсовой стоимости всех акций, обращающихся на рынке, должен быть согласован.

Далее нетрудно понять, что если доход на одну акцию будет все время превышать выплачиваемые дивиденды, то ее цена должна расти до бесконечности, причем с экспоненциальной скоростью. Поэтому, чтобы замкнуть модель, достаточно потребовать ограниченности цены акции. И мы снова придем к прежнему выводу.

Теоретически этот способ не слишком хорош, поскольку можно предположить, что все рассматриваемые компании регулярно инвестируют полученную прибыль в расширение производства, не эмитируя новых акций. При этом цена акций должна неограниченно расти. В таком случае можно сделать весьма реалистичное допущение, что инвестиции происходят на прежних условиях. Это допущение вновь приводит к прежнему выводу. Даже выписанную в предыдущем разделе формулу можно сохранить, понимая под e и E прибыли соответствующих компаний, отнесенные к одной акции.

На практике всегда есть нерыночные финансовые механизмы. К их числу можно отнести, например, процентные ставки Центрального банка (или аналогичного учреждения). Используя это, можно еще одним способом замкнуть нашу модель – и вновь прийти к прежним выводам.

Наконец, можно замкнуть модель, написав баланс денежных средств, обращающихся на рынке. Если мы при этом исключим возможность образования порочной (МММ-образной) пирамиды, то опять придем к тем же выводам. В самом деле, рост стоимости компании от капиталовложений определяется количеством вложенных денег и в нашем случае не может превышать объема нераспределенной прибыли. Таким образом, мы получаем верхнее ограничение на темпы роста цен и приходим к случаю, рассмотренному выше.

Еще раз вернемся к тезису о недооценке акций российских эмитентов. Широко известны цифры, характеризующие деградацию основных фондов. Поскольку этот процесс продолжается, то правильно ожидать падения цен акций компаний, а не их роста. Что опять же возвращает нас к прежнему выводу.

Приходится сталкиваться с таким контраргументом: сейчас акции стоят мало, потому что предприятия работают плохо. Но эти предприятия можно реорганизовать так, что они будут приносить вполне ощутимую прибыль e, и тогда цена их акций p станет существенно больше текущей. Мы сегодня будем вкладывать деньги в эти акции и ждать, пока цена достигнет «правильного» уровня p, а потом найдется какой-нибудь дядя Сэм, который купит у нас эти акции (позволив нам тем самым зафиксировать прибыль), реорганизует работу предприятий и будет получать прибыли от их эффективной деятельности.

Такие надежды, конечно, греют душу. Но вряд ли их стоит брать за основу в коммерческих расчетах. Дядя Сэм не такой дурак. Он прекрасно понимает, что реорганизация предприятия – это всегда головная боль, и почти наверняка – дополнительные вложения денег. Поэтому покупать акции предприятия по цене, соответствующей его дивидендам после реструктуризации, ему нет никакого смысла. Если уж он станет покупать такие акции, то по очень низкой цене. И понятно, что прибыль от роста курсовой стоимости в этом случае он получит не просто так, а за работу по реорганизации.

Итак, первая попытка опровергнуть полученные в предыдущем разделе выводы потерпела неудачу. Попробуем еще раз.

Субъективные факторы

Вполученной выше формуле для цены акции буквой e обозначены, разумеется, будущие доходы, а не доходы, уже полученные прежним владельцем акции. На практике величина будущих доходов неизвестна, инвестор может иметь только более или менее точный прогноз. Как следствие, приходится вводить в рассмотрение еще один показатель качества инвестиций – их рискованность. Можно предложить несколько разумных способов принятия решений на основе этих показателей. Их конкретное содержание для нас сейчас не важно. Существенно лишь то, что разные инвесторы могут по-разному оценивать перспективы вложения средств в один и тот же актив.

Подумаем, к чему это может привести. Вспомним рекламу, где молодой человек предлагает симпатичным девушкам обменять одну жевательную резинку «Дирол» на целый ящик другой. Мы вполне можем допустить, что есть не менее симпатичные девушки, которые столь же безоговорочно предпочтут обычную жевательную резинку и не идут на обмен лишь потому, что у них нет «Дирола». Таким образом, мы имеем экономическое равновесие, которое может не нарушиться, даже при многократном изменении цены.

Нечто подобное происходит и на российском фондовом рынке. Отчасти потому, что разные инвесторы по-разному относятся к рискам, а в основном потому, что разные инвесторы по-разному оценивают доходности и риски вложений в одни и те же активы. При этом цены на отдельные акции могут меняться в достаточно широких пределах, не вызывая перетоков капитала, а значит, и нарушения равновесия. Соответственно, не возникает и сил, удерживающих рынок вблизи одного какого-то положения.

Сильный разброс оценок обусловлен в основном российской спецификой. В самом деле, вряд ли можно ожидать сильного разброса мнений о доходах копании с длинной кредитной историей и прозрачным текущим состоянием. К сожалению, ни тем ни другим наши эмитенты похвастать не могут. В результате каждый инвестор строит прогноз на основе случайно попавших к нему фактов – отсюда и неодинаковые оценки.

Возвращаясь к рассмотренной выше метафоре, можно уподобить российский фондовый рынок шарику, катающемуся по дну большой коробки с плоским дном. Даже небольшого усилия достаточно, чтобы столкнуть его с места, при этом не возникает никаких сил, которые стремились бы вернуть его в прежнее состояние. Хотя все время шарик находится вблизи равновесия.

Технический анализ и портфельная идеология

Есть еще одно немаловажное обстоятельство. Насколько я могу судить, подавляющее большинство операторов на российском фондовом рынке в своих решениях опираются на те или иные методы технического анализа. Можно по-разному относиться к этим методам, но приходится признать, что в нашем случае «другой альтернативы нет»: ориентироваться на фундаментальные показатели было бы уж совсем неразумно (см. по этому поводу [1]).

А для современного этапа развития технического анализа характерно, что каждый раз решение принимается на основе информации об одном финансовом активе, без учета состояния других активов, обращающихся на том же рынке (см., например, [3]). А это, разумеется, не может способствовать своевременному перетоку капиталов из одного сектора рынка в другой и установлению равновесия.

Немного отклоняясь в сторону, заметим, что отказ от портфельной идеологии приносит вред не только рынку в целом, но и отдельным инвесторам. Широко известно, что диверсификацию портфеля можно использовать для достаточно гибкого управления рисками [4]. Менее известно, что задача получения максимальной прибыли от спекулятивных операций, вообще говоря, не допускает декомпозиции на задачи о целесообразности или нецелесообразности вложений в один актив [2], и это даже при том, что во многих постановках задач оптимальный портфель почти всегда оказывается состоящим из бумаг одного вида. Поэтому методы технического анализа не могут, вообще говоря, приводить к оптимальным решениям. Недостаточное понимание этого обстоятельства обусловлено, по-видимому, следующим. На валютном рынке оператор волей-неволей сравнивает два актива. Если финансовое трение достаточно мало, то, проводя такие парные сравнения, можно получить решение, близкое к оптимальному. Поэтому на валютном рынке такой подход оправдан, поскольку небольшие потери качества компенсируются значительным упрощением самой процедуры принятия решений. Некритическому перенесению этих методов на фондовый рынок способствует отсутствие достаточно четких критериев оценки качества управления. В особенности это относится к российскому фондовому рынку, где финансовое трение достаточно велико.

Финансовое трение

За совершение сделок с финансовыми активами чаще всего приходится платить. Это относится к комиссионным, но и не только. Если инвестор совершает сделки по ценам, предлагаемым маркет-мейкерами, то разница между ценой покупки и ценой продажи играет для него роль комиссионных. Если сделка совершается не мгновенно, то весь период ее совершения деньги «не работают», и это тоже следует отнести к потерям.

В нашей модели это учесть нетрудно. Равенство, которым мы выше задавали необходимое условие равновесия, следует просто заменить системой неравенств:

.

Здесь буквой f обозначены суммарные издержки на совершение сделки, деленные на объем совершаемой сделки. В самом деле, если это неравенство выполнено, то финансовые потоки не возникнут, поскольку дополнительная прибыль от совершения сделки окажется ниже издержек на ее осуществление.

К чему приводит наличие финансового трения? Прежде всего к тому, что цены на отдельные акции могут меняться в известных пределах без нарушения равновесия. Вовторых, это должно оказывать стабилизирующий эффект, поскольку слишком маленькие возмущающие воздействия не могут вывести систему из равновесия. Здесь уместно опять вспомнить нашу механическую аналогию (финансовое трение вполне сравнимо с обычным). Но все это верно лишь для классического рынка.

Современный отечественный рынок имеет свою специфику. Выше я немного погрешил против истины, говоря, что выплачиваемые по российским акциям дивиденды равны нулю. Чаще всего они не нулевые, хотя и весьма малы. Теперь можно учесть это обстоятельство и в силу наличия финансового трения получить прежние выводы.

Сказанное относится лишь к портфельным инвесторам, которые рассчитывают в основном на доходы от получения дивидендов и не склонны отслеживать ценовые колебания. В настоящее время рынок весьма динамичен. Поэтому спекулянтов финансовое трение никак сдержать не может. К этому следует добавить еще одно обстоятельство. На самом деле финансовое трение сильно дифференцированно. Для профессиональных игроков на финансовом рынке издержки сравнительно невелики. Для прочих же издержки намного больше. Это обусловлено, в частности, отсутствием посредников при работе на рынке.

К этим прочим относится значительное число портфельных инвесторов. Они могут поддаться панике и дестабилизировать рынок в случае каких-то экстраординарных событий, но обычно оказывают стабилизирующее воздействие на рынок. Поскольку в теперешних условиях портфельные инвесторы оказываются «отрезанными» от рынка финансовым трением, погоду делают спекулянты.

Это неизбежно приводит к сильным колебаниям на рынке. Во-первых, потому что это им на руку. А во-вторых, это связано с тем, что, как отмечалось выше, они вынуждены пользоваться методами технического анализа. А эти методы приводят к раскачке рынка.

В самом деле, если цена на какойто актив ушла вверх, практически любой технический индикатор подаст сигнал на покупку, что только усилит тенденцию [3]. Конечно, есть правила остановки, которые не дают рынку пойти вразнос, но они могут погасить лишь достаточно сильные отклонения.

Таким образом, как это ни парадоксально, наличие финансового трения ведет в итоге к дестабилизации рынка.

Серые схемы

Все классические теории, в том числе и теория конкурентного равновесия, явно или неявно предполагают, что расчеты по сделкам осуществляются в денежной форме. В реальности это далеко не так. Нередки случаи, когда треть стоимости выплачивается деньгами, еще треть – векселями, а остальное – любыми неликвидами. Можно показать [5], что в классическом случае каждый субъект должен максимизировать свою прибыль, иначе он достаточно быстро разорится. А это приводит к установлению равновесия в экономике.

В реальности все сложнее. Даже посчитать прибыль становится непросто. В самом деле, для этого нужно привести деньги, векселя и неликвиды «к единому знаменателю». Это можно было бы сделать, зная соответствующие цены, но, скорее всего, окажется, что существуют схемы расчетов борзыми щенками и так далее, поэтому «хорошую» цену взять неоткуда.

Совершенно не очевидно, что в таких условиях равновесие может быть нащупано рынком. Даже более важно, что в этих условиях инвестор, естественно, не может доверять информации о финансовом состоянии эмитента, например, о полученной прибыли. Казалось бы, все сказанное в минимальной степени относится к фондовому рынку: скажем, при заключении сделок в системе РТС оплата борзыми щенками не предусмотрена.

На самом деле это не совсем так. Существуют симпатичные схемки ухода от налогов, увода капитала за рубеж и т.д., в которые вовлечены ценные бумаги. Мы не будем вдаваться в детали, пусть это делает налоговая полиция. Для нас важно только, что для осуществляющего подобную операцию цена акций определяется не дивидендами и даже не возможным ростом курсовой стоимости, а доходами от всей операции в целом. А это, естественно, может привести к появлению «странных» тенденций на рынке, тем более, что объем самого рынка невелик.

Резюме

Итак, мы увидели, что основные положения классической теории конкурентного равновесия выполняются и на российском фондовом рынке.

Правда, выводы, которые следуют из этих основных положений, оказываются несколько неожиданными, хотя в то же время подтверждаются практикой.

Литература:

1. Горелов М. Российский фондовый рынок: балансовая модель // Валютный спекулянт, 2001, № 6, с. 40-42.

2. Горелов М. А., Никифоров Л. Г., Соколов В. П. Построение оптимального портфеля ГКО: как максимизировать прибыль // Рынок ценных бумаг, 1996, № 6, с. 19-22.

3. Якимкин В. Н. Финансовый дилинг. Книга 1. – М.: ИФК «Омега-Л», 2000. – 470 с.

4. Шарп У. Ф., Александер Г. Дж., Бэйли Дж. В. Инвестиции. – М.: ИнфраМ, 1997. – 1024 с.

5. Петров А. А., Поспелов И. Г., Шананин А. А. Опыт математического моделирования экономики. – М.: Энергоатомиздат, 1996. – 544 с.